專家認為上調準備金率不能改變超寬松的貨幣環境

　　瑞士信貸第一波士頓首席經濟學家陶冬認為，上調準備金不能真正控制流動性，不足以從根本上改變目前超寬松的貨幣環境，這只是央行發出的一個信號。

　　據南方周末6月22日報道，在5月、6月連續兩次發行2000億定向票據之后，16日，央行上調存款準備金0.5個百分點的決定讓市場人士頗感意外。

　　市場人士普遍認為，面對流動性過剩這一目前宏觀金融中的最大問題，調整存款準備金并非是一個有效選擇。

　　存款準備金是金融機構為保證客戶提取存款和資金清算需要而準備的在中央銀行的存款，通過上調存款準備金率，央行可以壓縮金融機構的信貸擴張能力，從而間接收緊貨幣供應量。按照上調的存款準備金率0.5個百分點，央行希望直接凍結的資金在1600億元，以2006年上半年4倍左右的乘數效應計算，理論上能縮減6000億元的信貸規模。

　　然而，想要達到這一目的，必須滿足的前提之一是商業銀行的超額準備金比率（實際準備金減去法定準備金）處于最低的邊際水平上。換而言之，如果商業銀行持有大量的超額準備金，即便中央銀行提高法定存款準備金比率，商業銀行依然可以通過降低超額準備金比率的辦法來達到貸款擴張的目的。

　　目前的情況正是如此：商業銀行的超額存款準備金率高達3.5%。在人民銀行的法定存款準備金和超額存款準備金余額約為2.3萬億元，并持有7萬多億元流動性較高的國債、金融債券和央行票據等資產。商業銀行可以將準備金從備付金賬戶挪至法定準備金賬戶，而存在央行的準備金總量總體上根本不會發生多少改變。

　　瑞士信貸第一波士頓首席經濟學家陶冬認為，1600億對于2.3萬億不過是杯水車薪，上調準備金不能真正控制流動性，不足以從根本上改變目前超寬松的貨幣環境。這只是央行發出的一個信號。

　　5月份金融運行和投資數據顯示：廣義貨幣供應量M2增長19.1%、人民幣貸款余額增長16%、1－5月份固定資產投資增長30.3%，這正是央行的憂慮所在：如果貨幣供應的較快增長伴隨著銀行信貸擴張，即所謂“寬貨幣”對應“寬信貸”，則有可能帶動國內投資反彈，助長目前若干行業產能過剩的局面。

　　那么，資金過剩不僅是簡單的銀行間市場流動性過度寬裕的問題，而且是未來通脹壓力增強的表現，實際上在此之前，央行就一直試圖扼住信貸和貨幣的擴張速度。加大對資金流動性調控力度。

　　除了例行于每周二及每周四發行央行票據之外，央行近期更曾兩度有針對性地向部分商業銀行發行合共2000億元的央行票據。

　　4月28日，央行宣布提高貸款利率，存款利率保持不變；隨后在5月份中旬又向國有銀行和股份制銀行定向發行了1000億元的不可上市流通的央行票據。6月13日，央行再次向部分國有銀行和股份制商業銀行發行定向票據1000億元左右，以進一步遏制商業銀行的貸款沖動。

　　央行的諸多努力，并不理想。國務院發展研究中心金融所副所長巴曙松分析，5月份的貿易順差加劇了這種局面。由于其他國家對美元升值幅度大于人民幣，因此目前從實際有效匯率測算，

　　在目前央行調控貨幣流量的手段中，提高存款準備金率、加息、公開市場業務是使用比較多的手段，三者的調控效果依次遞減，前兩種屬總量調控政策，使用時極易出現不準確的現象，而公開市場業務則指向非常明確，是目前收縮流動性最有效的手段。

　　巴曙松認為，目前看來，加息和公開市場操作都存在缺陷，在資金流動性過剩的普遍情況下，它需要整體的對沖。另外央行票據帶有很多計劃經濟的色彩，它的規模的確定，帶有主觀性，這樣容易導致金融機構對市場預期的干擾和紊亂。例如，5月份新增貸款投放量最大的就是農行，總量達430億，1－5月累計則有2500億。農行被派發300億票據，顯然也帶有懲罰性質。

