黯然神傷對沖基金業 六大不同策略對沖基金分析

　　聯合證券研究所 劉湘寧

　　曾經不可一世的對沖基金心中充滿了苦澀：2005年對沖基金全年的平均回報率達到9.35%，較上世紀90年代16%的平均回報率要低得多，這也是連續第二年對沖基金回報率低于10%。過高的管理費和并不理想的盈利狀況，以及出于對10月份對沖基金收益率下降的擔心，投資者們于去年第四季度大量贖回，使2005年對沖基金凈募集額僅為470億美元，較2004年劇

降36%，也是2001年以來最少的一年

　　2005年對沖基金業的整體狀況據對沖基金研究機構Hedge Fund Research(簡稱HFR)公布的資料顯示，截至2005年三季度對沖基金公司數量已達8532家，較2000年翻了一番，同期的對沖基金資產規模增長也超過一倍，達到創紀錄的1.1萬億美元。另一方面，美國對沖基金公司的管理費收取比例由五年前的1.27%上升至1.44%，2005年賺得了創紀錄的160億美元的管理費。與此相對照的是，根據晨星公司公布的數據顯示，美國共同基金公司股票基金收取的費用在過去兩年減少了6%。

　　璀璨的數字并不能掩飾曾經不可一世的對沖基金心中最近的苦澀：2005年的前三季度對沖基金們給投資人的回報還高達7.4%，但10月份卻猛跌至5.99%——僅僅是1999年大牛市的1/5——當時對沖基金的平均回報達到了31.3%。盡管后續兩個月在對沖基金經理們努力下，對沖基金全年的平均回報達到9.35%，較2004年的9%有輕微上升，但是卻較上世紀90年代16%的平均回報要低得多，這也是連續第二年對沖基金回報率低于10%。過高的管理費和并不理想的盈利狀況，以及出于對10月份對沖基金收益率下降的擔心，投資者們于去年第四季度大量贖回，使2005年對沖基金凈募集額僅為470億美元，較2004年劇降36%，也是2001年以來最少的一年。HFR指出，投資者去年第四季度從對沖基金撤出8.24億美元，這種以季度統計的“凈贖回”幅度為10年來罕見。2005年，對沖基金管理的資產只增長了470億美元，少于2004年的736億美元和2003年的706億美元。同時，據HFR估計，2005年全球中有484個對沖基金公司關閉，比例約為6%。而在2004年，對沖基金中關閉比例是3.6%。

　　◎ 不同策略的對沖基金近三年來的回報分析

　　我們這里主要分析的是對6類不同策略的對沖基金進行對比，看看過往三年的市場環境中他們的表現。

　　第一，危機證券策略：幸災樂禍的投資人。

　　據HFR的統計，除了2005年第二和第三季度，自2003年以來危機證券策略的回報一直超過其他策略的對沖基金，近三年(截至2005年三季度，下同)平均收益率高達20%。危機證券策略有點兒類似盤旋在奄奄一息的動物周圍的禿鷲，總是企圖利用上市公司陷入財務危機或業務困境的機會，在債券和股票大幅下跌中買入，以圖未來獲取高報酬。

　　近三年來，震蕩上行的石油和原材料價格，不斷高漲的利率導致企業破產和債務違約成了家常便飯。據標準普爾統計，2005年截至11月9日的這不到一年的時間，就有37家公司失去了投資級的信用評級，這些公司發行在外的債券高達5110億美元。此外，標普估計很快還會有49家公司也將失去他們的投資級信用評級，還有736億美元債券也將進入“垃圾債券”的行列。

　　這種情況下，危機證券策略的對沖基金就有了廣闊的施展空間。舉例而言：在西北航空公司宣布公司申請破產保護，大部分投資者就會擔心手中持有的西北航空的債券發生違約風險，于是大家紛紛拋售西北航空的債券，西北航空的公司債券猛跌。這種拋售自一開始，陰險而冷酷的危機證券策略的對沖基金就在計算：如果西北航空公司破產，這些債券所代表的債務可以分到多少錢。假如在恐慌性的拋售階段，西北航空公司的債券價格跌到了合理價格之下，危機證券策略的對沖基金就會買入這家公司的債券，此時對沖基金可以說是穩操勝券，因為即使西北航空破產，對沖基金也可以獲得利潤回報，更何況若西北航空起死復生，那對沖基金就賺得更多了。

