貨幣基金收益仍虛高 中短債基金先立規后擴容

　　本報記者 劉詩穎 上海報道

　　2005年12月20日，監管部門低調召集相關基金公司和托管銀行開會，共同討論一份《關于中短債債券基金的內部審核指引》(以下簡稱《指引》)。

　　而在此之前，證監會放緩了中短債基金擴容步伐。據悉，參會的絕大多數基金公司都

是上報產品至今“未果”的。

　　與會人士介紹，《指引》的各項內容有益于產品的完善和監管的到位，更有助于中短債市場的健康發展。

　　貨幣收益仍“虛高”

　　談到中短債基金，不得不從它的近親——貨幣市場基金說起。

　　貨幣基金可以說是國內基金市場成立以來推廣最為成功的產品。“這主要是投資者對固定收益類低風險產品有著巨大的需求。”易方達月月收益基金經理沈濤表示。

　　貨幣市場基金以流動性強、安全性高和收益相對平穩為主要優勢，一度被投資者視為無風險產品。不過，在這一產品登陸內地市場后，為了獲得更大的市場份額，各家貨幣基金為了爭奪市場份額，在拉升收益率上各出狠招兒。再加上債券市場的外部影響，2005年初貨幣基金的7天年化收益率一路攀升到了3%以上，單只貨幣基金的規模也迭創新高，市場不斷出現百億、兩百億甚至更大規模的貨幣基金。

　　基金業人士坦言，貨幣基金的高收益與運用杠桿操作、購買浮息債、拉長建倉品種的久期、代持券等操作手法有關，但直接的后果則是貨幣基金的流動性也隨之減弱。

　　證監會于2005年3月28日出臺了《關于貨幣市場基金投資等相關問題的通知》，對相關違規操作嚴格禁止，并對其投資范圍、久期等進行了明確。這之后，貨幣基金收益率逐步回調，市場對此一度評價為：貨幣市場基金正在向現金管理工具的本質回歸。

　　然而目前，市場上大部分貨幣基金的7天年化收益率大多在1.9%～2.0%之間，明顯高于其設定的一年期定存利率這一業績比較基準，甚至與市場上另一低風險產品——中短債基金的年化收益比肩。

　　就此，博時穩定價值債券基金經理過鈞指出，近期推出的很多新的短期融資券，逐步成為貨幣市場基金主要的投資工具之一，這對提高貨幣市場基金的收益率起到了重要作用。

　　“一些公司買賣券種的時機把握得很好，在市場利率較低時，沒有增持債券，而在債市出現轉機時，購買了不少高票息的券種，進而實現了目前的較高收益。”某資深從業人士介紹。

　　有長期從事固定收益類產品投資的人士指出：“短期融資券在收益率上雖然大大高于央票，但是存在的信用風險不容忽視，特別是隨著短期融資券市場的擴容，民企、中小企業的紛紛入市，可能會發生到期不能支付的局面，引發流動性風險。

　　“此外，隨著貨幣基金和固定收益品種的擴容，利用買賣時機維持貨幣基金的高收益將難以長期維系。預計年后貨幣市場基金的收益可能會較快走低。”

　　擴容暫緩

　　過鈞指出，在收益率、流動性、安全性三者之間，貨幣基金看重流動性和安全性，而短債基金則偏重收益率和安全性。投資者可以獲得比貨幣基金稍高些的回報，這對于一些對流動性要求不算太高的機構和個人，更加實惠。

