房地產投資信托基金對中國意味著什么

　　居然，美國的REITs(房地產投資信托基金)從一年到30年各個周期的指數回報率都超過幾大著名的指數；居然，美國的REITs治理在24個行業中排名第一；居然，美國的REITs成為美國國會通過法案由政府推薦給養老和社保基金的長期高回報低風險的產品。這意味著什么，是產品創新還是制度創新？除了皮毛，中國還應該認認真真學些什么？如果像現在這樣搞REITs,我們的政府能夠拿什么可信的東西推薦給投資者和養老、社保基金呢？

　　REITS在歲末年初成為熱門話題

　　2005年6月16日，香港證監會正式發布修訂過的《房地產投資信托基金守則》，撤銷了香港REITs投資海外房地產的限制。允許香港發展商成立REITs，注入在香港和內地的商業地產項目后再赴港上市。2005年的最后兩個月，領匯(0823.HK)、泓富(0808.HK)和越秀(0405.HK)三只REITs先后在香港聯交所上市。

　　三者均采用了買樓收租的形式，即投資于物業資產，以租金收入作為投資者主要的回報，以股息形式定期分派給投資者。領匯的資產由香港政府房委會旗下180個商場及停車場組合而成，主要租戶為零售商戶，預期回報率達5.5-6.3%，上市當日就上漲14.56%，目前股價相對于發行價格已經上漲了約40%；泓富則由長實旗下7項商廈物業組成，主要為二線工商業區，資產估值約40億港元，預期回報率5.3%,上市首日集資19.2億元，漲幅為6.48%；越秀是首支注入內地房地產項目的REITs，股息率可達7%，上市當日逆市上揚13.82%。從交易情況看，三支新上市的房地產基金都受到了市場的追捧，這表明投資者對REITs的認可。

　　越秀首開內地物業被境外REITs包裝上市的先河，可以預見，2006年將拉開內地房地產項目的REITs奔赴海外上市的大幕。據了解，大連萬達集團計劃打包旗下商業地產，現正在加緊與澳大利亞麥格理銀行合作，其REITs有望在2006年初在香港聯交所上市。業內人士預計,在未來的幾年內，中國大陸的房地產市場將會出現爭相做REITs的現象。

　　中國首例外資進入的REITS是與新加坡嘉德置地的合作。

　　2005年7月25日，新加坡嘉德置地與美國柯羅尼基金簽訂協議，計劃將旗下酒店服務品牌萊佛士控股有限公司擁有的41家酒店資產打包出售。而此次出售收益的一半，約4億多美元全部投入到中國商業地產開發。據悉這將是新加坡首例以中國房地產為組合的REITs，其資產總值將達5億到10億新元，所提供的股息派發回報率約7%。

　　此前，嘉德置地旗下商用產業有限公司與深圳國投商業置業有限公司簽訂協議，以占有65%的股份，入主深國投在中國的15家商場，包括沃爾瑪主力店，一共耗資34億元人民幣，號稱將打造成中國第一REITs。嘉德置地集團總裁廖文良表示，此次與深國投的合作是為了建立中國內地房地產信托基金的第一跳板。

　　同是在7月份，新加坡星展銀行董事總經理張宗永向媒體透露，新加坡計劃在年內能夠實現將一家內地房地產通過REITs的形式拿到境外上市，面向境外的投資者發售。中國房地產融資品種和手段貧乏的狀況下REITs擁有很大的市場和發展空間。

　　8月初，在北京大鐘寺商業地產的論壇上，華銀投資控股有限公司高層表示，若無意外，該公司正在運作的REITs不久便可在新加坡上市，成為中國第一只REITs。該公司首席財務官齊霽表示，早在6月份，他們收購的物業資產總值就已經超過3億美元，達到新加坡股市對一只REITs規模的基本要求，而新加坡星展銀行和瑞士信貸第一波士頓是其承銷商，并提供資金支持。另外，深圳銅鑼灣集團也將跟進，一時間，有關REITs的話題成為歲末年初業內外受關注程度最高的焦點。

　　REITs對中國的房地產市場意味著什么？它有可能成為調控中的中國房地產業融資的救命稻草嗎？

　　自2001年央行發布“195文件”以來，一系列規范房地產市場的政策，使得房地產商的特定融資格局受到很大的挑戰。長期以來，銀行貸款作為我國房地產融資最主要的途徑之一，其波動成為影響房地產融資總體狀況的關鍵。

