巴曙松：雙軌貨幣政策的調(diào)整需要更廣闊的視野

　　國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長撰文指出，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)中的貨幣政策呈現(xiàn)一定的雙軌特征，挑戰(zhàn)貨幣政策的各種因素是相互影響和制約的，對貨幣政策的調(diào)整需要更為廣闊的宏觀視野。

　　據(jù)中國經(jīng)濟(jì)周刊6月5日報(bào)道，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松撰文指出，當(dāng)前宏觀背景下，中國經(jīng)濟(jì)中的貨幣政策呈現(xiàn)一定的雙軌特征，其重要表現(xiàn)之一，就是

利率政策的雙軌性??在銀行信貸市場上，需要通過維持相對較高的利率，來達(dá)到抑制投資過快增長的政策目標(biāo)；在貨幣市場上（即一年以內(nèi)的貨幣資金融通市場，貨幣市場操作是中央銀行調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的重要方式之一），為了抑制人民幣升值的預(yù)期和壓力，需要保持寬松的貨幣環(huán)境，這又造成貨幣市場利率持續(xù)走低。

　　在目前直接融資并不發(fā)達(dá)、資本管制還在一定程度上存在的情況下，這種雙軌特征的貨幣政策操作模式仍然發(fā)揮著十分積極的作用，但面臨多方面的制約。 雙軌貨幣政策體系面臨的沖擊因素有：

　　直接融資市場迅速發(fā)展的挑戰(zhàn)。2005年，金融市場上以短期融資券為代表的債務(wù)性直接融資進(jìn)行了初步嘗試。截至2005年底，近60家企業(yè)在銀行間市場共發(fā)行了74批次、總額1491億元的短期融資券，其中大部分是用以償還銀行的貸款。預(yù)計(jì)2006年中國全年企業(yè)短期融資券的發(fā)行規(guī)模將達(dá)到3000億元。同時(shí)，隨著股票市場的

　　然而，當(dāng)前貨幣政策的執(zhí)行是基本依托于銀行信貸市場的，特別是雙軌特征的貨幣政策操作，依托的是銀行信貸市場的利率管制以及銀行信貸占據(jù)主要地位的融資結(jié)構(gòu)。因此，隨著直接融資的快速發(fā)展，就在客觀上形成了直接融資市場發(fā)展的政策目標(biāo)與貨幣政策執(zhí)行傳導(dǎo)目標(biāo)的兩難與沖突。

　　外資可能流入資產(chǎn)市場的挑戰(zhàn)。當(dāng)前貨幣供應(yīng)量增長的重要推動(dòng)力量，就是發(fā)行央行票據(jù)進(jìn)行公開市場操作，以對沖外資較大幅度進(jìn)入帶來的市場壓力。2005年共發(fā)行125期央行票據(jù)，發(fā)行總量27882億元，年末央行票據(jù)余額為20662億元；通過人民幣公開市場操作凈回籠基礎(chǔ)貨幣13848 億元，相當(dāng)于2004 年的2倍多。而與此相應(yīng)，截至2005年底，國家外匯儲(chǔ)備余額為8189億美元，同比增長34.3%。全年外匯儲(chǔ)備增加2089億美元，同比多增加22億美元。

　　通過貨幣政策操作沖銷外匯占款對基礎(chǔ)貨幣或通貨膨脹的壓力，維持貨幣市場相對較低的利率，以應(yīng)對升值的壓力，其前提假設(shè)是外資流入中國金融市場之后，主要是滯留在貨幣市場套利。如果這種假定成立，那么，維持貨幣市場目前的低利率水平，客觀上就可以應(yīng)對一定程度的升值壓力。

　　但從外資的實(shí)際運(yùn)作情況來看，維持人民幣貨幣市場利率與美元等主要貨幣利率之間一定的差距，并不一定能有效抑制外資的投機(jī)沖動(dòng)。其中的關(guān)鍵，就是這些流入的外資很可能會(huì)進(jìn)入房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)市場，而這些市場相對較高的收益率完全可以覆蓋4％左右的人民幣貨幣市場利率與美元利率之間的利差。根據(jù)《2005中國外資地產(chǎn)基金研究報(bào)告》，可以監(jiān)測到的外資地產(chǎn)基金預(yù)計(jì)2006年將向中國房地產(chǎn)投資達(dá)28億美元左右，投資額是上一年的4倍。

　　這些流入房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)市場的外資，對貨幣政策的執(zhí)行和操作也形成了新的挑戰(zhàn)。

