專家指出人民幣匯率缺乏彈性將犧牲經濟增長效率

　　銀河證券首席經濟師滕泰撰文指出，因為人民幣匯率缺乏足夠的彈性，中國正在付出高價進口、廉價出口的國民福利損失，并且將進一步犧牲國內經濟增長的效率。

　　據中國證券報7月14日報道，銀河證券首席經濟師、研究中心主任滕泰撰文指出，因為人民幣匯率缺乏足夠的彈性，中國正在付出高價進口、廉價出口的國民福利損失，并且將進一步犧牲國內經濟增長的效率。

　　文章認為，短期可能付出的代價包括：貨幣政策被迫跟隨國外，承擔其他國家經濟調整的成本，喪失獨立性；被動使用內部緊縮政策，犧牲經濟增長，并且造成更嚴重的外部經濟不均衡。從長期看，匯率升值的要求如果在一段時間內被壓制，就會在下一個階段以更強烈的方式表現出來，結果很可能會對本國經濟造成更嚴重傷害。

　　文章指出，

　　毫無疑問，當前中國所面臨的外部不均衡和國內貨幣流動性過剩很大程度上并不是本國經濟出了問題，而是美國和美元的問題造成的。美元作為國際貨幣，通過購買其他國家的貨物或到其他國家投資等方式進入流通，這樣就必然帶來美國的國際收支逆差以及美國巨大的海外債務??在美國經濟規模走過了高速成長和擴張的歷史階段以后，這必然帶來美元流動性泛濫和美元長期貶值。中國主要以美元作為國際貿易結算貨幣和國際儲備貨幣，因此在人民幣匯率彈性不足的情況下，美元兌其他國家貨幣持續貶值就造成人民幣低估。低估的本國貨幣匯率造成中國國際貿易更大的順差和資本項目順差，形成巨額外匯儲備占款和相應的人民幣發行過多，美元的流動性過剩問題就成為人民幣的流動性過剩問題。

　　由于匯率缺乏彈性而被動輸入美元流動性過剩的問題必須引起重視。事實上這個過程剛剛開始，如果中國的人民幣匯率彈性不及時擴大，就會更多地用中國國內經濟成本去承擔美國和美元的問題。

　　文章指出，浮動匯率的調整需要匯率本身的升值或貶值來完成，順差時升值，逆差時貶值；固定匯率的調整卻需要通過國內的整個價格體系和各種市場的調整來完成均衡的實現。浮動匯率能夠保持一個國家經濟政策的獨立性，固定匯率卻把國外的問題輸入到國內。在人民幣缺乏彈性的匯率政策下，外部的資本價格、商品價格變化都將傳導到中國，從而使國內利率政策、其他金融和財政政策失去原本的效力。

　　事實上，中國的實體經濟各項指標都非常健康。除了個別非貿易部門（比如

　　文章認為，中國同美國經濟一個本質的結構性差異在于：美國有很大的金融虛擬經濟和相對較小的實體經濟；而中國具有較大規模的實體經濟和相對過小的金融虛擬經濟。因此美國的貨幣政策可以主要針對金融資本市場、兼顧對實體經濟的影響；而中國貨幣政策卻必須主要面向實體經濟，兼顧金融虛擬經濟的風險調控。如果中國的貨幣當局像美聯儲一樣過多地關注金融價格、金融指標、資產市場價格，而被動跟隨美國的加息周期，用國內經濟調整的巨大成本額來替代外部調整，其成本是巨大的，其影響也將是惡劣的。

　　文章指出，實現國民經濟外部均衡必須依靠匯率等外部調整手段。本幣升值有緊縮效應，加息也有緊縮效應。但是用加息、加存款準備金率、以及進出口稅收等國內貨幣和財政政策手段來替代升值，不但不會解決外部均衡問題，反而會造成國內經濟的進一步不均衡。

　　當然，中國的外貿依存度比較高，過于頻繁的匯率波動對中國經濟發展是不利的，因此不宜采取完全的浮動匯率。

　　對于一個有龐大金融市場的國家而言，貨幣流動性過剩的問題不會在短時間內造成顯著的泡沫，而對于中國這樣只有狹小金融市場的國家而言，人民幣流動性過剩首先造成債券市場的價格高估和到期收益率過低，從而加大債券市場的風險，進而會造成股權資本市場的價格高估，并最終引發整個金融和資產市場的泡沫。

　　正是因為房地產、金融資產、大宗商品等資產價格的上漲吸納了過多的貨幣，替代了消費品價格的上漲，才形成當前的低通脹、高增長的良好局面??但是這種替代是暫時的，長期的流動性過剩必然導致通貨膨脹時代的來臨。

　　事實上，溫和的國內通貨膨脹政策也是一種對沖本幣升值壓力的現實選擇。但是低估的匯率會損失國民福利，輸入的緊縮政策會降低投資率、減少消費率、犧牲經濟增長效率就不是很明智的選擇了。

　　對于升值會帶給出口企業不景氣、增加就業壓力的可能性被大大地夸大了。事實上加息、加存款準備金率等國內緊縮措施對經濟和就業的影響也一樣??凡是總量緊縮性的政策都會降低景氣度、減少就業機會，為什么偏偏對內部打壓毫不手軟，而對外部緊縮手段的使用卻如此恐懼呢？

　　中國很多制造業企業的毛利率的確不高。但是并不是說如果升值5%，原本15%毛利率的出口企業毛利率就降到10%了。事實上按著現在的匯率折算，很多上述企業的產品國內外市場價格差在100%以上。比如同樣一件中國玩具在國內市場的售價是50元人民幣，在美國可能是50美元??800%的價格差，為什么我們的企業只拿到15%的毛利率？這顯然是在國內生產商、國內出口商、國外進口商、國外商業中間商、國外消費者之間的價值和利益分配問題。

　　假設人民幣不升值，而是貶值10%，上述企業的毛利率也不能長期保持在25%以上，而是經過很短時間的競爭和分配，仍然只擁有15%的毛利率。反之，我們可以想象，如果人民幣升值10%，全球仍然需要中國企業制造的商品??經過一段的博弈之后，這些企業還可以擁有15%的毛利率。

　　所以，在升值過程中，中國大部分出口企業都應該能夠博取到足夠的生存空間，具體手段包括漲價、建立和掌握海外銷售渠道、提高自身生產效率、更多地采用人民幣進行國際貿易結算、外匯遠期對沖等等。事實上，如同美國、德國、日本的企業在面臨本幣升值300%以上的歷史過程中都能夠生存、發展一樣，中國企業也能夠在升值過程中發展壯大，石油、銅等原材料在過去一兩年里漲價超過300%，中國企業不是都消化了嗎？如今，那些實行浮動匯率政策的國家，每年本幣匯率波動20%左右是家常便飯，這些國家的經濟不是很健康嗎？

　　如果一個國家連續多年持續高于全球經濟增長率，同時國內物價穩定，各部門勞動生產效率不斷提高，本幣升值就是長期必然的趨勢。

　　中國的經濟增長本質上是一個人口現象，伴隨著人口活力的經濟高速增長至少可持續到2035年以后。因此人民幣升值是一個不可能改變的歷史趨勢，如果選擇長期壓制、集中釋放的日元升值模式，后果不堪設想；反之，選擇像聯邦德國馬克、美元的相對平緩、分階段升值方式，即使是300%的升值幅度，分到30年中每年的升值幅度事實上也是很小的，大約每年3%-4%左右，不會對本國經濟和就業造成實質性傷害。