二季度為傳統淡季 避險基金短中期表現可望回升

　　歐宏杰

　　2006年第一季度，全球股市都交出了亮麗的成績單，道瓊斯工業指數(資訊 行情 論壇)幾乎創下歷史新高；日經指數沖破17,000點大關、上探18,000點；香港股市沖破17,000點大關，創下五年新高；歐洲區則紛紛回到2000年高點位置，早先進場的投資人幾乎都能獲得可觀的收益，但沒有進場的投資人必定很心急，看著指數不斷上揚，偏偏第二季度是傳統淡

季，在深怕追高的心理下，只能看著投資機會不斷流失。此時，股市多空皆可獲利的避險基金可望再度成為投資人關注的焦點。

　　避險基金自2005年至今表現并不算特別突出，因此市場中討論的聲音在逐漸減少，最主要的原因在于避險基金的目的是追求正向報酬，因此極為重視風險，遇到全球股市多頭時期，其績效往往較大盤遜色，而在股市空頭時期，才能發揮其最大的功效。展望2006年未來的三個季度，避險基金或許仍不能成為投資主流，但在利率已趨近高位、市場波動性也在逐漸減小之際，投資人的資產組合中也應適當加入部分類型的避險基金(例如期貨管理與趨勢跟隨)，作為相對穩健的投資組成部分。

　　歷史資料顯示，避險基金在多頭時期的表現并不見得能勝過大盤，這是因為許多避險基金本身都持有空頭的部位，因而拖累了績效，加上避險基金的投資門檻不低，普遍在十萬美元以上，因此在牛市時，避險基金并不能引起市場多數投資人的關注。但統計全球股市過去十年各月份報酬表現，可以發現第二季度下跌的幾率很高(見圖1)，因此，投資人不妨考慮將資金再度投入多空都可以獲利的避險基金，規避股市下跌的風險，同時掌握資產增值的機會。

　　2005年避險基金績效

　　產生大幅差異

　　綜觀2005年避險基金，其整體表現依舊穩健，全年共上揚了11.45%，而2006年前2個月也出現了3.57%的正收益，不過，相較于全球主要股市的漲幅，避險基金對投資人的吸引力明顯下降，僅總體經濟型、趨勢跟隨型、合并套利型等緊隨股市表現的避險基金表現較為優異(2005年企業并購案盛行，也帶動了合并套利型避險基金的表現)，而可轉債套利、危難證券、固定收益等相對價值策略類型的避險基金表現則明顯有所失色。

　　期貨管理策略為首選

　　避險基金種類繁多，哪些類型能夠在第二季度脫穎而出呢，期貨管理策略值得特別留意。顧名思義，管理期貨策略重點在于管理，與一般避險基金追求降低風險的目的有所差異，管理期貨策略著重在管理市場的風險(波動性)方面并藉由波動性來獲利，根據彭博資訊統計資料顯示，市場波動性越大，管理期貨策略的避險基金績效就越好，兩者之間有著高度的相關性，加上近年來無論是股市、債市、原油、黃金、貴金屬市場的波動性都高于往年，可以說為期貨管理策略型避險基金提供了非常理想的操作環境。

　　若由統計資料細分，可以發現，市場波動性與管理期貨策略的避險基金績效除了高度相關外，還具有一定的時間落差，市場波動性往往領先管理期貨策略的避險基金約一至兩個月的時間，也就是說，當投資人發現市場波動性在逐漸加大時，管理期貨策略的避險基金往往會在一至兩個月后開始有更佳的表現。

　　市場中普遍把芝加哥選擇權交易所(CBOE)波動率指數(Volatility Index，VIX)視為股市的風向標。波動率指數是描述股市波動程度的一種方法，它衡量股指選擇權的變動情況，也就是買權和賣權押注股市升跌的比例。就芝加哥選擇權交易所(CBOE)市場波動率指數來看，目前的市場波動率指數普遍落在15以下，這個數字距離2002年該指數創下的40高位，差距達一倍以上，也比過去十年的長期平均值20還低，加上其在10的位置已經打下三重底，底部已經確立，因此，從市場波動率的角度來看，已經到了長期投資的布局時間點(見圖2)。

