1990年日本股市進(jìn)入大熊市后曾有3次大反彈，第一次是1995至1997年由80日元兌1美元跌至150日元兌1美元，由日元貶值所引發(fā)，可惜1997年7月亞洲金融風(fēng)暴后，日經(jīng)平均指數(shù)又再回落(見圖1)；1998年日元利率接近零，銀行貸款利率只有1.5厘，又刺激股市反彈。隨著2000年全球科網(wǎng)股泡沫爆破，日經(jīng)平均指數(shù)又回落。2001年小泉首相進(jìn)行改革，去年分析家認(rèn)為改革漸見成效，令日股上升。最近小泉支持率急跌，因?yàn)檫^去3年半的改革只是“小改革”，基本經(jīng)濟(jì)環(huán)境并無改變，日本企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率仍較1975至1990年經(jīng)濟(jì)成長期低40%，上

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市5000多間企業(yè)過去15年減少負(fù)債及增加營運(yùn)效率，但大企業(yè)只占就業(yè)人口10%，占日本GDP少于20%，大量中小型企業(yè)仍然賺不到錢，擔(dān)心1990年起日經(jīng)平均指數(shù)第3次反彈又告完成，最近資金正從日本市場流失。

　　人民幣將成第三種國際貨幣

　　布雷頓森林制度下，英鎊與美元并存成為國際貨幣。1971年上述協(xié)議取消后，美元漸漸成為世界上惟一的國際貨幣，至1998年美元占全世界各國央行外匯儲備66%，而各國歐洲貨幣加起來才占15%。1999年歐元面世，成為美元的競爭者，2002年各國央行外匯儲備中美元仍占65%，歐元占19%。去年起亞洲各國央行十分努力去減慢美元匯價下跌，因?yàn)槊涝�仍占亞洲各國貿(mào)易計(jì)算金額中75%(其中25%與美國貿(mào)易，50%與亞洲其他國家貿(mào)易)，部分理由是亞洲區(qū)內(nèi)各國皆接受貨幣采用美元計(jì)價，在未出現(xiàn)亞洲貨幣之前，美元仍將是世界上最流行的貨幣，但所占比重正在下降中。

　　至于人民幣在轉(zhuǎn)為可自由兌換到扮演世界第三種流通貨幣方面，要走的路仍十分遠(yuǎn)。英鎊由1971年起不再成為國際貨幣，經(jīng)過30年反復(fù)回落，到2000年英鎊才再回升！2001年起，未來美元可能同樣出現(xiàn)類似1971至2000年英鎊的走勢，即反復(fù)回落30年！未來30年不但歐元所占比重上升(未來30年英鎊或遲或早并入歐元)，同時相信30年后人民幣將成為第三種國際貨幣，30年后世界國際貨幣應(yīng)是三分天下。

　　面粉貴過面包現(xiàn)象在滬出現(xiàn)

　　復(fù)旦大學(xué)房地產(chǎn)研究中心估計(jì)，今年下半年起上海房地產(chǎn)將由求略大于供，轉(zhuǎn)為供略大于求，上海樓價將出現(xiàn)回落潮。從供應(yīng)上看，上海市政府最近加大中低價房供應(yīng)；此外，去年開發(fā)的大量高價樓盤今年下半年涌出市場，將有500萬平方米左右，預(yù)計(jì)今年上海新建商品房上市量達(dá)2400萬平方米，加上去年存貨，令總供應(yīng)量接近3000萬平方米。目前每平方米1萬元以上的在建豪宅共有170多個項(xiàng)目，建筑面積達(dá)800萬方米，將于今年第三及第四季推出市場。過去上海地產(chǎn)業(yè)利潤率遠(yuǎn)高于30%，造成地產(chǎn)商盲目出價，今天上海土地招標(biāo)價較出讓房地產(chǎn)價格更高，面粉貴過面包的現(xiàn)象已在上海出現(xiàn)！

　　今年上半年深圳樓價亦飛漲，世界銀行認(rèn)為，衡量一個國家住房消費(fèi)水平，房價合理水平是家庭年收入4至6倍，一旦超過12倍便需要警惕。北京去年商品房售價6847元人民幣一平方米，是家庭年收入16倍；深圳福田、羅湖兩區(qū)房價已高出7000元人民幣1平方米，是深圳人年收入12倍，已到了危險(xiǎn)水平。

　　銀行貸款態(tài)度是調(diào)控寒暑表

　　今年全球銀行系統(tǒng)表現(xiàn)尚可，標(biāo)普報(bào)告卻指出中國銀行未來最易受沖擊，主要是近幾年中國制造業(yè)增長由銀行貸款全力支持，一旦調(diào)控降溫，后果可大可小。估計(jì)去年底中國企業(yè)未償還貸款有四成屬問題貸款，注銷這批貸款成本達(dá)6500億美元，相當(dāng)今年GDP50%。當(dāng)然，標(biāo)普亦認(rèn)識到，認(rèn)為內(nèi)地有巨額資金儲備，足夠維持存戶的信心，而目前調(diào)控對冷卻信貸需求亦有利。

　　當(dāng)然，近年銀行在推動內(nèi)地經(jīng)濟(jì)高速增長下扮演重要角色，相對地承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)亦大增，特別是去年內(nèi)地債券及股市表現(xiàn)萎縮，各行業(yè)由房地產(chǎn)以及工業(yè)發(fā)展依賴銀行貸款比重由五成至八成不等，所以上半年中央指令銀行收緊信貸作為調(diào)控手段成績可見，估計(jì)第三季銀行貸款的態(tài)度將是反映調(diào)控的寒暑表！至于內(nèi)地國有商業(yè)銀行來港上市肯定要放慢，因?yàn)榇舜握{(diào)控造成的壞賬肯定是天文數(shù)字，要好好修補(bǔ)。

