經歷了三年的熊市之后，在2004年的冬天，基金終于感受到了寒意。份額下降，凈值受損，小型基金管理公司入不敷出，銀行等其他機構加入基金市場的競爭。但基金在操作風格上仍無太大變化

　　份額降，倉位升

　　機構：招商證券研究發展中心

　　分析師：吳志剛

　　數據顯示，剔除指數型、債券型、貨幣市場型和保本型基金后，其余121只積極股票型基金2004年四季度末的整體倉位約為66.93%，與上季度的數字63.10%相比增加了3.83個百分點，另外各種不同類型基金整體倉位普遍比2004年三季度末的數字有所增加，特別是7只指數型基金年末的整體倉位更達到了87.37%，較上季度明顯提高超過10個百分點，可見2004年第四季度基金普遍提高了股票投資方面的比例。

　　季報數據顯示，四季度末基金整體持有債券總金額達到了1413.58億元，較上季度增長18.87%，增幅較為明顯。其中，投資于國債的金額為325.82億元，較三季度減少7.09%，而對于除國債外的其他債券品種的投資為1087.76億元，增長的幅度較為明顯，達到了29.72%，可見，轉債、企業債以及央行票據等一些固定收益品種越來越受到基金經理的重視。在所有基金中，南方現金增利、華夏現金增利以及南方寶元債券基金等7只基金的債券投資占基金凈值比例都超過了100%，使得這類基金比三季度增加了5只，而通過國債回購來增加資金量的杠桿作用再次顯現。

　　另外，在基金數目和資產凈值總量都有所擴張的同時，截至四季度末基金整體持有現金數量為177.54億元，這個數字較三季度大幅度下降了28.88個百分點，而且140只有股票投資的基金持有現金量更比上季度下降40%以上，僅有不足140億元，如果考慮5%的現金和短期債券的留存下限，并且認為基金整體已經持有了足夠的短期債券，則目前老基金整體上可以對股票市場的追加投資量最多為140億元左右。另外，考慮到四季度基金整體的股票倉位已經處于高位，因此我們認為，老基金繼續增倉的概率和能力已經不大。

　　在報告期內，除貨幣市場型基金外的所有類型基金都遭遇了凈贖回。其中，除了債券型基金已經被投資者一直看空而持續贖回外，指數型基金的份額總體保持穩定，而積極股票型基金份額的變化情況與同期凈值增長幅度間顯示出了一定的相關關系。

　　數據顯示，在凈值增長排名前10位的基金中，易方達積極成長、嘉實增長和景順長城景動力平衡等基金的份額都保持了基本穩定甚至有小幅度的增長，但是其余多數凈值表現良好的基金譬如富國天益、諾安平衡、上投摩根中國優勢、華安寶利配置以及華夏大盤精選等基金在四季度卻遭遇了較為明顯的贖回，可見投資者對于凈值表現良好的基金存在著高位出貨的操作行為，再者在整個季度中投資者對后期股票市場的發展態勢不甚樂觀，因此對手頭持有的頭寸存在獲利了結的欲望，而績優基金更是首當其沖。

　　從中國保監會公布的數據來看，截至2004年12月，保險資產總額達到了11853.55億元，而同期國債投資額為2651.71億元，證券投資基金的投資額為673.17億元，投資比例分別為22.37%和5.68%。值得注意的是，近一段時間以來，保險資金對于這兩類資產投資比例的變化方向出現了明顯的分歧：2004年二季度以來，保險資產的國債投資比例不斷攀升，目前已經穩定地保持在了20%以上，但是對于基金的投資比例卻一直維持在6%左右，而且從9月份以來這個比例更呈現出持續下降的狀態。另外，在2004年年末的基金資產凈值總額中，保險資金所占比例約為21.57%，而且這個比例也處于不斷下降中。

　　近一段時間保險資金對于證券投資基金的減持，是由多方面的原因造成的。首先，隨著《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》的頒布實施，保險資金直接入市已成為可能，而對于股票、基金和固定收益類產品等投資工具，保險資金的看法各不相同。保險資金的性質決定其十分注重本金的安全性，同時作為較為長期的投資者，國債所能提供的長期、穩定的收益正是保險公司所需要的，因此，保險資金對國債的持續增持不足為奇。而近期證券投資基金整體并未能表現出較強的收益能力，保險公司所持基金的投資收益也有所下降，有關數據顯示各大保險集團的基金投資也未能為自身帶來明顯的收益，因此適度減持基金而增持國債表明了保險資金積極調整自身投資組合的意愿。另外，隨著新股的恢復發行和詢價制度的推出，一級市場為保險資金提供了相當的獲取低風險收益的機會，保險資金應該不會放棄這其中帶來的低風險利潤，因此不排除其調整組合來為申購新股做好資金準備。

