陳宜飚 賈玉寶

　　7月20日，招商銀行(600036.HK)公布即將于8月召開的臨時股東大會提交決議的內容，其中三項內容引發外界關注：首先是招行決定向A股股東派發特別分紅，每10股分配現金紅利人民幣1.80元(含稅)；其次，招行宣布高管股票增值權激勵計劃，將每一份股票增值權與一份H股股票掛鉤；第三，大幅度調高了其獨立董事和外部監事的報酬，獨立董事和外部監事的報酬標準從每年8萬人民幣驟升至30萬(稅前)，其中擔任監事會主席的外部監事每年稅前更達到60萬元。

　　基金經理的定價擔憂

　　“這些政策明顯是為了加快推進招行的H股進程。”香港輝立

　　香港軟庫金匯投資銀行總裁溫天納認為，招行特別分紅屬于一種“慣例”做法，在香港，也有不少公司為了照顧原有股東，會在新股上市前將未分配利潤以特別分紅方式派發。

　　“此外，近期招行A股價格偏高，使得H股的發行會有難度，而此次特別分紅之后，招行A股的價格會有壓力，因此不排除這是有關方面進行價格調整的手段。”溫天納說。他同時表示，如果真是有這種想法，他很懷疑目前的派息水平能否使A股股價冷卻。

　　溫天納認為招行的實力毋庸置疑，但對招行能否順利發行H股，他仍表示一定疑慮。

　　“招行的業務很好，盈利水平也不錯，特別是它的網上銀行業務很有競爭力，而且歷史包袱也少，壞賬率很低，即使在國際上，它的聲譽也很不錯。”溫天納說，“問題就在于，今年這么多的銀行來香港上市，中國銀行(3988.HK，601988.SH)剛上市，后面又有工行和中信銀行，他們一個是以規模取勝，一個可能是以定價取勝，那么招行自己有什么賣點？如何與工行和中信銀行進行定位區別？”

　　在這種情況下，目前招行的A股價格高企不下，可能會是招行急需解決的難題。溫天納提醒說，去年民生銀行(600016.SH)幾乎就要在香港上市，由于當時的市況不好，加之民生銀行無法平衡A股和H股的價格，最終導致中止當年上市計劃。

　　“招行也有這方面的風險。”溫天納不無擔心地說，“一方面A股的價格很難低過H股，而另一方面H股的投資者幾乎不會接受以A股的價格為定價。”他的建議是，招行在定價時應該參考已經上市的中資銀行，“目前香港的大市方向尚不穩定，招行應該比它們的價格有個折讓才行”。

　　基金經理陳煜強也持類似看法。“我們對招行很有興趣，現在問題的關鍵就是在于它是否有合適的定價。”陳直截了當地說。從交通銀行(3328.HK)到建設銀行(0939.HK)，再到近期的中行，“合適的定價”一直是這位基金經理的口頭禪。

　　陳煜強眼中的“合適定價”顯然與A股投資者相去甚遠。“在香港，根本不會有人像A股那樣由供求決定定價，這里更接近國際標準，投資者主要看的是銀行的P/B值(股價/賬面)。以目前中、建、交三行的情況來對比，我們認為招行的P/B值定在2-2.5倍左右會較有吸引力。”

　　記者隨后采訪的一些基金經理均表示了和陳煜強相似的觀點。一位私募基金的經理說，招行他們一直在關注，但是如果定價過高，不排除他們放棄投資。“現有的分紅策略還不足以使A股價格大幅度下降。”他頗擔憂地說。

　　不過，有接近招行承銷團的人士稱，招行的定價問題已經有了方案。“應該不會有問題，承銷團和招行在這方面已經達成了一定的共識，肯定不會因為這個問題而擱置上市計劃。”這位人士說，“一個初步的想法是兩個市場按照各自的規律進行。”不過該人士沒有具體透露，是否此次特別分紅也是“定價策略”的一部分。

　　招行董事會秘書蘭奇稱，特別分紅并不是定價策略的一部分，只是為發行H股平衡新老股東利益之舉；再則，公告所言尚不包括今年上半年的可分配利潤，而這塊也要拿來分紅的。“我們了解到，其他發行H股的公司也有類似做法，這應是一種通例。”

　　激勵計劃對利潤影響有限

　　對于招行剛剛推出的高管激勵計劃，陳煜強稱，“類似的股權激勵計劃在國外是頗為流行的，但是自從香港采用新的國際會計準則之后，有關的股權激勵將需要列入損益表，這會影響到公司的利潤，因此很多公司都已經不再采用這種做法。”

　　蘭奇則稱，是否影響到公司利潤，這里有個成本的投入問題，而采取哪種方式要根據政策和公司具體情況而定。由于內地股民在持有香港

　　溫天納則認為，從理論上說，的確有影響，但是從整體數額來看，影響并不大。“這種做法對股東利益的攤薄程度很小，我們更主要的還是看招行的業績表現。”

　　他還透露，目前中國不少地方政府部門規定，有關股票認購證收益不得超過員工年薪的40%，超出部分將予以注銷，招行實施的是虛擬股權，不知道會不會有類似的規定，如果有類似規定，對于投資者也是個保障。

　　對此，蘭奇稱，這個難以評價，實際上，股票增值權激勵和其年度薪酬之間是有一個平衡的，其間有個消長的反關系。

　　溫天納擔心的是，如果這種權力沒有受到約束，很可能會引發類似安然公司的事件。“它會不會導致一些高管在上市之后，為了股票增值權利益而提供虛假財務數字？”

　　蘭奇稱，這里有個轉換和逐步完善的過程，正如公告所言，一旦法律障礙被解決，招行董事會“將考慮將股票增值權轉換為股票期權”。

　　不過香港投資家對于招行提高獨立董事和外部監事的報酬均無異議。“招行在香港上市之后，或許需要有海外的獨立董事或是外部監事人員，依提高后的薪酬來看，在香港屬一般水平。”一位基金經理說。