　　2005年前三季度，新增房地產貸款占當期房地產融資來源比例在持續下降，10月底直接貸款占房地產融資來源比例為18.5%。間接銀行貸款，包括其他資金來源中的定金和預付款中約30%是銀行對購房者發放的個人住房貸款，自籌資金的70%來自銀行貸款，房地產開發中使用銀行貸款的比重在55%左右，接近國際水平。銀行貸款是房地產最主要的融資渠道并不能成為解釋房地產企業資金緊張的根本原因，房地產企業不可寄希望于信貸政策的放松來解決融資困難的問題。國務院發展研究中心巴曙松認為，從房地產融資格局看，一方面房地產市場有旺盛的投資需求，2005年前十個月，我國房地產投資總額達1.18萬億元；另一方面，我國有充足的資金供給，2005年11月末，銀行存貸差超過9.2萬億元。顯然房地產企業資金緊張是因為原有的以貸款聯結資金供求的橋梁出現了斷裂，房地產融資困境的癥結是由于金融制度造成的融資渠道缺失，如何拓寬融資渠道，選擇合適的融資組合，改變銀行承擔過重風險的現狀是更重要的問題。

　　這就是2005年底2006年初，在資產證券化的大概念下，REITs能夠成為熱門話題的背景。

　　與此同時，市場中出現使大多數人迷惑的“房地產信托”的大量繁殖狀況。

　　2001年信托業第五次整頓之后，信托在房地產資金融通市場上開始扮演起日趨重要的角色，房地產信托融資逐漸成為我國房地產融資格局中的重要一環。

　　2003年央行發布的121文件又使緊縮的房地產信貸政策導致作為替代融資渠道的房地產信托“井噴”式發展。而其中某些為“過橋”式貸款，投資于房地產企業的資本金，令其達到30%的標準，再獲取銀行貸款，信托貸款由此退出。為防范金融風險，國家從2003年到2005年對房地產信托出臺了限制性規定。

　　2005年9月中國銀監會下發了《關于加強信托投資公司部分業務風險提示的通知》(銀監辦發[2005]212號)，提示信托投資公司密切關注房地產業務風險，規范經營行為，并進一步提高了房地產信貸發行的門檻，隨即在10月，房地產信托發行數量和規模即出現短暫的回落。而11月份發行數量和規模都創造了歷史新高, 2005年1至11月新發房地產信托計劃共募集資金123.5億元，這說明信托融資與房地產市場的風險收益吻合度較高，有很強的市場生存能力。

　　都稱為信托，致使房地產信托計劃和房地產投資信托在基本概念上出現了大量混淆的說法。一些媒體報道甚至某些學者的有關論述對REITS是什么。

　　從根本上搞混了REITs的基本概念和定義。

　　REITs是什么和不是什么

　　在一片街頭巷尾爭說REITs的熱鬧聲中，其實包括許多滿嘴談論REITs的人，要么是根本不明白、要么是并不十分明白REITs到底是什么？

　　REITs的英文全稱是Real Estate Investment Trust，按字面直譯就是“房地產投資信托“。但是不盡然，它有一個同血緣但不同個體的兄弟，就是房地產資產信托(Real Estate Asset Trust，簡稱REAT)。

　　目前國內對REAT的定義和概念非常混亂，或者稱為房地產信托計劃、或者就稱為房地產信托，有的甚至稱為準REITs、或者直接稱為REITs。(其英文的名稱盡管也有trust of real estate、或real estate trust的不同，但更多被稱為real estate asset trust、簡稱REAT。)它們是兩個完全不同的產品。

　　REITs是標準化可流通的金融產品，主要以房地產相關權利進行投資的共同基金，從某種角度說來，類似于我們的證券投資信托基金，所以更準確地說，REITs應該稱為“房地產投資信托基金“；而房地產資產信托(real estate asset trust、簡稱REAT)只不過是一種非標準的集合投資信托計劃。前者受REITs專項法律規范；后者受信托法規范。REITs一般從上市或非上市公司收購房地產資產包，且嚴格限制資產出售，較大部分收益來源于房地產租金收入、房地產抵押利息或來自出售房地產的收益，能夠在證券交易所上市流通。