　　基金交通運輸行業投資思路

　　機構：天相投資顧問有限公司

　　分析師：劉琦 孫利萍

　　根據各只基金年報的情況，我們利用天相投資分析系統對基金持股的情況進行了統計和分析，結果如下：

　　基金在2004年對交通運輸行業持股的比重不斷增加，四個季度持股比重分別為15%、15%、16%和19%。特別是第四季度增持速度明顯加快。

　　交通運輸子行業持股變動情況不盡相同。機場、港口的持股比重穩步增加；四季度對公路持股增加明顯，部分公司進入基金股票池；對航運板塊持股量先增后減，四季度有所下降；民航股全年波動水平較大，顯示出交易性品種的明顯特征；鐵路行業受到基金關注程度增加，部分機構開始向鐵路板塊股票投資；城市交通類股票遭機構拋售。

　　我們認為，基金操作思路基本上與行業發展基本面相符。2004年宏觀調控的不確定性使得交通運輸板塊中港口、機場和高速公路等股票依靠其天然的壟斷性和業績的穩定性凸顯投資價值；受資產規模擴張、路網效應釋放而促使業績提高的高速公路公司成為機構策略性投資的重點品種；鐵路行業市場化改革的加快使得鐵路公司面臨較好發展機遇，正在逐步受到投資者青睞；航空股在需求快速增長、客座率提高以及人民幣升值等因素影響下提高了股票的投資價值，而全球原油價格的每一次上漲又給航空股的業績增長和市場表現蒙上陰影，因此2004年機構投資者對航空股的投資出現了反復的情況。

　　由于交通運輸行業基本面向好，我們判斷2005年交通運輸行業股票依然是機構的寵兒。而股票投資機會在于業績上漲和股價下跌帶來的價值低估。人民幣升值帶來航空股投資機會，對航運股有一定負面影響；新股詢價機制對含有H股的交通運輸股產生估值壓力。

　　重倉股調整較多

　　機構：聯合證券研究所

　　分析師：任瞳 歐陽剛

　　四季度以來大盤下跌趨勢未改，弱市中基金倉位整體反而有所上升，封閉式基金倉位上升1個百分點，達到71.7%；開放式基金倉位上調近4個百分點，達到67.39%。我們認為基金維持高倉位的可能原因有：選擇1300點附近為建倉的切入點；順承三季度的高倉位，基金在跌勢中無法主動調倉。

　　由于老基金倉位已高，新基金倉位也相對不低，同時部分資金可能正在撤離股票市場，這無論對市場本身或是基金運作都將產生較大不利影響，就算將未公布季報的新發基金的新增資金考慮進來，基金對后市的影響力仍大大削弱。

　　四季度基金行業配置與三季度相比變化甚小，比重最大的仍是交通運輸，接下來是金屬非金屬行業和采掘業，可見基金對相關行業的看法并沒有根本性的改變。此外，基金對交通運輸、采掘業、房地產和醫藥行業的增倉十分明顯，在與大盤走勢比較中我們可以看到，這些行業四季度的走勢是相當強勁的。

　　四季度基金持股略有集中，但從更長期間來看，持股集中度是在下降的，表明基金應對弱市而采取相應策略以分散風險，當然四季度基金資產有所集中可能也出于被動集中投資以抵抗大盤下跌，從而避免基金凈值損失過重。

　　基金對重倉股有較多調整，但上海機場(資訊 行情 論壇)、長江電力(資訊 行情 論壇)、中國石化(資訊 行情 論壇)、招商銀行(資訊 行情 論壇)和寶鋼股份(資訊 行情 論壇)仍然占據前五名的位置。觀察基金個股調整的過程，我們發現四季度基金在投資上采取的是重個股而輕行業的策略，即在維持一定行業配置比重的同時，進行行業內個股的精選。分別比較增/減倉個股、新進/退出個股與大盤走勢，我們發現基金的策略是比較成功的。

　　倉位被動提升

　　機構：國都證券研究中心

　　分析師：姚小軍

　　第四季度末基金拆入了相當于總凈值8.71%左右的資金。貨幣型基金融資比例最大，其他低風險類型基金的融資比例也相對較高。

　　股票資產和債券資產成為基金資產的中流砥柱。基金股票資產和債券資產和其他資產分布較為集中，貨幣資產分布較為分散。

　　基金的股票資產占A股市場流通股總市值的比例高達14.55%，2004年第一季度以后，該比例上升的速度明顯加快。基金正對其他類型資金形成一種擠出效應，這一點和封閉式基金市場有著某種類似。

　　封閉式基金、偏股型基金和平衡型基金，三類基金股票倉位出現上升，有三方面的因素：判斷當前市場風險相對較低，基金20%資產必須投資于國債或者金融債政策的取消以及投資者的凈贖回減少基金現金資產，都使得股票資產在總凈值中的比例有所上升。

　　新基金在2004年第四季度末的股票倉位達到61.46%，表明新基金對當前的點位還是較為認同的，所以建倉的速度相對較快。

　　與第三季度末的數據相比，第四季度末基金可動用的資金無論是在絕對數上還是相對比例上都有明顯的降低。以股票為主要投資方向的基金在2004年年底附近發行較為困難，在一定程度上制約了新增資金的供給。已成立的以股票為主要投資方向的開放式基金申購情況也不樂觀。