　　因此，現在采取的措施就是要求6月份的貸款必須比5月份低，無論是資產質量比較好的深圳、上海，還是資產質量比較差的內地，都是這樣一刀切。這樣就出現這種對信貸緊縮的擔心，企業的反應就是加速提款，原來一些不著急、不準備提款的客戶，比如貸款5個億，現在資金充足，先提1個億，到了下半年需要用的時候再提剩下的4個億。而現在他都來提款，銀行也不能違約，這是銀行承諾給客戶的貸款額度。這樣導致農行的很多分行，貸款不僅沒有下降，反而上升，但這是市場的理性行為。

　　農行惟一能做的是把派發的票據賣出去。它要賣，其他資金壓力不大的銀行就賺這個利差，它1.8利息買進來，以2.3、2.4賣給招行，這樣它資金運用成本就很高。這就是計劃性措施帶來的毛病。

　　如果央行選擇繼續加息，無疑會加大

　　在頻頻使用公開市場操作和加息之后，提高存款準備金率不失為一種新的嘗試。

　　金融專家徐滇慶表示，前段時期定向票據的結構微調，加上提高準備金的總量控制，接下來短期內會對抑制貸款快速增長發揮一定作用。此前央行已經發行了2000億元的定向票據，以及大多數資金準備申購銀行新股，市場流動性已經出現一定程度的緊縮，在此情況下，上調準備金率會一下子導致債券市場、貨幣市場的利率迅速提高。

　　摩根大通首席經濟學家龔方雄認為，提高存款準備金將起到信號的作用，表明央行會繼續緊縮，將過剩的流動性慢慢抽走，也符合央行行長周小川前日所說的“微調”。

　　盡管有明確的政策目標，但是因為處于轉軌和新興市場經濟這樣一個特殊的市場，中國央行實際上存在一些相互矛盾的貨幣政策訴求。

　　陶冬認為，貨幣政策同時在追逐多個目標。比如，央行需要同時兼顧匯率和利率，受人民幣升值預期影響，境外投機資本涌入，外匯占款迫使基礎貨幣相應增長，直接的效果就是貨幣擴張收不住，投資反彈和通貨膨脹壓力上升。這種情況理論上應該提高利率，但是提高利率將縮小本幣和外幣的利差，誘使更多國際資本套利，同時不利于刺激消費；貨幣擴張收不住，央行最終只得通過犧牲貨幣流動性（提高法定存款準備金率）和制造信貸障礙來扭曲性地減少貨幣供給。

　　是徹底將人民幣匯率放開，讓人民幣升值來自動調節經濟的運行；還是在穩定目前的匯率波幅下，推動相關改革以刺激國內消費拉動內需？

　　恐怕央行只能選擇后者，在目前

　　巴曙松認為，當前挑戰貨幣政策的各種因素是相互影響和相互制約的，一個因素的變動可能對貨幣政策執行具備效力，但卻同時受到其他因素的制約，就目前來看，對貨幣政策的調整需要更為廣闊的宏觀視野。

　　巴曙松建議，采取更為進取的擴大內需措施。中國近幾年一直在強調擴大內需，但多為提倡個人消費等措施。當前擴大內需應該具備更為廣義的內涵，也應該具備更為進取的措施。以進出口為例，對當前貨幣政策影響顯著的外匯儲備其實是與巨額貿易順差密切相關的，如果不能從結構調整上擴大內需，通過匯率等政策工具的調節能力無疑效力有限。

　　目前累積的巨額貿易順差背后是國內過高的儲蓄率，其中個人儲蓄由于受當前相對比較落后的醫療、社保、養老體系影響而相對穩定，不可能短期內發生顯著變化，值得關注的是如何降低過高的政府儲蓄和企業儲蓄。這一邏輯結構表明應采取更為深入的改革措施，如對企業減稅、促成企業提高分紅、提高政府的公共服務投入等，來降低資源錯配的程度，緩解投資增長規模，改善儲蓄結構，進而影響貿易順差并間接影響外匯儲備體系。但是，這一過程的改革因涉及到更為深入的利益格局調整，進展還有待時日。

　　(吳耀明 編輯)