　　沈濤介紹說：“中短債基金成立以后，在收益率方面，凈值增長的穩定性與貨幣基金接近，且凈值的增長率明顯高于貨幣基金的平均水平，這也是其受到市場歡迎的基本原因。

　　在兩家基金成功面市后，多家公司上報了中短債基金的產品方案。

　　然而，面對市場巨大的潛在需求，監管層在產品審批上卻選擇放緩一步。

　　“監管層并不是想控制市場規模，相反地，他們想做大這個市場。而在此之前，要把目前暴露出來的問題解決掉，盡可能地對產品進行完善。”一知情人士告訴記者。

　　業內人士指出，從現有中短債基金運行情況來看，也存在著不完善的方面，而證監會的《指引》瞄向的也正是它的軟肋。

　　首先是流動性不足。“11月的債市出現了一個月的單邊下跌，這時候中短債基金就會出現賣不出券的情況，如何應對巨額贖回，對其是一考驗。”上海一貨幣基金經理告訴記者。

　　對此，《指引》對中短債基金的個券剩余期限、投資品種結構、單只基金規模等做出了相關規定，同時還寄希望于托管行，“一旦基金出現巨額贖回或其他流動性問題，則由托管銀行按事先約定的價格、比例購買基金所持有的部分債券以應對贖回。或者要求基金公司和托管銀行或主代銷銀行事先簽訂抵押貸款協議。”

　　“10月下旬到11月，債市有過一定幅度的波動，而市面上兩只短債基金的表現均比較平穩，這跟我們產品的設計是密切相關的。投資標的的剩余期限有限，其收益是非常穩定的。在市場收益率上升的階段，對價格的影響有限。另一方面，收益率的上升為投資組合提供了高收益的品種，也提升了組合的收益。”沈濤強調。

　　其次是中短債基金的估值問題。由于目前主要采用的是攤余成本法，采用這種估值辦法會導致投資品種的計價與市場價格相偏離。貨幣基金專門就此成立了一個“全國貨幣基金影子定價小組”，借助影子定價來縮小價格偏離程度。此次《指引》借鑒了貨幣基金的經驗，要求中短債基金“用影子價格來跟蹤債券賬面價值和實際價值之間的偏離。在沒有第三方機構對債券報價的情況下，由基金管理公司和托管銀行共同建立內部估值制度，確定影子價格”等等。

　　但是對于怎樣的影子價格才是比較逼近債券的真實價格，市場各方尚有分歧。

　　第三，中短債基金“形象模糊”。銀河證券首席基金分析師胡立峰指出，一方面基金以凈值面貌示人，而另一方面又有關于年化收益率的描述。“不清楚它究竟是貨幣基金的升級版，還是債券基金的簡化版。”

　　亦有業內人士認為，由于中短債基金可以買的券種時間較長，如果用年化收益率來測算，是個比較驚人的數字，容易對投資者形成誤導。《指引》也明令要求，中短債基金不得出現年化收益率等方面的表述。

　　“監管層的意圖就是先試點，再規范，最后大發展，在全面鋪開之前完善產品，對中短債市場的發展是極為必要的。”一與會人士評價說，監管層希望中短債基金不要走以往貨幣基金攀比收益率的老路，從而更加健康地發展。

　　補充“信披條款”

　　除了《指引》中提到的多項條款，業內人士普遍希望監管層在《指引》中能對投資固定收益類產品的基金的信息披露作進一步的要求。

　　晨星中國基金研究中心人士指出，目前給予貨幣基金的評級都是1，不過由于無法了解其持倉和投資組合情況，對其流動性無法進行評級。

　　據他介紹，雖然貨幣基金、中短債基金等產品收益差別較小，安全系數較高，但是由于持倉結構的不同，孕育的風險可能也相差很大。

　　在風險無法揭示的情況下，投資者只能從收益率的角度檢驗基金的績效，而單純追逐收益率的行為，容易醞釀更大的流動性風險，在海外曾經出現過相關基金跌破面值的情況。

　　為了盡可能地量化貨幣基金的風險指標，晨星中國統計了成立一年以來基金的收益波動率，其中，華夏現金增利、華安現金富利、南方現金增利、招商現金增值、長信利息收益的波動率為0.14%，而博時現金收益、銀河銀富貨幣、泰信天天收益、諾安貨幣波動率為0.13%，差別不大。

　　銀河證券基金研究中心也做過類似的考量，不過，最后的結果并沒有公布。胡立峰坦承，運用波動率、標準差的辦法進行統計并不適合貨幣基金本身。

　　晨星中國研究人士指出，收益波動率可以在一定程度上反映貨幣基金的風險水平，但要看其實質，就要及時了解基金的持倉情況，這一點是目前難以逾越的障礙。

　　而風險系數稍高的中短債產品同樣存在類似的問題，信息披露是否充分很大程度上決定了其風險指標的考量。