國內準房地產基金啟動 三種模式舉箸地產盛宴

　　本報記者 李佳 深圳報道

　　編者按：

　　盡管國內房地產業從2003年底就淪為了國家宏觀經濟調控的重點對象，融資渠道日益狹窄，其潛在的巨大市場需求和巨額盈利使這塊銀行被迫吐出的“肥肉”成為國門內外，市 場各方爭奪的盛宴。聯華信托近日擬推的“準房地產基金”產品給了部分普通投資人一個分一杯羹的機會，然而一個以純基金形式投資中國房地產業的理財品種究竟離大眾有多遠呢？

　　準房地產基金啟動

　　領匯上市余波未平，大陸的房地產基金又一夜間風生水起。

　　就在幾天前，劉永好旗下的福建聯華國際信托投資有限公司(以下稱“聯華信托”)推出了國內首個與“房地產信托基金?REITS)”接軌的房地產信托產品——聯信.寶利中國優質房地產投資信托計劃。

　　這只產品在設計上借鑒了國外房地產信托投資基金方式，首次引進中介機構參與管理、首次實行受益人大會制度、按照公募產品要求進行充分的信息披露的信托計劃，因此，聯信.寶利信托計劃已被業內稱作“準房地產信托基金”。

　　聯華信托業務管理部經理陳穎向記者介紹：“以前的房地產信托產品都是先有項目再募集資金，而聯信.寶利是先發行產品替投資者理財，再把資金匹配到項目上去，按基金的模式滾動來做，非常類似現在的證券投資基金，只不過是專項投資房地產項目。公司設計初衷是資金先行，不過已儲備了一些項目端放在后。”

　　雖然還不能完全達到房地產信托基金(REITS)的各項條件，但聯信.寶利的設計已十分接近契約型封閉式基金。

　　它引入的“受益人大會制度”和目前基金公司的“基金份額持有人大會制度”非常類似。

　　受益人大會制度即是讓投資者通過相關程序能夠掌握一定的權利，加強投資人的知情權以及對信托機構的約束能力，通過行使受益人表決權，使投資者真正參與信托事務的重大決策。而證券投資基金投資人通過購買基金份額成為基金持有人，按照《基金法》規定享有要求召開基金份額持有人大會、對基金份額持有人大會審議事項行使表決權等權利。

　　聯信.寶利還采取了在預期收益以外增加浮動收益的措施，十分類似證券投資基金的分紅。在產品設計中，它規定了投資人可以享受優先受益權基準年收益率5.3%，并隨利率上浮而同步上浮，同時投資人還可享受10%的超額利潤分配。

　　另外，與以往發行的房地產信托產品一般只發一期不同，聯信寶利也是首次計劃分多期持續發行房地產信托產品。

　　由于《信托投資公司資金信托業務管理暫行辦法》還未最終出臺，所以整個發售仍不能超過200份，聯信.寶利產品預計募集資金6500萬，目前正在接受福建?除廈門?地區的預約。陳穎告訴記者：“等基金運作稍微成熟點后，會考慮去異地做項目推介。”

　　“在投資方面，這只‘準房地產投資基金’主要是向開發商提供貸款、對房地產經營企業的股權投資以及對成熟物業的收購三個方面。”陳穎說。

　　“主要還是以提供貸款為主。目前的房地產資金需求旺盛，而提供貸款這一模式也非常成熟，所以我們這個基金剛開始的一期、兩期會以貸款為主，不過將來會進展到自主投資，買賣樓盤，購買出租率很高的樓盤、對成熟物業收租這些形式。”陳穎說：“從風險的角度考慮，等基金成熟后，我們才會考慮大摩地產基金那種收購模式。如果收購的話，也會要求收購出租率在70%以上、以市場價80%以下價格收購，另外，還有一系列嚴格的風險控制條件限制。不過，延伸到這種收購模式應該也不會太遠了。”

　　為了防范風險，聯華信托還為該基金引入了一家國有商業銀行作為托管銀行，負責監督該項基金的使用；普華永道會計事務所負責審計工作，戴德梁行提供項目的可行性咨詢。

　　海外基金大肆涌入

　　中國地產市場炙手可熱，海外投行虎視眈眈。

　　2月1日，美林集團?Merrill Lynch ＆ CO.?宣布收購北京銀泰置業有限公司的少數股權，并參與向北京一個重點地產項目投資3000萬美元。美林由此進入中國地產市場，成為一個包括柏悅酒店、200多個私人住宅單元和其他一些設施的合資地產項目的股東。

