高盛認為中國此次加息是漫長加息旅程中的一小步

　　美國高盛駐香港經濟學家梁紅的研究報告指出，中國此次加息只是漫長加息旅程中的一小步，在未來2到3年間，利率還將有上行的風險，同樣通貨膨脹也將面臨壓力，特別是資產價格上漲的壓力。

　　據第一財經日報5月17日報道，美國高盛駐香港經濟學家梁紅的研究報告指出，中國央行將貸款利率上浮了27個基點，這是近18個月以來的第二次調整，這同時也給投資者帶來

了一系列問題。

　　1.目前已經出臺的宏觀調控政策是否有效，如果有效，將持續多久？

　　2.加息周期將持續多久，可能有多少次加息？

　　3.還有什么宏觀調控政策即將出臺，哪些行業將會受到最大的沖擊？

　　提出這些問題很自然，但是卻很難回答。在報告看來，如果要預測中國的貨幣政策變化，應該注意以下兩個方面：

　　(1)中國的政策調控手段中包括了很多行政的以及直接干預的手段。

　　(2)中國的政策變化對于全球經濟的影響越來越大，反之，全球經濟對于中國政策的影響也在增強。

　　報告展示了中國通往中性貨幣政策環境的線路圖，也得出了以下結論：

　　1.報告的觀點是，中國如果要達到所謂“中性貨幣政策”環境至少需要在目前的基礎上加大緊縮的力度。這將包括明顯的名義利率上升以及匯率的調整。

　　2.實現中性的貨幣政策環境目標在中國可能需要數年的時間，而之間的道路也將是崎嶇不平的，特別是中國希望進行循序漸進的匯率改革。

　　3.從上述的分析可以看出，目前的加息只是中國漫長加息旅程中的一小步。

　　4.在未來的2到3年間，利率還將有上行的風險，同樣通貨膨脹也將面臨壓力，特別是資產價格上漲的壓力。

　　一、中國已經走了多遠？

　　報告指出，先看一下中國貨幣政策調整的歷史。

　　中國上一次加息還是在2002年2月份，從1996 年4月到2002年2月，中國央行總共8次下調利率，其間，中國經濟也經歷了改革開放以來最長的蕭條(低于趨勢的增長)。直到2002年下半年，銀行系統才開始活躍起來。

　　目前的緊縮最早開始于2003年末。當時中國央行將商業銀行存款準備金率提高了1個百分點。但是這一次調整的效果并不明顯，市場流動性依然過剩。

　　到了2004年春，中國政府開始采用了一些更加激進的調控，這些調控手段主要是對于投資及信貸增長進行直接的行政干預。此后的2004年10月，中國央行還將利率上調了27個基點。

　　到了2005年春天，中國國內卻出現了內需不足以及通縮壓力增加的狀況。中國央行開始通過向市場注入流動性，以及調低短期政府票據利率來刺激經濟。受央行政策的影響，市場活力開始在2005年第四季度強力反彈，信貸增長速度在2006年第一季度開始上揚。

　　到了2006年4月末，中國央行將基準貸款利率提高了27個基點，顯示央行已經開始向市場發出強烈的緊縮政策信號。

　　所以，自從2003年底以來央行到底有多少緊縮的政策呢？如果從整體金融環境上來說，答案是并不多。最重要的原因是市場過剩的流動性使目前的貨幣價值甚至低于2003年末時的水平。而在此期間，真實利率卻沒有多大的變化。

　　所以，雖然市場上有很多人對于中國的經濟增長前景持悲觀的看法，但是中國的經濟速度卻并沒有下降。

　　二、中國還將走多遠？

　　報告依舊需要在整體金融環境的框架下看待目前的貨幣政策。目前，中國的金融系統已經開始融入眾多的外來元素，同時整體經濟也變得更加全球化(整體貿易額已經占到了GDP的64%)。

　　報告認為“高盛中國活力指數”(Goldman Sachs China A ctivity Index，GSCA)的年增長率將下跌2個百分點至10%，中國的實際GDP增長率也將下降到9%左右，這也可能是中國經濟在中期可能維持的增長速度。

　　根據GSCA指數對高盛中國金融環境指數(Goldman Sachs China Financial ConditionsIndex，FCI)之間的彈性分析，可以得出這樣的結論：GSCA指數增長速度下降2個百分點需要FCI指數提升2個百分點。而目前的問題就是，中國將通過什么樣的政策手段來緊縮整體的金融環境。

　　報告指出，早在2004年春天，高盛曾認為這種緊縮可以通過三種渠道得以實現，這將取決于匯率調整的幅度。現在再做一次分析。

　　方法1：在假定真實匯率水平不變的前提下，金融環境緊縮可以通過控制M2增長以及提升利率來實現。通過這種方法，真實利率可能需要向上調高300個基點，而M2則需要在今年3月份的基礎上向下調整2.5個百分點。

　　方法2：金融環境緊縮可以通過控制M2增長，提升實際利率以及5%的人民幣真實利率升值來實現(我們傾向于通過名義的升值而不是通貨膨脹來實現)。如果采用這種方法，中國央行需要提高的利率比第一種情況少1.2個百分點。

