國研中心：抑制過剩流動性應為下步貨幣政策基調

　　國務院發展研究中心巴曙松撰文指出，流動性過剩已成為當前中國經濟金融運行的關鍵問題；明確抑制過剩的流動性應當成為下一步宏觀貨幣政策的基調。

　　據中國經濟時報7月11日報道，國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松撰文指出，流動性過剩已經成為當前中國經濟金融運行的關鍵問題之一，從直接原因看，其形成來源于外匯儲備快速增長帶動的貨幣投放，實際上流動性過剩也是目前一個全球性的現象。明

確對沖過剩的流動性應當成為下一階段貨幣政策的關鍵目標之一。

　　一、流動性顯著過剩成為當前宏觀經濟走勢的主要特征之一

　　（一）流動性過剩加劇中國經濟結構失衡

　　文章認為，中國當前貨幣運行的基本特征，可以歸結為流動性的泛濫。以第一季度末總體流動性分析為例，根據粗略統計，2004年為10711億元，2005年為9939億元，2006年為19225億元。2005年第一季度末總體流動性同比減少8.4%，但2006年一季度末同比卻增加了9286億元，增加幅度高達93.4%。

　　可以看出，由于直接融資的發展以及民間融資的活躍，過多的流動性已經不完全以貸款的形式體現在實體經濟活動中。在2006年一季度同比多增的9286億元中，貸款增加占比為45.6%（其中商業票據大幅增長）；2005年第一季度國債發行僅為17億元，短期融資券還未恢復發行，企業債也僅20億元，而2006年國債、企業債與短期融資券均大幅增長，除貸款外的上述四項合計約達到5590億元，遠遠超過貸款同比的增長額度。

　　文章認為，在過剩流動性的推動下，宏觀經濟運行中的結構性失衡狀況沒有明顯改善，在有的部門還有所惡化。除了以迅速上升的貿易盈余為表現的外部失衡之外，投資和消費的走勢差異也導致內部失衡有加劇的趨勢。內部失衡的主要問題不在于消費增長過慢，而在于投資的高速增長。從目前情況來看，2006年一季度12.8%的社會商品零售總額實際增長率說明中國的消費能力已然非常旺盛，而在過多流動性的支持下，同期全社會投資增長達到27.6%，使得當前的投資消費比已經達到77%以上，無論是金融運行的基本規律，還是國際經驗都顯示，如此高投資消費比例是不可持續的，它可能在將來的某個時候下滑或者經歷一個漫長而痛苦的調整期。

　　過剩流動性的另一個必然表現，就是資產價格的快速上升。2005年5月中央出臺了房地產市場調控政策，長三角地區的地產價格有所回落，但珠三角、京津唐地區的地產價格卻出現明顯上升的勢頭，期

　　（二）流動性過多的直接原因之一在于外匯儲備快速增長帶動的外匯占款增長

　　應該說，在當前的匯率制度安排之下，從貨幣投放的直接渠道看，較快的外匯儲備增長相應導致外匯占款的增長，進而導致流動性的過剩。2006年1?3月，中國外匯儲備增加562億美元，同比多增70億美元。根據估算，外匯占款已經占到總貨幣發行量的70%。央行一直采取發行央行票據的方式對沖過多的流動性，但是只能沖銷其中大約60%。

　　文章認為，外匯儲備增長過快，是國際收支不平衡的反映，是長期以來我國在政策上鼓勵出口、鼓勵外商直接投資和外匯政策“寬進嚴出”取向的結果。從中國的經濟結構和增長方式來看，中國外匯儲備較快增長的格局并不能在短期內得以逆轉。雖然近幾年來中國一直提出不追求貿易順差、追求國際平衡的策略，但是貿易順差仍然屢屢創下紀錄，在內需無法在短期內迅速擴張的情況下，而外商直接投資（FDI）的流入態勢不可能也不應該在一夜之間發生逆轉，外匯儲備的增長趨勢可能還會繼續。

　　熱錢的不斷涌入顯然也是導致外匯儲備持續增加和市場流動性泛濫的重要原因。在對

　　（三）中國當前流動性泛濫也是全球流動性過多和經濟失衡的一個反映

　　文章指出，流動性過剩并不是中國獨有的問題。從2001年開始，為了對沖美國科技泡沫破滅和“9.11”恐怖襲擊對經濟的負面影響，美聯儲持續實行寬松的貨幣政策，將聯邦基準利率由歷史的中軸4%?8%降到1%的低位，并維持了長達3年的時間。同時，日本央行為了應對長期通貨緊縮和低迷的經濟，實施了超寬松貨幣政策，將利率下降到0。雖然近年來英格蘭銀行、美聯儲、歐洲央行等已經開始先后加息，日本銀行最近則結束了長達4年的數量擴張型貨幣政策，試圖抽緊本國過度的資金流動性，但是超寬松貨幣環境的總體格局仍然沒有發生質變。

　　在全球流動性寬松的總體格局之下，全球經濟失衡的現狀成為主導資金流向的重要標桿。2005年美國經常賬目赤字超過8000億美元，而歐洲、日本、石油出口國、亞洲新興經濟國家的順差相應增加。美國龐大的經常賬戶赤字和迅速增長的債務使得外國投資者的信心逐步降低，國際投資者認為美元長期貶值趨勢不可避免，美元資產的匯率風險不斷加大。同時，當前美國國內經濟正處于加息周期的尾聲，而日本、歐元區、中國等其他國家和地區受經濟復蘇加快的影響，普遍進入加息周期初期，美元資產與其他國家和地區資產投資收益率利差將逐步縮小。

