李海濱：從馬鋼股份的投資價值看基金投機思路

　　銀河證券 李海濱

　　馬鋼股份(資訊 行情 論壇)自1993年募集資金上市之后，再沒有進行過融資，股本也沒有改變，公司的經營持續穩定。因此，馬鋼股份的投資價值，相對于普通投資者來說，更容易計算，更適合作為標本。

　　面對這樣的標本，基金如何投資，也更容易顯示出基金的投資取向。為此，我們首先從馬鋼股份的投資價值入手，來分析基金的投資行為特征。我們選取了1994-2004年十一年的數據作為分析樣本。這是可以選取的最長時間段。期間，馬鋼股份經歷了多種經濟環境的變化，代表性非常強。

　　我們認為，股東從公司投資中，只能獲得兩塊收益，一是期間分紅(我們選擇了稅前分紅)，二是股東權益增值。馬鋼股份1994年每股凈資產1.85元，2004年每股凈資產2.7元，凈資產增值0.85元，同時，公司期間分紅合計每股0.565元。兩項收益合計1.415元。

　　根據馬鋼股份歷史波動特征，我們假設了股東的三個買入價格。即凈資產、波動中間價、波動高位均價，并列出上述表格。我們看到，如果股東按照凈資產買入馬鋼股份，11年收益率高達76.48%，比同期銀行一年期定期存款累計收益57.62%還要高，年均高出1.076%。從投資者風險與回報需求角度分析，即使按照凈資產買入，1.076%的風險回報也太低了。但是，從市場11年運行軌跡看，馬鋼股份的最低價格基本上在凈資產附近。這就是說，投資者對馬鋼股份這樣穩定性很強的公司，更愿意支付流動性溢價。

　　所謂的流動性溢價，其實就是期間或然性上漲的機會。顯然，A股市場面對投資與投機的選擇時，更愿意選擇投機。

　　2003年基金集中介入馬鋼

　　接下來，我們來分析基金在馬鋼股份投資過程中所展示的行為特征。在2002年之前，幾乎很少有基金投資該股。2002年12月31日之前，有三只基金進入前十大股東名單，合計持股占總股份0.17%。2003年6月，有5只基金進入大名單，合計持總股份的0.78%；2003年12月，有4只基金進入大名單，合計持有總股份的1.09%，達到持股高峰；2004年6月，持股數下降，3只基金進入大名單，合計持有總股份的0.45%；2004年末，只有一只基金進入大名單，持有總股份的0.27%。基金集中進入馬鋼股份，是在2003年，恰是鋼鐵行業高增長時期。

　　從1994年之后，馬鋼股份的凈資產收益率持續維持在3%以下，但到了2003年，猛增到18.67%，2004年則增長到20.51%。顯然，基金進入馬鋼股份的主要理由，就是業績短期高增長。同樣，基金短暫持股之后退出馬鋼股份，也是因為鋼鐵行業在

　　基金的投機本質

　　2003年下半年是基金介入高峰期，期間馬鋼股份的平均價格是4.21元，基本上屬于該股價格高位區。按照11年收益測算，基金當時買入該股時，從投資價值角度分析，預計年度收益應該在-2.5%左右。

　　有的投資者可能會說，不可能從這么長時間角度來分析公司價值，只能對三年左右的業績進行投資。但是，馬鋼股份2002-2004三年的稅前分紅也只有0.465元，今后的分紅不僅高于這個水平的概率很小，而且不排除重新跌入微利狀態。況且，作為投資者，不可能指望三年內收回絕大多數投資成本，更不可能指望三年內股價不會下跌。

　　基金以高于凈資產80%的價格買入

　　優質鋼鐵股價值凸顯

　　回過頭來，再通過馬鋼股份的股價，看看鋼鐵股的投資價值。在鋼鐵類上市公司中，比馬鋼股份業績穩定的公司不少。但是，由于市場過分擔憂鋼鐵股短期業績下降，已經造成不少優秀的鋼鐵股交易價格低于凈資產。

　　我們認為，按照2.50%的年度平均利率，按照客戶要求風險回報為年度平均利率的一倍，即年度收益率為5%計算，馬鋼股份的合理投資價格，應該在凈資產價格附近。如果投資者認為未來利率平均水平高于3%，那么，價格就應該對凈資產有10%以上的折價。而對于業績穩定性高于馬鋼股份，凈資產平均回報率高于馬鋼股份的鋼鐵類股票來說，低于凈資產的交易價格，顯然屬于低估。最近有不少QFII大量買入部分鋼鐵股，應該是非常明智之舉。寶鋼股份(資訊 行情 論壇)的穩定性與收益率顯然高于馬鋼股份，交易價格低于凈資產，對于長期投資者來說，無疑是一座金礦。

馬鋼股份11年股東投資收益表
95年買入價格	2005年凈資產價格 賣出收益	11年利息成本	年均利息成本	投資年均收益	超額年均收益
1.85	76.48%	57.62%	4.22%	5.30%	1.08%
3.3	-1.06%	57.62%	4.22%	0.00%	-4.23%
4.5	-27.44	57.62%	4.22%	-2.88%	-7.10%