　　美林集團的進入成為繼摩根士丹利(Morgan Stanley)在中國運作房地產基金之后，最引人注目的外資投行中國“房地產布局”個案。

　　早在2003年，摩根士丹利就以一種先驅般的姿態進入中國房地產市場。

　　當時，摩根士丹利、上海金地集團(資訊 行情 論壇)、上海盛融投資有限公司共同出資，在中國設立了一家合資公司，公司注冊資本50000萬人民幣，其中摩根士丹利出資約27500萬元，占注冊資本的55%，金地出資約7500萬元，占注冊資本的15%，上海盛融投資有限公司出資約15000萬元，占注冊資本的30%。這是摩根士丹利第一次與中國大陸房地產企業開展合作。

　　摩根士丹利與國內企業聯姻主要是為了探索公司房地產投資的新盈利模式：收購不良房地產資產，處置后再賣出。

　　摩根士丹利參股的這一合資公司受讓了中國建設銀行的不良資產包，資產包賬面總值為28.5億元人民幣(約合3.44億美元)，包括了中國建設銀行16家分行分布在華中和華南地區的154項資產，這些資產大多為中國主要城市中的商業物業，其中部分資產為在建工程。

　　在亞洲范圍內，摩根士丹利是最大的房地產及不良資產的收購者，在被收購資產的再開發、出售、出租和物業管理中發揮著重要的作用。

　　另外，摩根士丹利房地產投資部下屬的一個股本基金——摩根士丹利房地產基金?MSREF?自1991年以來在全球共收購了約350億美元的資產，成為全球最活躍的房地產投資者。

　　就在摩根士丹利采用收購模式進軍國內房地產“不良資產”的同年，摩根士丹利房地產基金又與上海永業?集團?股份有限公司共同投資6億元人民幣在上海新天地(行情 論壇)開發了一個高檔住宅項目——錦麟天地雅苑，并有兩家新加坡公司參與。

　　大摩雙管齊下，一面是投資模式，一面又是收購模式。但是，又有知情人士說，摩根士丹利房地產基金對首個投資項目的投資額大概只占到其總投資額的10%左右，2003年還是以觀望為主。

　　而在2004年，美國雷曼兄弟、澳大利亞麥格理銀行、美國洛克菲勒等多家知名跨國房地產投資基金紛紛涌入中國，已與國內尤其是上海房地產發展商達成緊密合作意向，其中不少項目也已經進入了實質性操作階段。

　　為何在2004年一夜之間，各大投行紛紛涌入中國房地產市場？

　　為了防止房地產市場的隱患最終轉嫁給商業銀行，抑制可能產生的泡沫，中國人民銀行在2003年6月13日出臺了新的房產信貸政策(銀發?2003?121號)，對房地產開發商的開發貸款、土地儲備貸款、個人住房貸款、個人住房公積金貸款等7個方面提高了信貸門檻。由于中國并沒有完全開放房地產金融市場，除銀行信貸之外沒有更多的金融工具，房地產信貸門檻的提高導致房地產融資體制中融資渠道更加狹窄，該政策在房地產界引發了強烈反響。

　　深圳資深地產分析師半求介紹說，中國重視房地產基金有一個過程，早在2000年底，法國里昂基金開始與萬科(資訊 行情 論壇)接洽，香港的房地產基金也開始在深圳為華僑城(資訊 行情 論壇)、萬科等房地產企業融資提供“貼身服務”。而2004年國家宏觀調控緊縮了對房地產的資金供給，控制了銀行資金向房地產企業的流向，迫使房地產企業尋求銀行以外的資金。

　　一直以來，銀行是房地產資金一個比較穩定的來源，私募基金、房地產基金都不是房地產企業穩定的資金來源。

　　房地產業銀根緊縮，加上土地出讓金繳納規則的變化又使得一些開發商陷入資金鏈斷裂的危機。

　　強烈的資金需求像一塊巨大的磁鐵吸引著外國投行的“熱錢”。

　　“國內的房地產收入穩定，又是暴利行業，現在很多國內銀行做的就是房地產基金的事，只不過是以貸款的名義。”半求說，“國外房地產基金進入中國，國內銀行的壓力最大。宏觀調控政策迫使銀行既不能將錢投入股市，也不能過度放貸至房地產企業，因此，銀行的力量也推動了國內房地產基金的發展。”