　　方法3：金融環境緊縮通過建立在人民幣實際匯率10%升值的基礎上。在這個前提下，利率以及貨幣供應只需要微小的調整。

　　從這三種方法的分析中可以得到清晰的結論：如果人民幣匯率沒有出現大幅的調整，利率以及貨幣供應量將面臨顯著的調整壓力。

　　三、達到貨幣政策目標需多久？

　　報告指出，從另一個方面來看，調高商業銀行存款準備金率的可能性現在卻很小，因為目前商業銀行的上市會影響中國央行對貨幣政策工具的選擇

　　根據政府目前傾向循序漸進的貨幣政策，同時考慮到中國脆弱的銀行資產負債表狀況，我們相信：

　　(1)政策制定者可能傾向于采取方法2。

　　(2)不管中國央行采取什么方法，中國都需要2到3年才能達到所謂的中性貨幣政策環境。

　　所以，在這個過渡期間，在央行達到其中性貨幣政策目標之前，將看到少許的緊縮周期。同時更多的不透明的行政調控手段將作為市場調控的補充而被采用。

　　2004 年到2005 年的經驗告訴我們，這些行政調控手段并不能真正實現FCI的緊縮目標，不僅僅是這可能帶來經濟硬著陸的風險(在這種情況下，貨幣政策可能再度被迫向相反的方向發展)，更是因為行政調控的效用將隨著時間的推移而減弱。

　　如何評價目前的緊縮周期？就像此前提到的，目前我們只是處在緊縮周期的初期。

　　1.根據貿易加權的數據，目前人民幣正處于貶值的階段，人民幣的加權匯率2006年以來已經下跌了5%。根據預計，美元兌各主要貨幣將繼續下跌，所以即使人民幣維持目前兌美元“蝸牛般的上漲”，人民幣的貿易加權匯率仍將繼續下跌。

　　這將侵蝕加息以及貨幣供應減少對于經濟的影響，同時也將加速貿易順差的繼續上揚。

　　2.存款目前依舊沒有改變，這將激勵商業銀行加大貸款規模。由于中國目前的居民存款數量占了GDP的80%，所以維持低存款利率將加大資產價格上漲的壓力。

　　3.銀行系統過多的流動性將持續對宏觀經濟穩定造成壓力。中央銀行此前向銀行系統注入了大量資金。而即使在貸款利率被調高之后，國債收益率也并沒有太大的變化。

　　由于市場化的調控手段不足，行政調控手段將仍然在此輪調控中扮演重要角色。這包括對銀行貸款的“窗口性指導”、加強投資項目審批以及特定行業的調控。根據我們的觀點，目前已經實行的調控手段再加上人民幣在今后3個月如果再升值2%到3%，可以在未來的3到6個月對貸款增長以及投資起到壓制作用。

　　所以報告認為在未來的3到6個月還將有進一步的貨幣緊縮政策出臺。包括：

　　1)通過央行的公開市場操作抽離市場過多的資金

　　2)加速

　　3)將存款利率提高25個基點

　　從另一個方面來看，調高商業銀行存款準備金率的可能性現在卻很小，因為目前商業銀行的上市會影響中國央行對貨幣政策工具的選擇。

　　在此期間，可能就在下個月，更多的行政調控手段將會出臺。根據高盛的觀點，中央政府將把目標集中在那些地方政府支持的基建項目上，而在調控手段上這可能是通過更加嚴格的信貸以及土地的審批。另外，

　　四、機遇與風險

　　中國可能需要很長的一段時間將人民幣匯價提升到“正常”的水平并實現真正的可自由兌換，但是報告依然認為來自內部的以及外部的壓力將推動人民幣在2007年繼續上揚

　　在報告看來，中國經濟的基本面依舊強勁；而政策制定者傾向于推動經濟增長同時對經濟環境表現出了良好的適應性，不過對于過熱以及通脹也非常警惕。我們認為貨幣問題仍是決定短期市場流動性的關鍵所在。對于人民幣的匯價，我們依舊維持此前對美元兌人民幣遠期匯價的判斷不變，即3個月7.80，6個月7.67以及12個月7.34。

　　雖然我們在以前的文章中提過的，中國可能需要很長的一段時間將人民幣匯價提升到“正常”的水平并實現真正的可自由兌換，但是我們依然認為來自內部的以及外部的壓力將推動人民幣在2007年繼續上揚。

　　在宏觀經濟方面，我們依然對在中國的投資保持樂觀的看法。我們認為非貿易行業以及中國國內那些對于通脹并不敏感的資產將會在調整中獲益。在股市方面，我們中國的戰略研究團隊已經提高了對于中國

　　對于風險，我們認為通脹，尤其是資產價格的上漲可能會引起政策制定者的不安，從而促使他們采取一些激進的政策。但我們依然認為由于國內政策帶來的經濟硬著陸風險仍然很低，因為政策制定者需要證明他們對于經濟保持著謹慎的態度。所以這些風險看起來可能只會帶來短期的震蕩而不會造成全局性的影響。

　　(吳耀明 實習編輯)