　　在這種情形之下，美元資產相對其他國家和地區的投資吸引力明顯減弱，導致全球資金逐步從美元資產轉移到未來投資回報率更高、匯率風險更小的日本、亞洲以及其他新興地區的資產，這也是日本、印度、中國香港、巴西以及中國等國家和地區股市持續牛市的重要原因。這種全球資金流向趨勢導致周邊市場流動性充裕的局面，很難在短期內出現逆轉。

　　二、明確抑制過剩的流動性應當成為下一步宏觀貨幣政策的基調

　　文章指出，雖然當前中國經濟總體運行良好，但是結構性問題仍然嚴重，經濟運行中過剩的流動性已經引發了實體經濟投資增長過快和資產市場加速上漲的情形，從目前情況來看，明確抑制過剩的流動性應當成為下一階段宏觀貨幣政策的基調。

　　（一）上調貸款基準利率體現了緊縮流動性的“宣示效應”

　　文章認為，由于貸款利率的上限已經放開，大部分商業銀行的平均貸款利率已經高于基準利率，央行4月28日上調貸款基準利率當然有其積極意義，但是實際上主要還是表現為央行對于緊縮流動性的“宣示效應”，對于實體經濟運行的影響有限。雖然依然可以對商業銀行進行窗口指導，要求銀行把握信貸進度，但是在充裕流動性的背景以及貸款利率上調帶來的利差空間的擴大的背景下，已經日益市場化的商業銀行存在持續的內在放貸沖動。

　　根據測算，2006年央行到期票據以及新增外匯占款可能釋放的流動性在3.6萬億元左右，對于央行來說，要回收數萬億的流動性壓力進一步增加。因此，從目前情況來看，央行采取更多的措施解決過多流動性問題仍是下一步政策的主要方向，而采取的手段可能包括繼續加息、加大公開市場操作力度、提高準備金率、以及更為靈活的匯率機制等手段。

　　（二）適當加快匯率改革乃是化解流動性泛濫問題的有效途徑

　　從目前情況來看，有必要實行更為靈活的匯率浮動，抑制投機壓力，穩定升值預期。2005年7月

　　文章認為，從解決經濟結構失衡從而減少外匯儲備的方向來看，適當加快匯率改革也是十分必要的。匯率可以看成是貿易部門和非貿易部門之間的價格，在波動幅度較小的匯率水平以及各種優惠政策的引導下，貿易部門在經濟發展過程中占用了較多資源，以服務業為代表的非貿易部門則發展受到擠壓，其結果不僅造成國際收支的失衡和貨幣錯配，也導致中國居民福利水平的流失。匯率靈活性的提高會進一步推動服務業的發展，從而提振內需，優化產業結構。

　　文章指出，另外，應該著力推進外匯管理體制的進一步改革。從客觀政策效果看，當前中國的外匯管理體制放大了升值壓力，體現為“重流入、輕流出”的格局，資金流入較為容易，而流出則需層層審批，外匯供給壓力人為放大，也相應放大了人民幣升值的壓力。因此需要從鼓勵外資流入、限制資本流出轉變為一個相對中立的外匯管理體制，對于投資性資本的流入還需要進行相應的限制，同時重點對資本流出管制進行相應的放松。例如在外匯使用上，企業與居民應有更多的自主權，中國內地居民應該也能夠多渠道地使用外匯，從而實現從“藏匯于國”到“藏匯于民”；又例如在QFII發展迅速、審批額度逐年增大的情況下，從平衡外匯供求的角度看，QDII的發展也同樣是十分必需的。

　　（三）從內部經濟結構調整來講，應該有更為進取的擴大內需政策配合

　　從進出口與內需關系角度看，對當前貨幣政策影響顯著的外匯儲備與巨額貿易順差關系密切，如果不能從結構調整上擴大內需，通過匯率等政策工具的調節能力無疑效力有限，也不可能寄望于完全通過匯率調整來平衡國際收支失衡的壓力。目前累計的巨額貿易順差背后是國內過高的儲蓄率，但通過對儲蓄結構的分析不難發現，個人儲蓄率因為醫療、社保、養老體系等的不完善，不可能在短期內發生顯著變化，值得關注的是如何降低過高的政府儲蓄和企業儲蓄，對這一過程的改革則涉及到更為深入的利益格局調整，目前進展十分緩慢。因此，要降低儲蓄率以擴大內需，更為關鍵的政策舉措應當是從降低政府儲蓄和企業儲蓄著手，如對企業減稅、促成企業分紅、提高政府的公共服務投入等，可以降低資源錯配的程度，緩解投資增長規模，改善儲蓄結構，進而影響貿易順差并間接影響外匯儲備體系。

　　（四）從外部政策看，應當加強國際貨幣合作

　　流動性過剩的問題是全球經濟失衡的一個具體表現。在這樣大的格局之下，解決中國的流動性過剩問題，不僅需要依靠自身的內部調整，還需要通過尋求合作，通過國際貨幣合作和協調機制的建立來完成。

　　文章認為，在目前以美元為主的國際貨幣體系下，亞洲諸國應加快貨幣合作，逐步考慮實施“去美元化”問題，盡可能減少美元匯率過度波動對亞洲各國經濟穩定增長以及資本流動的負面影響。從當前的情況來看，中國可以先行在具有較強影響力的亞洲地區致力于推進一定程度的匯率政策合作，以化解當前全球國際收支不平衡帶來的風險。在具體的合作中可以涉及對外匯市場干預的協調機制和各國貨幣之間的穩定機制，減弱投機資本的壓力。當然，從全球的范圍來講，美國作為世界第一大國，應該對解決全球經濟失衡負起責任。美國應通過自身加快改革調整，以緩解世界經濟矛盾。美國的貨幣政策不能一味地追求美國的一國經濟政策目標，要負起世界主要貨幣發行國的責任，要盡可能考慮和追求全球經濟穩定的目標，推進自身的經濟結構的調整。