2006年第一季度經(jīng)濟景氣分析報告(4/4)

　　報告單位及作者:國家信息中心經(jīng)濟景氣課題組

　　組長范劍平副組長王遠鴻

　　成員張永軍傘鋒程建華

　　李若愚徐平生

　　執(zhí)筆王遠鴻傘鋒李若愚

　　徐平生

　　全文(4/4)：

　　3．投資膨脹是過剩的貨幣供給和信貸擴張的結(jié)果

　　央行基礎(chǔ)貨幣投放的大量增加通過銀行體系的放大作用最終轉(zhuǎn)化為貨幣供給，貨幣供給的增長又通過商業(yè)銀行的存貸款機制轉(zhuǎn)化為貨幣信貸的增長。雖然2005年中國的商業(yè)銀行在資本充足率和信貸風(fēng)險加大的雙重約束下，放貸趨于謹(jǐn)慎。但有了“寬貨幣”，“緊信貸”只是一種短期現(xiàn)象，并且從2006年一季度開始已經(jīng)向“寬貨幣、寬信貸”轉(zhuǎn)變。

　　從“緊信貸”向“寬信貸”轉(zhuǎn)變，體現(xiàn)了商業(yè)銀行內(nèi)在的盈利要求。2005年以來的“緊信貸”使大量資金流向債券市場和貨幣市場，導(dǎo)致債券市場在2005年經(jīng)歷了一輪大幅上漲，債券收益率走低，已經(jīng)與銀行的資金成本形成倒掛，貨幣市場利率也一直在低位徘徊。從商業(yè)銀行自身看，近年來四大國有銀行和股份制商業(yè)銀行為適應(yīng)上市的要求，資產(chǎn)質(zhì)量顯著提升，資本充足率因素對其放貸的制約已大大弱化，利潤考核壓力開始明顯增加。在存貸差仍是其主要收益來源的情況下，貸款擴張的動機也在增強。另一方面，中國城市化的發(fā)展、新農(nóng)村建設(shè)和居民生活水平的提高，需要基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)

　　需要指出的是，在這種體制下，應(yīng)辯證地看待投資膨脹。在貨幣供給大量增長和商業(yè)銀行盈利動機的驅(qū)使下，如果貨幣不進入固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域，就會進入不動產(chǎn)和資本市場，推動資產(chǎn)價格的上漲。如果這樣的話，后果更嚴(yán)重（這一苗頭近期已經(jīng)顯現(xiàn)）。從源頭上看，導(dǎo)致貨幣超量供給的因素一是中國外匯儲備的迅速增長，二是人民幣匯率調(diào)整剛剛起步。增強人民幣匯率的彈性，既可以減輕外匯占款的壓力，又可以抑制出口的增長，刺激內(nèi)需。當(dāng)然，人民幣匯率的調(diào)整將是一個循序漸進的過程。

　　四、對當(dāng)前經(jīng)濟走勢的政策建議

　　綜上分析，我們認(rèn)為，在經(jīng)濟保持平穩(wěn)較快增長、物價水平較低、就業(yè)狀況有所好轉(zhuǎn)的宏觀形勢下，國際收支嚴(yán)重不平衡成為宏觀調(diào)控面臨的最為突出的矛盾。

　　1.提高法定存款準(zhǔn)備金率0.5-1個百分點，以凍結(jié)銀行部分流動性

　　針對目前銀行體系流動性過剩、公開市場操作壓力較大的問題，我們認(rèn)為，有必要適度提高法定存款準(zhǔn)備金率，以鎖定銀行體系部分流動性。一般認(rèn)為，法定存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)直接減小貨幣乘數(shù)，會引發(fā)貨幣供應(yīng)數(shù)倍的收縮，因而是一劑“猛藥”。為防止貨幣投放收縮過猛，法定存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)幅度不宜過大。從商業(yè)銀行所擁有的超額儲備情況來看，提高0.5-1個百分點的法定存款準(zhǔn)備金率，直接凍結(jié)1500-3000億元基礎(chǔ)貨幣，對商業(yè)銀行的流動性影響不大。而商業(yè)銀行可以將部分超額準(zhǔn)備金直接轉(zhuǎn)換為法定準(zhǔn)備金，從而不會對貨幣乘數(shù)造成太大影響。盡管法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)的實際效果有限，但由于此舉反映出貨幣當(dāng)局的收縮意圖，對市場主體的預(yù)期將造成一定的影響，具有較強的信號意義。考慮到提高法定存款準(zhǔn)備金率，雖然對貨幣投放的實際影響有限，但對金融市場，尤其是債市會造成一定沖擊，而預(yù)期因素也會貨幣市場利率會上漲。為減小對金融市場的沖擊，并配合利率市場化改革的推進，在提高法定存款準(zhǔn)備金率的同時，可考慮適度下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率。

