申萬巴黎付強：美國養老金對股票基金情有獨鐘

　　□申萬巴黎基金管理公司 付強博士

　　一、 養老金垂青共同基金

　　截止2004年底，美國共同基金在總共12.9萬億美元的養老金市場中占據了3.1萬億的市場份額，比例大約為24%(見表一)。其中個人退休計劃在共同基金中的投資達到了14870億

的水平，而雇主發起的401(k)計劃緊隨其后，為10860億(見表二)。養老金投資在共同基金中的3.1萬億美元大約占共同基金總資產規模81000億美元的37.66%。而從時間序列看，共同基金已成為日益重要的養老金投資對象。1991年，養老金對共同基金的投資總額只有3210億美元，經過14年時間，該規模幾乎擴大了10倍。同時，養老金占共同基金總資產的比重也從23%增長到近38%，增幅近15個百分點。

　　二、 股票基金是養老金首選

　　通常我們認為，由于養老金是職工的養命之錢，它在投資方面將異常注重低風險性，因而相應地其在共同基金中的投資重點也應該是低風險基金，例如貨幣基金或債券基金等。而美國的實際情況恰恰相反。2004年，包括國內股票基金和國際股票基金在內的所有股票基金在美國養老金投資共同基金的總盤中已占到高達70%的比例，如果再加上同樣涉足股票的混合型基金，那么該比例則上升至超過80%，而貨幣基金和債券基金則分別只占到8.19%和10.15%的比例(見表三)。而從時間序列看養老金在不同共同基金上的選擇，近十年來，股票型基金從60%上升到70%，而其他各種類別基金占比均出現了下降，合計從40%下降到30%。

　　從占據私人養老計劃主體的401(k)計劃來看，它也體現出以股票基金為重的特征。2003年，　20余歲的年輕參與人中51.3%的資產配置在股票基金上，60余歲的老年參與人中該比例也達到了35.1%，均遠遠超過了其他類型基金的比例(見表四)。

　　三、 基金類別選擇背后的因素

　　實際上，世界上不同國家的養老金計劃在資產配置方面差異是非常大的。1998年，美國和英國的養老金在國內股票上的配置比例高達53%和52%，而德國和日本則重點配置在國內債券和貸款上，國內債券的配置比例分別為43%和34%，貸款的配置比例分別為33%和14%，國內股票的配置比例只有10%和23%。

　　出現上述差異的主要原因在于各國金融體系和金融市場結構的差異。美國和英國是直接融資為主的國家，它們都擁有發達的國內股票市場，尤其是美國經歷了80和90年代近20年幾乎持續性的股市大繁榮，也就是在這20年時間，養老金市場也蓬勃發展，并以投資股票基金的方式大量投資資本市場。而德國和日本則是傳統的以間接融資為主的國家，股票市場相對而言沒有英美發達，因而它們養老金資產在股票方面的配置比例較低。

　　另一方面的原因是，各國在養老金投資方面也有不同的管理體制。以美國、英國等為代表的國家實行的是“審慎人原則”管理模式，法律對養老金投資管理人在資產配置的品種和比例上沒有硬性的規定。而發展中國家則往往采用嚴格管理模式，在養老金的投資工具和投資比例選擇方面都從法律上制定了比較嚴格的規定，尤其是嚴格控制相對高風險的股票和股票基金的投資比例。

　　此外，戰勝通貨膨脹也是養老金投資日益倚重股票基金的一個重要原因，因為養老金運作的效果之一是要保證計劃參與人退休時能夠實現在實際購買力意義上的資產增值。從一個相對較長的歷史周期看，戰勝通貨膨脹的較好金融工具是股票，因為理論上適度通貨膨脹的主要受益人是企業，包括上市公司，而獲得固定收益的債券則是較難達到這一點的，貨幣市場工具更難達到。從美國的情況看，1983-2003年，股票基金的年均收益率達到了　10.3%，遠遠地戰勝了通貨膨脹5.56%，而1991-2001年國債的平均收益率為6.38%，僅略高于通貨膨脹水平(見表五)。

　　四、 對我國企業年金的啟示

　　1、資產配置與投資比例應與時俱進

　　根據《企業年金基金管理試行辦法》，我國企業年金基金可投資的范圍限于銀行存款、國債和其他具有良好流動性的金融產品，包括短期債券回購、信用等級在投資級以上的金融債和企業債、可轉換債、投資性保險產品、證券投資基金、股票等。從投資比例的規定來看，投資銀行活期存款、中央銀行票據、短期債券回購等流動性產品及貨幣市場基金的比例，不低于基金凈資產的20%；投資銀行定期存款、協議存款、國債、金融債、企業債等固定收益類產品及可轉換債、債券基金的比例，不高于基金凈資產的50%。其中，投資國債的比例不低于基金凈資產的20%；投資股票等權益類產品及投資性保險產品、股票基金的比例，不高于基金凈資產的30%。其中，投資股票的比例不高于基金凈資產的20%。

　　由上可見，我國在企業年金投資管理上實行嚴格的比例限制，并將資產配置的重點確定為低風險品種，流動性產品和固定收益產品合計總比例高達70%，這主要是出于我國金融市場以間接融資為主的基本結構特征、資本市場尚不成熟和發達，以及企業年金市場發展之初，管理機構欠缺充分的投資管理和風險控制經驗等方面的考慮。應該說，我國目前的狀況符合世界養老金市場發展的歷史規律。從未來角度看，隨著市場的逐步成熟、監管水平的逐漸提高，我國應該適度提高企業年金在股票和股票基金上的配置比例，兼顧收益性和安全性。

　　2、戰勝通貨膨脹應成為企業年金投資的重要戰略目標

　　美國養老金計劃對股票基金投資比例的日益上升與戰勝通貨膨脹目標有重要的關聯性，而在我國這樣一個經濟高增長的國家，在較長的時間周期內通貨膨脹應該是企業年金更值得關注的投資和風險控制要素。為此，我們應該在市場條件成熟的條件下，加大股票基金的投資比例。

　　實際上，我國股票型基金(含混合型基金)的現實運行效果已初步顯現了戰勝通貨膨脹的效果。1999-2004年我國股票型基金(含混合型基金)的年均投資收益率是6.02%，遠遠地戰勝了同期的通貨膨脹水平0.65%(見表六)。雖然2002-2005年債券的年均收益率為2.6%，也戰勝了通貨膨脹，但將1999-2002年的

　　3、基金管理公司布局產品應考慮企業年金資產配置結構

　　企業年金在共同基金投資方面的資產配置和品種選擇是指導基金管理公司開發企業年金業務的重要指南。總體上看，由于企業年金將成為基金公司日益重要的客戶和資金來源，所以基金公司應從戰略上高度重視該項業務的發展。同時，企業年金對不同基金產品類別的選擇也是一個非常重要的考慮因素。就目前的國情看，包括債券基金和貨幣基金在內的低風險產品是企業年金的投資重點，而未來股票基金的地位將會日益上升，為此，基金管理公司應該分階段有針對性地布置自己的產品線、確定產品發展重點及培育自身在相應領域有