汾酒飄香惹來基金爭議 廣發(fā)系和工銀重倉介入

　　本刊記者 汪濤/文

　　山西汾酒(資訊 行情 論壇)(600809.SH)從2005年6月的5元一路上漲，在一年時間內(nèi)，最高曾一度逼近20元，成為券商、基金等機構投資者的心頭好。

　　5月9日G汾酒股改復牌當天，其股價表現(xiàn)強勁，大幅填權，實際漲幅達到71%，創(chuàng)出股

改以來G股復牌單日漲幅的最高記錄。

　　廣發(fā)系、工銀重倉介入

　　作為四大名酒，山西汾酒得到了廣發(fā)基金以及工銀瑞信等基金公司的價值認同。

　　山西汾酒從5元一路上升到20元，其間基金的重倉功不可沒。

　　從2004年開始，山西汾酒進入新一輪快速發(fā)展期，主營業(yè)務增長率、毛利率水平持續(xù)快速提高，其間費用率、存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，各項運營指標相繼好轉(zhuǎn)且現(xiàn)金流充沛，投資價值也開始逐漸顯現(xiàn)出來。

　　該公司通過加大10年以上老白汾的銷售力度，并且兩次提價后，盈利能力顯著提升，汾酒正在走上逐步復興的道路。

　　聯(lián)合證券的研究報告顯示：產(chǎn)品結構與市場布局進一步趨于合理，國藏汾、青花瓷、中華汾等中高檔白酒的銷售額已占到1/3，成為公司利潤的主要增長來源。

　　而基金公司注意到山西汾酒的時間并不長，2004年底開始有基金陸續(xù)對其進行介入。

　　到2005年三季度，前十大股東中，全為機構投資者，8只基金，2家券商。其中廣發(fā)小盤(資訊 凈值 論壇)成長、廣發(fā)穩(wěn)健(資訊 凈值 論壇)增長、廣發(fā)聚富(資訊 凈值 論壇)合計持有籌碼在700萬股，而工銀瑞信核心價值也一度持有700多萬股。

　　廣發(fā)基金經(jīng)理透露，2005年二季度開始關注汾酒并建倉，看中的就是汾酒的成長，預計今年及未來兩年其業(yè)績表現(xiàn)都將不錯。

　　聯(lián)合證券認為，山西汾酒通過股改、產(chǎn)品提價、消費稅改革等因素后，其投資價值還會進一步提升，并預期2006年的財務指標還將繼續(xù)上升，未來股價仍被基金公司等機構看好。

　　申萬、銀河悄然隱退

　　市場總是有人看多，有人看空。

　　2004年第四季度，申萬巴黎盛利精選(資訊 凈值 論壇)，盛利強化配置混合型基金重倉進入汾酒，以236萬股和49萬股分列流通股的第一和第四位。

　　2005年第二季度，申萬巴黎逐漸退出，在該年第三季度，申萬巴黎的身影已經(jīng)沒有出現(xiàn)在前十大流通股東之列了。

　　“這是考慮到調(diào)倉和資產(chǎn)配置的需要。”相關基金公司的人士對此簡略作了解釋。

　　在分析人士看來，基金公司大舉建倉的背后，山西汾酒也有不盡人意之處。

　　其三年以上應收賬款比重大，2005年年報中反映三年以上期應收帳款金額為8486萬元，占應收帳款比重的80.19%。

　　其中50%左右的歷史遺留賬款難以處置，而公司目前15%的壞賬計提比例顯然較低。

　　據(jù)悉，三年以上應收賬款主要是各地銷售代理商——糖業(yè)煙酒集團的歷史欠款。公司已將約3000萬轉(zhuǎn)移到第二大法人股東(占2.41%)晉泉涌公司，并在近幾年通過從分紅中扣除等方式逐步消化。

　　證監(jiān)會也曾就法人股東占用資金問題向公司提出質(zhì)詢。

　　就應收賬款問題，5月中旬，記者致電該公司董秘，但手機一直無人接聽。

　　申萬證券預計，約有近5000萬應收賬款收回的可能性很小，但目前審計機構尚未認定這部分賬款無法收回為壞賬損失。

　　據(jù)悉，2005年下半年山西省對股份公司進行清產(chǎn)核資后，公司《關于處理公司2005年度資產(chǎn)損失的報告》中列明的壞賬損失為563萬元。

　　“在處理三年以上應收賬款的問題上，公司一直沒有找到盡快解決的方法，上述563萬元是由于欠款公司倒閉才確認出來。”某基金公司人士指出。

　　不過，山西汾酒高層人士透露，公司開始著手大力解決三年以上應收賬款的問題，并由銷售部具體負責。

　　與申萬巴黎類似，銀河銀泰(資訊 凈值 論壇)理財分紅基金也從2005年二季度的第一大股東，在當年第三季度退位為第九大股東地位，然后最終從前十大流通股東中退出。

　　經(jīng)營有瑕疵？

　　在多次赴山西汾酒調(diào)研的某基金研究員看來，山西汾酒經(jīng)營較為保守，一度制約了公司的進一步發(fā)展。

　　在四大白酒企業(yè)中，雖然都為國企，但山西汾酒低效率的特征最為明顯，其人均收入是四大白酒企業(yè)中最低的。

　　另外，上市公司經(jīng)營的中低端市場與集團存在同業(yè)競爭，集團擁有白酒產(chǎn)能2萬噸，其中主導產(chǎn)品家家酒、杏花村酒年產(chǎn)量10000多噸，而這些在中低端市場與公司構成了直接競爭。

　　另外，山西汾酒在經(jīng)銷環(huán)節(jié)中存在的缺陷，也讓機構投資者無法高枕無憂。

　　國泰君安的調(diào)研報告同時指出，經(jīng)銷商擁有山西汾酒品牌的20%股權，長遠來看有稀釋公司品牌價值的風險。

　　另外，山西汾酒于2002年的銷售公司，成立的初衷很有可能是仿效行業(yè)通行做法——合法避稅。此舉使得集團公司得以分享公司避稅的部分收益，因此大股東與股份公司背后的流通股東存在了明顯的利益沖突。

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