　　充足的流動(dòng)性可能軟化銀行資本約束的挑戰(zhàn)。近幾年來，中國金融市場的一個(gè)基本特征是寬貨幣、緊信貸。這一特征的形成，主要是因?yàn)閲?yán)格的資本約束、商業(yè)銀行的股份制改革等多種力量推動(dòng)而成的。嚴(yán)格來說，這種寬貨幣、緊信貸正是雙軌制的貨幣政策操作所希望看到的格局。但是，隨著銀行體系改革的深入以及持續(xù)充足的流動(dòng)性，這一金融市場格局可能面臨轉(zhuǎn)變。

　　文章指出，從流動(dòng)性的分布來看，當(dāng)前金融市場上存在的流動(dòng)性過剩現(xiàn)象并不普遍存在于所有銀行中。反映流動(dòng)性情況的存貸比指標(biāo)在整個(gè)銀行業(yè)為69.86%，而包括各股份制銀行、城市商業(yè)銀行在內(nèi)的中小銀行存貸比為74.54%，包括國有商業(yè)銀行等的國家銀行存貸比在65.18%。這表明，流動(dòng)性過多其實(shí)更多反映在國有商業(yè)銀行體系內(nèi)。而國有銀行的低存貸比，在很大程度上與其處于股份制改革重組階段、放貸行為異常謹(jǐn)慎有關(guān)。

　　文章認(rèn)為，隨著國有商業(yè)銀行的體制改革深入或改制完成上市，流動(dòng)性過高可能獲得較大扭轉(zhuǎn)。原因在于通過上市募集資金補(bǔ)充資本，使得資本約束對信貸行為的影響已經(jīng)降低，而作為公眾銀行，它們也將具有盈利壓力。在這種新的格局下，可以預(yù)計(jì)，國有銀行在完成股份制改革上市之后，充足的流動(dòng)性以及相對充足的資本金，必然會(huì)推動(dòng)商業(yè)銀行更為積極的放貸，2006年以來中國建設(shè)銀行相對較快的信貸增長就說明了這一點(diǎn)。

　　文章指出，在這樣的背景下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過窗口指導(dǎo)來約束信貸增長的效力將會(huì)減低，這顯然對雙軌特征的貨幣政策調(diào)控是一個(gè)新的挑戰(zhàn)。

　　文章認(rèn)為，從上述分析而言，當(dāng)前挑戰(zhàn)貨幣政策的各種因素是相互影響和相互制約的，一個(gè)因素的變動(dòng)可能對貨幣政策執(zhí)行具備效力，但卻同時(shí)受到其他因素的制約。就目前來看，對貨幣政策的調(diào)整需要更為廣闊的宏觀視野。

　　采取更為進(jìn)取的擴(kuò)大內(nèi)需措施。中國近幾年一直在強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大內(nèi)需，但多為提倡個(gè)人消費(fèi)等措施。當(dāng)前擴(kuò)大內(nèi)需應(yīng)該具備更為廣義的內(nèi)涵，也應(yīng)該具備更為進(jìn)取的措施。以進(jìn)出口為例，對當(dāng)前貨幣政策影響顯著的外匯儲(chǔ)備其實(shí)是與巨額貿(mào)易順差密切相關(guān)的，如果不能從結(jié)構(gòu)調(diào)整上擴(kuò)大內(nèi)需，通過匯率等政策工具的調(diào)節(jié)能力無疑效力有限。

　　目前累積的巨額貿(mào)易順差背后是國內(nèi)過高的儲(chǔ)蓄率，其中個(gè)人儲(chǔ)蓄由于受當(dāng)前相對比較落后的醫(yī)療、社保、養(yǎng)老體系影響而相對穩(wěn)定，不可能短期內(nèi)發(fā)生顯著變化，值得關(guān)注的是如何降低過高的政府儲(chǔ)蓄和企業(yè)儲(chǔ)蓄。

　　這一邏輯結(jié)構(gòu)表明應(yīng)采取更為深入的改革措施，如對企業(yè)減稅、促成企業(yè)提高分紅、提高政府的公共服務(wù)投入等，來降低資源錯(cuò)配的程度，緩解投資增長規(guī)模，改善儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響貿(mào)易順差并間接影響外匯儲(chǔ)備體系。這一過程的改革因涉及到更為深入的利益格局調(diào)整，目前進(jìn)展十分緩慢。

　　實(shí)行更為靈活的匯率浮動(dòng)，抑制投機(jī)壓力，穩(wěn)定升值預(yù)期。2005年7月

　　外匯管理體制的進(jìn)一步改革。從客觀政策效果看，當(dāng)前中國的外匯管理體制“重流入、輕流出”的格局放大了升值壓力。資金流入較為容易，而流出則需層層審批，外匯供給壓力人為放大，也相應(yīng)放大了