社科院專家：匯率改革與銀行改革刺激房價上漲

　　社科院專家尹中立指出，目前，我國人民幣匯率改革與銀行監管制度改革正同步進行，這兩項改革刺激了中國房地產市場，并已引起局部房地產過熱，貨幣和監管機構應高度重視。

　　據上海證券報5月8日報道，中國社會科學院金融研究所金融市場研究室副主任尹中立撰文指出，從日本的經驗看，在本幣升值和銀行監管制度變革的同時很容易出現嚴重的房

地產泡沫。目前，我國人民幣匯率的改革與銀行監管制度改革正在同步進行，比較研究發現，這兩項改革也刺激了中國房地產市場，并已引起了局部房地產過熱。對此，貨幣和監管機構應該引起高度重視。

　　2005年7月21日，中國人民銀行宣布人民幣從即日起與美元的兌換價格升值2%，人民幣不再盯住單一的美元，人民幣開始和一籃子貨幣掛鉤。這標志著人民幣匯率改革的序幕已經開啟。

　　匯率改革究竟對中國的房地產市場會產生怎樣的影響？文章指出，從上個世紀八十年代日本的匯率改革的歷史軌跡看，匯率的升值導致了房地產價格的上漲，甚至產生了嚴重的房地產泡沫。筆者希望通過對日本匯率改革過程中房地產價格走勢的分析中找到有些有用的東西，并為中國的匯率改革及對房地產調控提供一點幫助。

　　日元升值與日本的地價上漲。二戰以后，日本經歷了兩次大的匯率變動，第一次是1971年12月的“斯密森協議”，日元對美元的匯率從360上漲到306，漲幅為18%。第二次是1985年12月的“廣場協議”之后，日元迅速升值，到1987年底，日元匯率升值66%。

　　日本的兩次匯率改革都導致了日本地價的上漲。1971年底的匯率改革導致了1973年的地價上漲，但因為石油危機的影響，時間只持續了1年。1985年后的日元升值導致了地價的連續5年的上漲。以1983年為基期計算，到1988年東京的地價上漲了二倍多。當時日本的房地產價格上漲速度之快是舉世公認的，它也已成為現代經濟學研究中典型的泡沫經濟案例。

　　日元匯率升值為什么會導致日本房地產價格的迅速上漲？主要有兩個原因。原因之一是匯率改革迫使日本政府采取寬松的貨幣政策。由于日元升值的影響，日本的工業受到了相當大的沖擊，1986年日本工業出現了負增長。為了緩沖未來升值對產業經濟的影響，日本中央銀行放松了銀根。當時的日本經濟仍然處于經濟景氣上升的過程中，不當的經濟政策刺激了包括房地產在內的投資品種價格的不斷上漲。

　　原因之二是為了減少金融自由化與國際化過程中銀行的經營風險，日本政府在匯率改革的過程中，推行銀行資本金管理改革，部分銀行執行國際清算銀行制訂的銀行資本金管理規定，促使銀行貸款向住房抵押貸款傾斜，使銀行之間在不動產貸款上產生惡性競爭，刺激了房地產泡沫的不斷膨脹。

　　文章指出，人民幣的升值預期使國外資本投機中國的房地產市場。日本匯率改革的經驗和教訓，對于中國的匯率改革有直接的參考價值。自2002年之后，

　　外資除了通過直接購買國內的動產或從事房地產開發之外，還可以通過向國內房地產開發企業融資的方式影響國內的房地產市場，尤其是2003年6月份之后，在國家采取緊縮的房地產信貸政策的影響下，國內房地產公司紛紛轉向利用境外融資的方式來解決資金短缺的問題。因為，根據我國現行政策，外資企業舉借外債的管理政策較內資企業松，外資企業可以在批準的投資總額和注冊資本差額內允許自由舉借外債。為了從境外融資的方便，很多內資企業通過各種方式實現外資化。如2004年，天津順馳房地產公司、河北天山房地產公司通過“自我收購”方式改制為外資企業，迅速建立起方便的國際融資渠道。由于外資的作用，國家對房地產行業采取的一系列金融政策的有效性受到了相當程度的制約。

　　在操作主體上，外資進入國內房地產市場以房地產基金為主。最有代表性的是新加坡凱德置地和摩根士丹利等機構。值得注意的是，為了使房地產基金更便捷地投資中國的房地產市場，中國香港金融當局還專門修改了有關規則，撤銷了香港房地產投資信托基金(REITs)投資海外房地產的限制，房地產基金可以投資于全球各地的房地產。不僅有很多境外資金通過正當的渠道進入中國，而且有相當數量的資本是通過非正常的渠道進入中國的。