　　期貨管理型避險基金可完善投資組合

　　期貨管理型避險基金又稱“商品交易顧問(CTA)”，起源于20世紀70年代末至80年代初的華爾街，當時主要是交易商用作對沖市場上非傳統的商品期貨契約，因為交易商認為，投資環境不可能完美無缺，投資人也不會永遠保持理性，因此市場并非一個效率市場(能完全反映所有因素的市場)，市場價格也無法正確地反映所有的信息，因而存在著套利的空間。時至今日，期貨管理型避險基金已經成為市場上最主流的避險基金策略之一(見圖3)。

　　投資期貨管理型避險基金最大的好處就是其投資范圍非常大，并沒有限定投資工具與投資地區，因此其不但與傳統股市、債市，甚至房地產市場的投資有所區別，也能將資金投資到全球任何一個地區，目前全球主要的期貨管理型避險基金可投資的工具包括股票、債券、貨幣、貴金屬、基礎金屬、農產品及能源等，足以讓投資人享受到非常高的風險分散效果。

　　期貨管理型避險基金雖然與傳統的投資工具相關性非常低，但它們之間并非呈現反向關系(見圖4)。事實上，以股市為例，當股市下跌時，期貨管理型避險基金在大多數時間內仍能緩慢上漲，因此呈現負相關性。但當股市大漲時，期貨管理型避險基金的漲幅往往不如股市，使兩者間呈現較低的正相關性。唯有股市呈現緩漲格局時，兩者的相關性最高。可以說，期貨管理型避險基金是一種比較著重于下檔風險的穩健型投資商品，若以股市、債市、商品期貨等等傳統投資工具來比較，其較偏向債市，但是收益則明顯高出許多。

　　時間點是重要考量

　　在避險基金的各種策略中，管理期貨策略的績效表現向來優于其他類型的避險基金，但是其波動性也偏高，屬于中等風險的投資，比起一般套利型投資或是股票中立型的投資一年約有5%左右的收益，管理期貨型的避險基金收益率要高出許多，每年可達兩位數。不過要注意的是，管理期貨型避險基金由于波動性高，下跌時幅度也很深，因此，投資人操作管理期貨型避險基金的重點就在于買賣的時間點。據統計，過去十年期貨管理型避險基金普遍在2、3、4、11等4個月份有超過5成的下跌機會，因此投資人可以考慮在5月份與11月份低點作約半年的中期投資布局，獲利會優于全年的收益(見圖5)。

　　除了時間點之外，另一個要注意的重點是基金的規模，統計2002年到2005年管理期貨策略型避險基金的年化收益率(見圖6)可以發現，基金規模與基金績效似乎呈反向關系，這幾乎是所有基金的通則，因為基金投資組合的設立是以分散風險為目標，對各單一投資標的往往都會設有投資上限的規定，這樣做的好處是可以分散風險，但是當經理人看好某特別標的時，往往也只能投入部分資金，無法重倉獲取更高的收益。

　　再以避險基金來說，許多獲利都是源自市場的不效率性，例如指數與期貨間的差價，因而引發經理人買低賣高的套利行為，但是這些不效率性引發的價差會因為正反向的買賣行為而使價差收斂，無法大量獲利，且價差機會并非時常出現，為了不讓資金閑置，經理人可能會先將資金投入其他標的，這又可能形成資金配置的落差，而市場中的買家有成千上萬，經理人無法掌握每一個投資機會，種種限制都造成基金規模增大、收益卻無法對等提高的現象。

　　因此，投資人買賣避險基金前，應先審視本身的投資屬性，風險規避型的投資人應盡量挑選資產規模較大的避險基金給予資產更大的保值空間，而風險承受度較高的投資人，則應選擇中小規模的避險基金來強化投資的獲利。

　　一般來說，市場將避險基金依規模的大小分為三類，基金規模小于5,000萬美元者稱為小型基金、5,000萬-5億美元規模則歸類為中型基金、基金規模達5億美元以上者就是俗稱的大型基金。