　　2.密切關(guān)注貸款增長態(tài)勢，適時進行窗口指導(dǎo)

　　考慮到當(dāng)前銀行體系流動性過于寬松，銀行信貸擴張意愿和能力較強等因素，貸款增長存在過快的可能。另外，票據(jù)融資在新增貸款中占有重要地位。但票據(jù)融資具有流動性高的特點，票據(jù)融資的集中購入和轉(zhuǎn)出會使得貸款增長產(chǎn)生較大的波動。因此，需要密切關(guān)注貸款增長的態(tài)勢，通過窗口指導(dǎo)引導(dǎo)商業(yè)銀行在年度內(nèi)合理均衡地投放貸款，適度發(fā)展票據(jù)融資，保證貸款平穩(wěn)增長，與實體經(jīng)濟需求基本適應(yīng)。

　　3.進一步完善外匯占款的沖銷策略和手段，提高外匯沖銷的效率

　　在對沖外匯占款方面，除了已有的發(fā)行央行票據(jù)、進行外匯掉期操作等手段外，還可借鑒國際慣例，建立外匯平準(zhǔn)基金，加強外匯市場中的公開市場操作。外匯基金一部分來自國家外匯儲備，另一部分主要來自商業(yè)銀行的外匯資產(chǎn)。通過外匯平準(zhǔn)基金的重要調(diào)節(jié)杠桿，在央行與外匯市場之間設(shè)置緩沖的屏障，切斷外匯儲備直接與國內(nèi)貨幣量變動的聯(lián)系。

　　4.適時加大直接融資的發(fā)展力度

　　融資結(jié)構(gòu)失衡目前仍然是制約我國金融市場健康發(fā)展的最大障礙。商業(yè)銀行集中了我國金融體系絕大部分資金，也集中了我國經(jīng)濟和金融的最大風(fēng)險。銀行體系持續(xù)存在流動性過剩的問題，這說明間接融資在資金合理配置方面存在一定程度的失效。去年4月份，股市推出股權(quán)分置改革。截至目前，完成股改的上市公司已占多數(shù)，為股市健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。去年底以來，股市持續(xù)回暖，大盤不斷上漲，激發(fā)了投資者入市的興趣。因此，目前應(yīng)適時推動以股票市場為主的資本市場的發(fā)展，提高直接融資的比例。除此之外，還應(yīng)改革企業(yè)債的發(fā)行制度，擴大企業(yè)債的發(fā)行。

　　5.進一步深化外匯管理體制改革，分流外匯儲備，緩解外匯占款壓力

　　由于我國外匯資產(chǎn)集中在中央銀行，我國外匯儲備顯得過于龐大。由于央行集中持匯，外匯儲備已成為影響國內(nèi)貨幣供應(yīng)，加大人民幣匯率升值壓力的主要因素之一。為緩解外匯儲備所帶來的問題，可以考慮對外匯儲備進行適度分流。一是變“藏匯于國”為“藏匯于民”。改革結(jié)售匯管理，逐步從強制結(jié)售匯過渡為意愿結(jié)售匯，逐步放松各市場主體持有外匯的比例，充分發(fā)揮中資企業(yè)和外匯銀行的兩級“蓄水池”功能。二是推動國內(nèi)企業(yè)對外貿(mào)易和投資的便利化，支持企業(yè)走出去，有序可控地拓寬資本流出渠道。

　　報告單位及作者簡介:

　　國家信息中心

　　國家信息中心成立于1987年1月24日。在國家發(fā)展和改革委員會的直接領(lǐng)導(dǎo)下，中心通過加強國民經(jīng)濟中長期發(fā)展戰(zhàn)略研究，宏觀經(jīng)濟預(yù)測監(jiān)測，重點、熱點、難點問題的對策研究和快速反映，為國務(wù)院和宏觀經(jīng)濟綜合管理部門提供決策咨詢服務(wù)，發(fā)揮了信息源、智囊團和思想庫的作用。目前該中心已發(fā)展成為覆蓋全國，由國家、省、地、縣四級政府部門信息中心組成的完整的系統(tǒng)體系。

　　范劍平，國家信息中心預(yù)測部副主任，研究員。

　　王遠鴻，國家信息中心預(yù)測部處長，高級經(jīng)濟師。

　　傘鋒，國家信息中心副研究員、經(jīng)濟學(xué)博士、本報特約供稿人。近年來，在《人民日報》、《上海證券報》、《經(jīng)濟參考報》等境內(nèi)外核心報刊雜志上發(fā)表學(xué)術(shù)論文、文章100多篇，一些內(nèi)部報告作為內(nèi)參上報，受到高層領(lǐng)導(dǎo)的批示與重視，主持和參與了多項國家級和省部級課題，2005年獲得國家博士后基金管理協(xié)調(diào)委員會二等資助。

　　李若愚，國家信息中心研究員。

　　(程笛 編輯)