　　地產基金三種盈利模式

　　“領匯基金、聯華信托準房地產基金、摩根士丹利不良資產處置基金恰好可以看作三種房地產基金盈利模式的標本。”一位新加坡房地產咨詢師分析說。

　　目前國際房地產基金主要有三種模式，第一種是投資型，即充當開發商、投資方的角色，在對開發商資本金、抵押率、財務指標等考察，對合作伙伴管理水平的參照基礎上介入項目的開發，包括最初級的貸款和股權投資方式，比如摩根士丹利房地產基金、計劃中的聯華信托基金都采用這種方式；第二種是經營型，即購買有穩定租戶的成熟物業，長期持有物業收租盈利，并不介入前期開發，香港此次上市遇阻的領匯基金、新加坡騰飛基金就是這種模式；第三種就是不良資產處置型，通過收購一些“爛尾樓”、不良資產，將其證券化，打包處置從而變現盈利，摩根士丹利不良資產處置基金就屬于這種情況。

　　“房地產產品還是一個地域性非標準產品，外資想進入中國的房地產市場，與其進入實物領域，不如進入金融領域。本土公司有地、有運作經驗，但是沒資金，外資地產基金給國內地產商提供資金，成立合資公司進行投資開發，形成了一個較為完整的價值鏈。摩根士丹利與國內很多房地產企業的合作都偏向于這種投資模式。”半求分析說。

　　而領匯基金則是政府對存量資產——公屋、政府的停車場以及一些存量房產進行包裝，打包上市，通過上市來套現，從而使得政府有新的錢再去投資，相比投資型模式，領匯基金要封閉很多。

　　根據2004年12月的資料顯示，香港房委會將旗下180個商場及停車場分拆出售給領匯，這些資產總值達309億港元，扣除房委會90億港元的負債，該基金的資產凈值達219億港元，打算集資207億港元至213億港元，對基金90%的份額進行國際配售，采取保守的資本與負債政策，將大部分的凈收益作為股息派發。

　　“國內普遍實行的物業買賣其實還在初級階段，當退出機制不完善、資金不雄厚的時候，地產企業只能靠買賣退出，而實現領匯基金模式則可以一方面套現一方面做經營，主要是做旺商業地產，使其增值，地產投資商靠參股賺錢；同時長期持有，進行物業經營和資產管理。”半求表示。

　　另據一位知情人士透露，國內今年也將出現去紐約上市的內地版“領匯基金”。

　　據透露，深圳國際(行情 論壇)信托投資公司和新加坡嘉德置地計劃將在今年把一部分涉及到沃爾瑪、嘉德置地、美國西蒙地產的國內零售地產及開發中的購物中心打包成立商業地產基金，去紐約上市。

　　而北京國際信托投資有限公司也有計劃設立房地產信托投資基金去新加坡上市。

　　第三種模式——不良資產處置主要是國際投行借助房地產專家的專業知識與在經歷多次房地產泡沫中積累的經驗，把不良資產轉化為優良資產，在再開發、出售或出租的過程中給投資者提供一定的收益。

　　目前中國有超過18000億元的不良資產，其中相當大一部分是房地產，截止到2004年，國內銀行的儲蓄存款超過了11萬億元，目前銀行放貸非常謹慎，因此，如果能通過房地產基金的方式來處理這部分不良資產，能很大提高經濟運行的效率。

　　國內ERITs滯步法規缺失

　　“基金解決的就是退出機制問題。目前投資方只有通過銷售實行退出，雖然這一機制并不是很順暢。如果國內能夠實現領匯基金的方式，房地產投資本金的退出就多了個通暢的渠道。”半求說：“但是領匯基金這種模式需要市場有良好的誠信度、股市審批相對比較簡單。在中國這樣一個房產基金初級階段，還是投資模式比較適合中國。”

　　“房產投資按照基金的模式來滾動，效率會提高很多，也能解決很多環節的問題。現在很多投資者都有閑散資金愿意拿來買房出租，通過房地產基金進行統一安排。”陳穎向記者說。

　　深交所綜合研究所毛志榮表示：在交易所發展REITs交易產品目前具有相當的可行性。因為REITs的上市流程和交易規則與普通上市公司的規定基本一致，實施成本較低，而目前房地產開發企業已有29000多家，可以成為發展REITs產品的主要資源。

　　他認為，信托計劃REITs是我國目前REITs發展策略的首選，有香港和新加坡的經驗可借鑒。信托計劃模式的優勢在于從結構上可以確立受托人和資產管理的職能，在保證REITs的投資和收入分配策略順利實施的同時，有效地保護信托單位持有人的利益。