　　利率將持續上揚 不利相對價值策略型避險基金

　　事實上，2005年至今，避險基金表現不盡理想有很大的一部分原因在于全球進入升息周期，升息會導致債券收益下跌，讓投資部分占整體避險基金比重約達1/3的可轉債套利與固定收益等類型避險基金的表現不佳(見圖7)。

　　目前美聯儲已經連續升息達16次，美國聯邦準備利率也已經達到5.00%，按照美聯儲新任主席伯克南2、3月份的談話來看，今年6月份美聯儲仍然會持續升息，目前美國公債交易商認為持續升息的可能性高達九成以上。而全球第二大經濟體歐洲、第二大經濟國日本也都在第一季度先后表示將進入升息期，日本更將擺脫零利率時代。升息對于相對價值策避險基金包拓股票中立策略型、固定收益套利型、可轉債套利型都非常不利，可轉債套利策略最受到的負面影響最大。

　　一般來說，可轉債套利型的避險基金最主要的操作策略就是買進可轉債、放空標的個股。但是在一個利率上揚的環境中，債券價格往往是往下跌的，而股票往往因為整體經濟的好轉而上漲，因此，對可轉債將會產生負面的影響，而2004-2005年的投資環境正是如此。美聯儲自2004年6月起一連升息16次，對于可轉債套利型避險基金的經營的確是異常艱難，特別是未采取反向避險或是Rho避險的基金，表現更是令人失望。

　　另一方面，全球油價自2004年起開始大幅上揚，至今仍在60-70美元/桶以上高位徘徊。高油價帶來的是高通膨效應，物價不斷升高的結果造就了高利率環境，不少傳統債券利率不見得能高過定存利率，這也是相關套利策略難以吸引投資人的主要原因之一。

　　企業籌資轉向IPO市場

　　另外一個值得注意的大趨勢是融資市場的改變，企業融資管道眾多，如發行債券或可轉債，或是發行股票如IPO或DR，兩者的時機性差異極大。在低利率時期，市場的投資機會與獲利空間都不高，因此發行債券能滿足投資人保本與高于定存收益的需求，較受市場歡迎。但是在高利率時期，企業考慮到信用利差的縮小和債券再融資的難度等因素，對發債的意愿就會降低，而市場也會傾向較高收益的投資機會，股票型的融資產品會遠高于其他產品。

　　事實上，全球債券發行量在2003年達到高峰后已經連續兩年下滑(全球可轉債的發行量由2003年的900億美元一路下降到2005年的600億美元，2004年則是720億美元)，反觀IPO市場則呈現大幅成長。以這個趨勢套用到避險基金的類型上，可轉債套利、固定收益套利等較為穩健類型的投資策略表現自然不會太好。

　　套利策略宜慎選市場投資

　　至于許多保守型投資人非常喜歡的套利型投資策略，雖然整體市場有下滑的趨勢，但投資人也不用全面放棄，至少市場波動性逐漸提高，有助于提升套利型策略如可轉債所隱含的選擇權價值，因此，投資人可以根據一些準則選出套利型策略中相對獲利高的來投資，選擇一個效率較低的市場就是一個很好的投資方向。

　　套利型投資看重的是套利機會與套利空間，舉例來說，全球可轉債發行量最大的兩個市場是美國與日本，但是這兩個市場的專業投資人、資金也都位居全球前二位，因此，每當有套利機會出現時，因為市場中的套利行為太多，這個套利機會會迅速被人實現獲利而消失。這可以解釋為市場極具效率，但也可以說套利獲利的空間有限。

　　因此，投資人必須將目光投入開發中市場，也就是效率較低的市場，這些市場過去因為發行量不大或是流通性較差，沒有被大量資金狙擊，但隨著金融商品在全球各地逐漸盛行，發行量與流通性的問題都漸漸得到解決，且更因為市場投資人較少，而創造了較多的市場套利機會與較高的套利空間。如東歐、亞洲(不含日本)等地區，都具備上述的特色。在整體大環境不利的因素下，這些著眼于新興市場的套利型策略投資，應是偏好套利型策略的投資人較佳的選擇。