　　不過，由于越來越多的投資者的涌入，垃圾債券的收益率在不斷下降。根據美林的統計，美國的垃圾債券在2003年的回報高達28%，2004年為10.9%，2005年的頭三個季度卻只有2%。因此，在2005年的二、三季度里，危機證券策略的對沖基金的平均收益率就落后于整個對沖基金的加權平均值了。不過標普表示，會有更多的公司在2006年發生債務違約，例如傳媒、娛樂、能源開采和零售行業的公司，或許危機證券策略在新一年還會重振雄風。

　　第二，事件驅動策略：麻煩制造者事件驅動策略。

　　主要對那些公司的重大交易事件進行快速評估并投資，這類重大事件包括分拆、收購與兼并、破產、重組、再融資、股份回購、債信評級提高等等，這種策略跟上面的危機證券策略也可以歸入一大類。近幾年上市公司的債信評級下降和破產案的增多，也令事件驅動策略基金風生水起，這類基金近三年的平均收益率為16.6%。

　　在以往，此類基金的投資策略有如鐘擺一樣固定而簡單：比如在一次股票收購交易中，按照購并的換股比例買入被收購目標公司的股票，賣空收購方的股票，這是因為在收購期間，收購公司的股票通常下跌，而目標公司的股價通常上揚。

　　這類基金日益令各大上市公司管理層和大股東感到頭疼，因為這些對沖基金的力量越來越強，有些早已不是靠消息來被動投資的小癟三，他們開始主動制造些重大事件，經常扮演的是對管理層不懷好意的入侵者，或者是煽動中小股東與大股東作對的惡棍的角色。事件驅動策略的對沖基金在2005年格外主動和積極，我們在不少公司大事中都可以看到他們的身影，比如這些對沖基金否決了德國證交所對倫敦證交所的收購并驅逐了德國證交所的管理層。不過，這類基金自認為是保護中小股東利益的騎士，一個事件驅動策略的對沖基金經理對記者表示：“公司盈利停滯，而小股東們束手無策的時代已經過去了”。

　　第三，股票多空策略：鋼絲上的賭徒。

　　股票多空策略是對沖基金中最大的一個分類，有差不多三成的對沖基金都是這種風格的，因此對沖基金整體績效優劣與此策略表現好壞通常形成高度相關情況。該類型的基金近三年的平均回報為12.6%。

　　簡單而言，股票多空策略基金就是買入他們看好的股票，賣空不看好的股票，在多空兩格方向上的股票選擇、資金投入規模上也沒什么特別限制，但大部分此類基金還是以做多為主，做空為輔。90年代的大牛市是股票多空策略的黃金年代，僅僅在99年一年該類基金的回報就高達44.2%。近幾年由于收益率下降，這種類型的基金已經不是那么受投資者的青睞了，他們管理資產規模增長速度也有所下降，2005年前三季度，這種基金規模只增長了94億美元，是1997年以來同期增長速度最慢的。

　　與其他的對沖基金相比，股票多空策略對沖基金賭性更強，其策略隨時會轉變或者持續偏多或偏空，偏多時可能集中持有80%～110%的凈多頭倉位，偏空時也可能持有5%的凈空頭倉位。在股票的選擇上，該策略可選擇不同產業股票，也可集中在某些特定行業或是特定地區來操作。

　　由于該策略是依賴于對于某一市場或行業的獨到見解建立的多或空的投資組合，因此該策略的成功與否主要依靠基金經理的股票選擇能力和操盤人員的買賣機制及投資組合構建能力，因此持該策略的對沖基金業績分化效果也十分明顯。

　　我們再舉一個比較悲慘的例子：某對沖基金經理對通用汽車的前景表示悲觀，他決定的策略是：買入通用汽車的債券，賣空通用汽車的股票。通用汽車的確按照預期陷入困境，但債券評級一旦被評為“垃圾級”，對沖基金就會發現手中持有的通用汽車的債券大幅下跌，甚至市場上難以找到買主；更令人難堪的是另外一家公司突然宣布將收購通用汽車，通用汽車的股票因此大幅上漲，此時該對沖基金損失慘重。

　　第四，宏觀經濟策略：虎落平陽。

　　宏觀經濟策略對沖基金主要分析的是宏觀經濟情況，利用對宏觀經濟趨勢的把握從市場的波動中獲利，通常他們主要活躍在債市、外匯市場和金融衍生品市場，對股市的影響較小。不同于一般對沖基金的是，宏觀策略會進行大量的單方投機活動，故此策略一旦錯誤估計市場走勢，其所承擔之損失亦會十分龐大。該類型的基金近三年的平均回報為10.4%。