　　不過，如果要將國內的房地產信托產品延伸成為真正的REITs產品，還需要克服制度和法律上的障礙。例如，如果以信托計劃為基本模式，建立類似REITs的投資實體并發行上市，投資者持有信托單位或進行轉手交易，在實施中會遇到現有法律制度在信托合同數量、收益權憑證和證券定義等方面的障礙。另外，目前信托計劃由人行的非銀行金融機構監管部審批和監管，將REITs作為信托產品上市，還涉及各部門之間職責的劃分和協調。

　　而采用封閉式產業基金形式的REITs(如領匯基金)就可借鑒現有的封閉式證券基金運作和監管經驗，但是最大的發展障礙就在于國內目前對產業投資基金類的法律制度的不完善。

　　“如果房地產信托計劃有一定規模，用標準化的合同，加上公募、中介機構介入、完整信息披露，然后再能夠上市，就是完備的房地產信托基金。”聯華信托總裁李曉東此前這樣界定發展路線。

　　陳穎向記者說：“如果國家政策允許，我們肯定會考慮上市。證券投資基金在新《基金法》的界定下可以上市，而相關配套的產業投資基金法規還沒有出臺，上市的流通市場還沒有確定，到底是在兩大交易所和股票基金一起上市，還是另立一產權交易所都沒有時間表。另外，如果考慮在國內上市，法規的不確定因素比較大。我們會根據實際運作情況，決定是否去香港地區、臺灣地區或者新加坡上市。我們還是很期望能夠盡快上市，關鍵是政策法規的限制。”

　　投資價值大于股票？

　　“按基金類型分，主要有公募的契約型基金、公司型基金、產業基金和風險投資基金。產業基金一般進行實業投資，通俗地說屬于‘富人俱樂部’形式，投資門檻很高，這點與公募的證券投資基金很不一樣。”國泰基金公司產品資訊經理柳士強向記者介紹，“房地產基金是一個專項基金，屬于產業基金，國內目前研究很多，而獲批成立的還沒有，比較類似證券投資基金公司發的專項投資房地產的主題行業基金。”

　　國內第一個產業基金——中比基金剛剛獲得商務部牌照，得以啟動。產業基金在國內還處于初級階段，市場前景不可限量。

　　同時，柳士強又表示：“上市的房地產基金將來肯定會有，但是監管層還要考慮控制風險和產品成熟度，類似的基金成立之前首先要有相關管理辦法的首先出臺，才能進入審批程序。是否會對實業投資實行分類監管，是否要作公開信息披露，做怎樣的信息披露形式，是像社保基金那種向委托人披露的形式，還是向社會公開披露信息，都需要有相關政策的規定。”

　　“投資產業基金和投資股票一樣，只要將來證監會允許，并且有可獲得的收益，基金公司就會有興趣參與投資。國內產業基金的投資收益率一般都很高，并且是以股東身份直接參與分紅，紅利收益除去一定的管理費之后，尤其是將來強制分紅制度實施以后，房地產基金可以投資經常分紅的公司，收益非常可觀。”柳士強的話中不無興奮，“投資這種房地產基金需要有規模效益、風險相對也比投資股票要小一些。如果將來政策投資范圍許可的話，基金公司在股票行情不好的情況下，可能會偏向于投資房地產基金。”

　　也就是說，一旦政策放開，投資房地產基金的價值比投資股票還大。

　　深交所的研究報告顯示：我國房地產業已成為與銀行業高度依存的行業，大約70%的房地產開發資金來自銀行貸款的支持。近年來，房地產貸款在金融機構新增資產中的比重呈上升的趨勢，從2001年的39%，預測會上升到2005年的42%-67%，2010年的45%-62%，這將對銀行產生很大的壓力。房地產企業正在急切地尋找除銀行之外更好的融資渠道。

　　另外，還有些專家呼吁，國內目前的背景與當年美國出臺《房地產投資信托基金法》的背景基本一致，應當盡快完善相關法規。當時，一方面美國房地產企業的融資有一些困難，特別是向銀行借貸方面有各種各樣的限制。另一方面，美國普通投資者欲分享地產業的利潤，大多只能投資于住宅市場，沒有集合投資的合法渠道。因此，1960年，美國就出現了房地產信托基金，迄今已有300多項該類基金，市值達3000多億美元。