　　REITs的準確定義，就是以公司或信托(契約)基金的組織形式經營，基于風險分散的原則，由具有專門知識經驗的人，將不特定多數人的資金，運用于房地產買賣管理或抵押權貸款投資，并將所獲得房地產管理的收益，分配給股東或投資者，這樣一種中長期的投資形式。在制度設計上，當資金募集完成后，就讓股票或受益憑證在交易市場上市，讓多數投資者共同參與房地產的投資，由于其在法律上屬于較不具彈性的共同所有制，所以它的組織方式、投資內容、收益來源及收益分配均受到較嚴格的限制。

　　而房地產資產信托(Real Estate Asset Trust、簡稱REAT)只不過是一種非標準的集合投資信托計劃。REAT的受益憑證，是把房地產物業切割成一張張“債券“，由證券化的發行機構支付利息給投資人，到期后把本金償還給投資人。從我國相關法律的規定來說，房地產信托計劃是有200份合同限制的集合非標準化金融產品，一般不涉及收購房地產資產包的行為，其收益視信托計劃的方案設置而定，目前尚無二級市場，不能在證券交易所上市流通。

　　從更廣泛的概念來說，REITs和REAT都是資產證券化的一個分支。

　　直到20世紀80年代中期，資產證券化還只是盛行于美國的金融工具，但隨著國際金融市場自由化的發展，已由美國開始“流行“于歐洲、日本等其他金融市場。

　　資產證券化(Asset Securitization)是指將具有可預見現金流的資產打包，以證券形式在金融市場上發售的活動。所謂“證券化“，一般的經濟學常識都了解，它的精髓在于募集資金的方法由間接金融(Indirect financing)轉換為直接金融(Direct financing)，即采用發行證券的形式來募集資金。

　　如果從“證券化“這個大概念說起，一般可分為“傳統證券化“和“資產證券化“。(見表1)傳統證券化是借款人發行有價證券，通過投資銀行承銷再轉賣給儲蓄者的融資方式。這種證券化，是由企業或國家以本身的信用發行證券進行，直接從金融市場募集資金，不必通過金融機構的中介，所以可稱為“企業金融證券化“。而所謂的資產證券化，廣義來說，可分為“金融資產證券化“(Financial securitization)與“房地產證券化“(Real estate securitization)，這是按資產的性質來分，故前者可稱為“非固定資產證券化“；后者則為“固定資產證券化“。只是一般說到“資產證券化“時，嚴格來說，是指金融機構或企業，將其所保有的各種資產，轉換成證券形態銷售的一種流動化、市場化現象，而其主要以抵押權證券化為代表(即目前許多人常用的概念：Mortgage-Backed Securities，簡稱MBS)，而后才拓展到金融機構的放款債權或企業的應收款項等營業資產(即目前許多人常用的概念：Asset-Backed Securities，簡稱ABS)。

　　REITs在中國缺少什么樣的生存條件

　　資產證券化是一種新型融資制度安排，涉及金融、會計、稅收等多個領域，它的發展離不開政府的支持和推動。

　　同樣REITs不僅僅是一個簡單的金融產品創新的問題。而更應該把它視作一種信用體制的創新，是與傳統的間接融資和直接融資既有相同又有不同的第三種信用制度。這種體制的創新，不僅對微觀金融實體產生了巨大的影響，也對整個宏觀金融制度的布局帶來較大的沖擊。

　　資產證券化和REITs發端于美國政策性金融領域，得益于該領域所享有的各項特殊政策。20世紀80年代，美國政府又相繼在相關證券發行、交易、投資和稅收等多方面制定了特殊政策，對資產證券化和REITs在私營部門的繁榮發展起到了至關重要的作用。

　　2004年12月，美國國家房地產投資信托基金協會(NAREIT)的綜合REITs指數總回報率，在一年、3年、5年、10年、15年和30年的周期中都超過了標準普爾500指數、拉塞爾2000指數、NASDAQ綜合指數和道瓊斯工業平均指數。 而且除了標準普爾500指數，NAREIT的綜合REITs指數在25年周期的總回報率也超過了以上各個指數。