　　過去最為人所熟悉的全球宏觀策略基金是索羅斯的

　　但是這種策略的對沖基金喜歡市場出現劇烈波動，2005年世界各地的金融市場都風平浪靜，這對宏觀經濟策略對沖基金而言，絕對是段艱難的日子。90年代末那種動不動就爆發金融危機的黃金日子似乎已經離這個時代遠去了。許多宏觀策略對沖基金甚至不得不轉向商品期貨市場和股市。另一方面，隨著全球高流動性金融商品逐漸減少，套利機會也隨之降低了。一位宏觀策略的對沖基金經理認為，2005年的交易機會并不多，主要集中在歐元對美元的匯率變化，能源和美國公用事業股票，以及如韓國等新興市場的股票上面。

　　第五，固定收益套利策略：加息周期下的傷員。

　　固定收益套利策略對沖基金活躍在48萬億美元市值的全球債券市場上，主要投資的品種是高收益債券、資產支持證券、國債、公司債、可轉債以及相關的衍生品等等，主要就是運用與利率相關的證券，找尋不同值利率曲線下，存在不合理價格的機會，運用適度的杠桿獲取穩健的報酬。由于涉及到不同國家債券的買賣，此類對沖基金還會對匯率風險進行對沖避險。該類型的基金近三年的平均回報為9.5%。

　　美國的加息周期令許多固定收益套利策略對沖基金很受傷，美聯儲始于2004年6月開始調高利率，連續十四次調高聯邦基金利率，2年期美國國債利率2004年還是3.07%，2005年11月漲到了4.47%，10年期美國國債利率則從4.22%略微漲到4.66%，所以那些以短期利率借入資金買入長期債券的對沖基金的收益率大不如前，而資金成本的上升也使得大量運用杠桿融資的固定收益套利策略對沖基金的成本大大增加。

　　公司債的情況也難以令人樂觀，如今越來越多的投資者對高收益債券趨之若鶩，因此公司債相對于美國國債的貼水越來越少。比如投資級的公司債與美國國債之間的利差只有92個基點(2005年11月4日)，而2000年的時候，利差高達200個基點。評級為BB-的垃圾債券的利差也從2000年的9.16個百分點縮小到3.48個百分點。

　　不過，投資者們仍然在固定收益套利策略對沖基金上面大量投入資金，僅2005年前三個季度就有52億美元資金流入此類對沖基金。對此，很多人認為并非好事，因為在固定收益證券上投入的錢越多，收益率就越低。

　　第六，可轉換證券套利策略：死亡競賽。

　　可轉換證券套利策略對沖基金也可以算固定收益套利策略的一個分支，他們通常捕捉的是公司可轉債和股票之間的價格偏差，短期而言，當可轉債發生低估的時候，借入并賣空股票，同時買入可轉債，迅速將可轉債轉股歸還，從中賺取利差；還有一種辦法是長時間持有可轉債，利用了可轉債波動較股票小的特點，在合適的時間轉股。這種策略的對沖基金近三年平均回報為4.2%。

　　2005年絕對是該策略對沖基金的不幸之年，僅前三季度就虧損2.7%。一些該策略的基金經理把2005年稱為“死亡競賽”，大量公司的債信被評為“垃圾級”，持有此類可轉債對于基金來說十分不幸，因此這類可轉債的下跌會十分劇烈。

　　另一方面，可轉債的數量是有限的，比如美國的可轉債市場規模大概為2600億美元，其中大約有60%—80%是由對沖基金持有的。而1999年到2004年，投資者投入了344億美元到可轉換證券套利策略對沖基金，隨著資金流入，可轉債變得越來越貴，持這種策略的對沖基金的收益率也日益被攤薄。2005年起，投資者陸續從可轉換證券套利策略對沖基金撤出資金，僅2005年前三個季度，投資者就抽走了58億美元，這或許能令可轉換證券套利策略對沖基金“咸魚翻身”。

　　◎ 2006，對沖基金期待重振雄風

　　在經歷了艱難的2005年后，對沖基金行業1月的投資回報大幅回升，甚至去年表現最差的可轉債套利策略對沖基金也有了起色。據英國《金融時報》報道，1月份的對沖基金的業績是2000年8月以來最高的單月回報，且離2005年全年總增長率7.61%的一半不遠。從1月份的表現來看，新興市場策略、宏觀經濟策略和事件驅動策略的回報排在頭三位。

　　然而壞消息也有，比如美國的對沖基金會發現從今年開始，他們必須向美國

　　雖然2005年的增長速度有所放緩，但我們估計2006年對沖基金規模仍將持續保持增長。在美國，越來越多的公共退休金管理機構和企業