臺灣封轉開過程中 QFII以1/5成本獲1/3收益

　　為了保護投資者的權益，臺灣證券監管會(TAIEFC)在1994年頒布了《基金公司證券投資管理條例》，為封閉式基金轉開放提供了法律依據。《條例》規定凡符合以下兩個條款，就可以進行封轉開。

　　折價觸發條款。上市兩年后，如果連續20個交易日平均價格比平均凈值低20%，投資者可以召開持有人大會商討封轉開事宜。當超過50%的參會人員不同意封轉開，并且超過半數

投資者不同意封轉開，則該基金將仍然保持封閉式。

　　投資者觸發條款。持基金份額超過3%、3.5%或者5%以上的持有人可以提議召開大會商討封轉開事宜。如果封轉開議案未被通過，則該基金保持封閉式。否則，該基金將從交易所摘牌，轉為開放式，且投資者可以在摘牌后用凈值贖回。

　　對每個封閉式基金來說，每12個月只能召開一次討論基金是否封轉開的大會，如果提議被否決，必須在1年后才方可再次利用折價觸發條款或者投資者觸發條款召開封轉開會議。

　　實施封轉開后，基金仍然在二級市場交易，投資者可以在每個月的某一天，用當天凈值贖回封閉式基金，直到市場中流通的封閉式基金規模小于8000萬臺幣。如果基金規模小于8000萬臺幣，該基金將從交易所下市并轉為開放式基金。

　　1995～1999年，臺灣市場共有21次封轉開會議是由折價觸發條款導致，3次封轉開會議由投資者觸發條款導致。在這21次由折價觸發條款導致的封轉開會議中，15個封閉基金轉為開放基金，6個基金仍保持封閉。最終通過封轉開放的15只封閉式基金折價從會議提議日的17.25%，降至會議召開日的8.31%，再降至贖回日的2.9%。6只保持封閉的基金折價，從會議提議日的18.76%，降至會議召開日之前的18%，在會議召開日之后升至20%。轉開放的封閉式基金折價大大減少，最終70%～80%的份額被贖回，凈值損失30%以上，并通過一系列連鎖反應導致股市大幅下跌。

　　封轉開過程中折價變化

　　以1995年到1999年期間21次由折價觸發條款導致的封轉開會議為例。在會議提議日前，最終通過轉開放的15只封閉式基金折價為17.25%，未通過轉開放的6只封閉式基金折價為18.76%，在會議提議日之后封閉式基金的平均折價減少，換手率增加，超額收益增加。有意思的是，最終通過封轉開方案的15只基金折價減少的幅度、以及換手率和超額收益增加的幅度，均大于最終未通過轉開放的6只基金。這說明投資者對封轉開會議是否能通過，有明顯的預見性。

　　在會議召開日前，最終通過轉開放的15只封閉式基金折價已經降至8.31%，未通過轉開放的15只封閉式基金折價反而高達18%。這進一步說明市場已經預知會議的結果。

　　會議召開日后，通過封轉開的基金折價進一步降低，超額收益進一步增加，而未通過封轉開的基金折價則增加至20%，超額收益明顯下降，甚至出現虧損；兩類基金換手率都略有上漲。其中，通過封轉開的基金的折價、換手率以及超額收益的變化幅度都明顯低于會議提議日，說明投資者對會議提議日的反應更強烈。到贖回日，通過封轉開的基金折價降至2.9%，并沒有完全消失。贖回日后，轉開放的基金仍有小幅折價，換手率較小，接近于零，且超額收益也有明顯下降。

　　顯然，封轉開實施后，由于折價非常小，套利機會消失，市場的交易非常清淡，這可能是導致臺灣封閉式基金轉開放后贖回比較嚴重的原因之一，因為市場上缺乏大量的買入者，導致大量的持有者只能轉向贖回。

　　各類投資者的行為

　　為了研究不同類型投資者在封轉開過程中的行為，可以把投資者分為三類：臺灣QFII、島內機構投資者(INS)和島內個人投資者，其中島內個人投資者又可以分為大戶(BIG)和散戶(SML)。

　　以1995年到1999年期間，15次由折價觸發條款導致封轉開會議召開并最終成功的基金為例。在會議提議日，封閉式基金中臺灣QFII的比例為19.3%，在此之后，臺灣QFII出現明顯凈買入，持有比例大幅上升。而其他3類投資者則出現凈賣出。　

　　由于臺灣QFII的不斷買入，在會議召開日臺灣QFII的持有比例已經高達39.12%。在會議通過之后，臺灣QFII仍然大量購買封轉開的基金，持有比例繼續上升。同時，島內大戶也略有增持，其他兩類投資者繼續保持凈賣出。

　　在贖回日，由于臺灣QFII大比例增持，臺灣QFII持有比例高達46.82%。贖回日之后，在場內市場臺灣QFII繼續買入，但在場外市場進行了大量的贖回，在贖回日后的三個月內，臺灣QFII的比例下降至25.47%。同時島內大戶在場內市場也有較大幅度的增持，其他兩類投資者則繼續減持。　

　　從會議提議日到贖回日，臺灣QFII對封轉開基金的持有比例平均為19.30%，收益率為30.28%，超額收益為10.98%，其收益占總收益32.69%，即臺灣QFII在整個封轉開過程中，以不到1/5的成本獲得了將近1/3的收益。