　　優良的回報率來自于良好的行業治理，2004年9月，美國機構投資者服務機構(Institutional Shareholders Services 簡稱ISS)的統計數據顯示，REITs行業是在其追蹤監測的24個行業中，公司治理系數(Corporate Governance Quotient 簡稱CGQ)最高的一個行業。REITs的CGQ平均值是65.2%，遠高于全部統計數的平均值51.8%。Morgan Stanley的執行董事Greg Whyte就這樣認為：“REITs公司的治理是有目共睹的，之所以這個行業能夠發展到今天，與他們在公司治理上的努力是分不開的“。

　　在2003年REITs就進入了美國企業社會保障401(k)的投資對象行列。同時，教師保險和養老金協會大學退休金基金(the Teachers Insurance and Annuity Association College Retirement Equities Fund ，簡稱TIAA-CREF)也在其中包含了一個類似于投資期權的房地產基金，這個基金建立在403(K)計劃平臺上。這將由此在此計劃參與者中產生一個額外的1.46億美元的REITs期權。由此產生的戲劇性變化是，可以想見每一個401(k)計劃的參與者都由此具備了投資REITs期權的機會。全美401(k)理事會有關報告顯示，過去4年參與401(k)計劃的成員出售房地產期權的收益超過了三倍。在實踐的基礎上，2005年美國國會通過了“房地產投資節儉儲蓄法案“(the Real Estate Investment Thrift Savings “REITS“ Act)。將REITs指數期權加入聯邦政府的定額交付計劃(defined contribution plan) 和節儉儲蓄計劃(the Thrift Savings Plan)的推薦投資對象中。這就使得REITs成為美國政府推薦的可以擔當社會保障、退休養老基金穩定而低風險的投資對象之一。

　　在我國，資產證券化同樣需要政府的支持和推動。制定正確的政策，完善和修改現有的相關法律，是使資產證券化從試點走向正常運作的關鍵，也是REITs能夠健康生存和發展的前提和當務之急，REITs在中國的生存首要的是法律制度框架。

　　通觀所有已經和正在籌劃REITs發展的國家和地區，無不將立法作為發展REITs的首要條件。比如新加坡、日本、韓國、香港和臺灣，都是在原有相關法律已經比較完備的基礎上，通過長期研究制定專項法律。有的在REITs法律制定公布以后好幾年才正式批準發行相關產品上市。

　　中國要讓資產證券化和REITs成為降低金融業風險、成為社會保障和退休養老基金的推薦投資產品和值得倚重的信用制度，我們不僅在產品創新上，更重要的是在基本制度框架、治理理念上還有很長的路要走。

　　和信托計劃不同，REITs更接近于投資基金。各國除了專項法律以外，也同時要求用《證券法》、《公司法》、《基金法》(在美國是《投資公司法》和《投資顧問公司法》)、《信托法》、《合同法》等等相關法律共同協調來規范。特別是作為與REITs性質最為接近的規范法律《基金法》、以及《信托法》，更有必要在對REITs制定專項法律時統籌修改，以求法律規范環境的統一。

　　資產證券化、包括REITs所產生的證券與股票和一般債券不同，它不是對某一經營實體的利益要求權，而是對特定資產池所產生的現金流或剩余利益的要求權。資產池在法律上表現為特定目的載體(Special Purpose Vehicle，簡稱SPV)。在實踐過程中，SPV的實現方式主要有兩種：特設公司(Special Purpose Company ，簡稱SPC)和特設信托(Special Purpose Trust ，簡稱SPT)。這兩種方式在國外都很常用，特別是其中的SPC方式應用更為普遍，這和歐美公司型基金結構越來越普遍是相輔相成的。全球絕大多數REITs都采用公司制基金的組織結構，因為美國的REITs采用的是和絕大多數基金一樣的公司制組織結構、同時美國的REITs在各國和地區中是最多的。但是出于對REITs性質和特點的認識不斷深化，原來在基金制度中單純采用信托契約型結構的如日本、新加坡和韓國，都或者在REITs的專項立法中明確，組織結構可以采用公司或信托(契約)形式；或者如韓國，索性明確REITs采用公司制結構。英國的封閉型基金采用公司型、開放式基金采用契約型，我國香港、臺灣地區以及日本多是契約型基金。在目前，公司型基金在全球得到了越來越普遍的采用。但這在中國都有一定的法律和制度障礙。