　　越加息美元越弱　　

　　美國財(cái)長斯諾最成功的地方是令美元由強(qiáng)勢轉(zhuǎn)為弱勢。2002年1月至今年1月兩年時間，令美元兌歐元失去1/4價值；當(dāng)人們相信美元將進(jìn)一步下跌時，今年2月開始，美元又出乎一般人意料開始上升。日本銀行共購入1380億美元，是中央銀行有史以來最大一次干預(yù)，結(jié)果美元從2月中到5月中反彈8%，美元5月中開始又回落；加上美國警告11月2日大選前美國可能受到另一次恐怖襲擊，美元回落至1.2415兌1歐元。雷曼兄弟、瑞銀、高盛證券本周繼續(xù)看淡美元，估計(jì)可見1.25到1.27美元兌1歐元。此次美元雖弱勢，但日元表現(xiàn)亦不強(qiáng)，估計(jì)日本銀行不會入市支持美元。商業(yè)部估計(jì)，美國人海外資產(chǎn)少于外國人在美國的資產(chǎn)，由于美元利率低于外國利率，因此投資方面美國仍是凈收益。高盛證券估計(jì)，如10年期債息高見6厘，美國收支赤字上升將相等于GDP1%；換言之，美國越加息美元可能越弱！過去美國經(jīng)濟(jì)增長有賴外資流入，根據(jù)高盛證券分析，過去12個月美國FDI(外資直接投資)是負(fù)1550億美元，即外國人投資美國較美國人投資海外少1000多億美元！目前美元最大買家是亞洲各國央行，但日本今年3月已關(guān)掉水龍頭；中國則宏觀調(diào)控，今年5月中開始的美元回落，有誰能幫他頂住？

　　有人認(rèn)為，日本銀行反通縮不力。事實(shí)上，1998年起至今，日本銀行增加貨幣發(fā)行量94%，廣義貨幣上升16%。商業(yè)銀行以接近零利率吸收存款，1998年至今，日本一樣無法擺脫通縮，即陷入所謂“流動性陷阱”，雖然資金成本接近零，但銀行仍不愿冒險(xiǎn)將資金借出去賺取利息，擔(dān)心抵押用資產(chǎn)無法變現(xiàn)！利率是刺激人們冒險(xiǎn)及為回報(bào)冒險(xiǎn)的代價，良好企業(yè)可獲低息，不良企業(yè)則須付高息。接近零利率代表金融界已盡全力刺激人們冒險(xiǎn)，但銀行卻擔(dān)心貸出款項(xiàng)收不回來而不愿冒險(xiǎn)。

　　許多人以為CPI回落令經(jīng)濟(jì)不景，其實(shí)是不正確的。CPI只是消費(fèi)物價指數(shù)，真正令經(jīng)濟(jì)不景的是通貨收縮(或信貸收縮)。近代已很少真正通貨收縮，但當(dāng)一個地方信貸以年率20%增長，一旦下降至10%，所產(chǎn)生的效果已經(jīng)有如通貨收縮。作為中央銀行，只可控制貨幣增長，卻無法控制信貸增長。日本銀行1998年至今大量加印鈔票，但因日本企業(yè)及個人不愿借錢，作用不大。

　　美元開始回流世界

　　日本太老了！今年6月止，日本超過100歲的人口在過去5年上升1倍，已打破2萬人；超過65歲的人約2400萬，占人口總數(shù)16%，估計(jì)到2050年更超過35.7%；日本平均每個家庭只有1.29子女(東京更只有一個)，去年出生率只有1.32%，到2025年日本每兩個工作人口將為一個65歲以上的人支付福利，是所有OECD國家之最。高稅率令工薪階層不敢生孩子，結(jié)果日本只會愈來愈老化。1945至1990年，日本從戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)中復(fù)蘇，1990年起50年日本亦由繁榮高峰期不斷老化，而且很快將進(jìn)入人口減少期。

　　美國入不敷支、借債度日，遲早有一天須增加儲蓄。日本人口老化、福利開支上升，遲早有一天無能力吸納美元。最后美元匯價值是多少？將由中國政府決定！過去10年(1994年至去年)中國已賺進(jìn)不少美元，未來中國開始進(jìn)入消費(fèi)性社會(人均收入超過1000美元)，即一方面賺美元，另一方面用美元。過去25年中國人努力工作，賺來錢后除了必要開支便儲起來，但近年開始增加消費(fèi)。美元流入中國后，中國開始向世界各地購買食物、能源及原材料，甚至向海外投資，美元正回流世界；加上中國進(jìn)入過度投資期，未來固定資產(chǎn)投資將放緩，即外資流入中國亦將放緩，此亦對美元匯價不利。未來美國只有不斷加息去增加美元的吸引力，但在今天低利率下，利息開支已占美國財(cái)政開支20%，如利率向上，所占比重一再上升，勢令財(cái)赤進(jìn)一步惡化，反過來又導(dǎo)致美元匯價回落，進(jìn)一步增加加息的壓力，于是美元繼續(xù)下跌……70年代的情況在21世紀(jì)又再重演。 　　□ 曹仁超