　　SPC顯然在我國現有公司法律體系下是行不通的，而《中華人民共和國信托法》(以下簡稱“信托法“)卻早已在2001年10月1日施行，顯然，采用信托型的信貸資產證券化發行模式在我國更具有操作依據和現實意義。而《信托法》的下位法、中國唯一的一部基金法 《中華人民共和國證券投資基金法》也基本是出于這樣的原因，將中國的證券投資基金限定在契約型的信托范圍內。如果中國的REITs因此繼續采用《證券投資基金法》的立法模式，那將給REITs和相關資產證券化產品市場的發展帶來巨大的制度上的麻煩。

　　我國的《基金法》嚴格說來，只是一部并不十分完備的“契約型證券投資基金法“。中國現有基金都是契約型。基金的設立和運作，全賴于一紙契約，《基金法》缺少了對法律調整對象的規定；也沒有對基金持有人、基金管理人和基金托管人三方的權利義務做出公允的法律安排。在我國基金業的發展現實中，形成并突出了基金管理人一方獨大、監管失當的局面。

　　面對REITs的涌動，我國當務之急是相關法律法規的梳理和修改，以及針對REITs的專項法律的制定。可以把這個立法過程作為契機，如有可能，應該針對包括產業基金、投資基金和信托基金等等設立一個統一的《基金法》，將原來的《證券投資基金法》中的諸多根本性缺陷都加以改進。

　　在現實中，我國所有的基金只憑一紙契約就買斷了基金持有人除收益權以外的所有權利(當然，哪怕是在募集基金時許諾的收益也大都是不會實現的)，并主動回避了諸如公司治理那樣的外部和內部制約機制；同時中國現有的基金契約作為法定必須經中國證監會核準的格式化文本，在其中沒有對基金的關聯關系、利益沖突、欺詐、內幕交易、代理投票、代理權的征集、程序的安排、信息的披露、充分的陳述和提示等等重大問題作出明確和合理的約定，在《基金法》中也沒有對基金管理人聘用和管理費提取采取市場化的雙方談判確定的政府干預要求......這一切都可能使得中國證監會宣稱的大力保護流通股股東權利的口號成為一句空話。與此同時，現行基金契約(合同)的格式按《基金法》的制度安排要受到政府監管部門的審核、監管與核準，政府也就在方便調控市場的同時，至少替基金管理公司背上了失信于市場的道德風險，更何況目前這種缺少充分提示和市場化談判余地的契約本身就似乎與《合同法》有抵觸之嫌。

　　由此中國現實運行中的契約型基金，其組織結構中存在著的利益沖突和道德風險因素，非常值得政府監管機構引起高度重視。

　　作為基金管理人的基金管理公司，盡管它是按照公司法設立的獨立法人、按照公司治理的要求在監管，但中國基金管理公司的股東(出資方)大多數是證券公司，近年來越來越多的銀行、保險公司、上市公司成為這種股東結構必然埋伏下關聯交易、利益沖突和道德風險的種子。

　　對此就需要政府監管部門建立有針對性的、完備的法律法規和治理機制加以約束。因為基金、尤其是契約型基金存在特殊的多重代理關系和放大效應，發達市場經濟國家政府對基金此類行為的監管要求比一般的證券公司都要高出許多。

　　在成熟的市場經濟國家，對于基金的信息披露，除了我國已經采用的一般投資組合、成本收益和管理人和托管人的基本信息以外，尤其對于關聯關系、利益沖突和基金資產的間接權利的代理行使等方面的信息，提出了極其嚴格和細致的規定與規則。在美國，如果基金對于以上相關事項的重要事實做不實陳述、或省略某些重要事實的陳述以至產生誤導，或有其他行為或做法，就會被法律認定為欺詐而作為違反聯邦法的重罪來處罰。美國政府監管機構對于基金信息披露監管要求的細致和嚴格，但這些在我國的基金監管和治理規則中卻都基本上是空白。

　　以上問題，實際上在我國各類資產證券化、特別是REITs的發展過程中都是必然會遇到的，無論我國的REITs采用的是公司型、還是信托契約型；無論在REITs的發展過程中是首先修改相關法律、還是在梳理和協調修改相關法律的同時為REITs設立一個專項法律，都是有關政府和業界首先必須加以理清和解決的。

　　(作者單位：上海證券交易所)