　　從全國的情況看，2001年之后，中國政府從外匯市場購買的外匯數量迅速增加，2004年上升為2067億美元。需要強調的是，這些新增加的外匯，有些是通過正常的渠道進入中國的，但也有相當的部分是通過非正常的途徑進入的，這從國家外匯平衡表中就可以看出來，2001年以后，該項目突然從負數變為正數，而且數量逐漸增加。這意味著2001年以后，越來越多的國際資本正在通過非正常的途徑進入中國。

　　如今，人民幣的匯率改革已經啟動，如果房地產價格還會不斷上漲，則國際資本可以通過投機國內房地產和匯率來賺取雙重利潤，它不僅對實體經濟帶來可怕的后果，而且會進一步導致人民幣的升值預期，這是中國政府必須警惕的。

　　銀行改革對房地產市場擴張有助推作用

　　統計資料顯示，1998之后，中國的房地產開發貸款和住房抵押貸款都以超常規的速度增長，房地產開發貸款的年平均增長速度超過25%，而住房抵押貸款的增長速度則超過50%。從需求的角度看，中國房地產金融的超常規增長是因為住房制度改革導致的。但從資金供給的角度看，銀行改革使銀行更加注重住房抵押貸款業務，這也是房地產市場出現超常規增長的很重要的原因。

　　文章指出，銀行重視住房按揭貸款的原因在于銀行監管制度的變化。2001年之后，中國政府對商業銀行改革的思路逐漸明確，在監管的理念上開始按照國際標準辦事。2004年之后，中國的銀行業開始實施資本充足率管理，而此時的中國銀行業的資本充足率普遍不足8%的要求，對于銀行而言，低風險的業務主要有兩類，一類是政府債券，另外一類就是住房抵押貸款。我國目前的債券市場容量還十分有限，銀行還不可能通過大規模地增加持有債券數量的方式完成自己的業務結構調整。在此背景下，幾乎所有的銀行都將房地產抵押貸款作為業務調整的戰略重點來發展。

　　商業銀行垂涎于住房抵押貸款的另外一個重要原因是我國利率市場化的不成熟。一般而言，低風險的貸款，利率也應該較低，這樣才符合風險與收益對等的原則。因此，在利率市場化的情況下，住房按揭貸款的風險比其他貸款的風險小，它的貸款利率應該比其他貸款低。我國的住房按揭貸款與公司貸款的利率基本相同，收益與風險脫節，使住房抵押貸款市場出現了惡性競爭局面。這是房地產金融快速擴張的制度性原因。

　　上述現象不僅存在于我國的銀行改革過程中，國外早有前車之鑒。上個世紀八十年代后期，日本出現了連續5年的房地產價格的高速上漲，產生了嚴重的房地產泡沫，導致房地產泡沫產生的原因有很多，但日本銀行監管制度的變化導致商業銀行對房地產貸款的偏好是重要的原因之一。

　　1985年前后，為了減少金融自由化與國際化過程中銀行的經營風險，日本政府在匯率改革的過程中，推行銀行資本金管理改革，部分銀行執行國際清算銀行制訂的銀行資本金管理規定，促使銀行貸款向住房抵押貸款傾斜，使銀行之間在不動產貸款上產生惡性競爭，刺激了房地產泡沫的不斷膨脹。日本的銀行除了必須不斷補充資本金之外，調整銀行資產結構也成為當然的選擇，房地產抵押貸款的風險權重只有一般公司貸款業務風險的一半，意味著銀行發放相同數量的貸款，如果是房地產抵押貸款，只需要一半的資本金即可。受此影響，日本的銀行將資金大量投放到不動產領域，助長了房地產泡沫。

　　另外，我國的銀行資本金改革與匯率改革也正好同步，要防止日本的故事在中國重演。在資本充足率的約束下，商業銀行都在積極調整自己的業務結構，幾乎所有的銀行都將房地產抵押貸款作為未來的戰略重點來發展，我國的住房抵押貸款市場已經出現了惡性競爭局面。正因為如此，銀行忽視了房地產抵押貸款的風險，過多的資金流向了房地產領域，以上海為例，2004年，在投資和各項貸款增速明顯回落的背景下，上海市房地產市場繼續呈高位運行態勢，推動上海房地產貸款繼續強勁增長。上海中資金融機構人民幣自營性房地產貸款累計增加1023億元，占各項貸款新增額的比例高達76%，其中個人住房貸款累計增加728億元，新增個人住房貸款占中長期貸款增量的比例高達48%。

　　利用金融杠桿消除房價虛火

　　在中國匯率改革和銀行改革的大背景下，如何降低兩者對房地產價格上漲的刺激影響？筆者認為，國家應采取針對性措施，以防止中國重蹈日本的復轍。

　　首先，站在投資者的角度看，應該積極把握匯率升值背景下的地產升值機遇，分享匯率升值帶來的好處。從國際經驗看，在本幣升值的背景下，房地產價格是很難控制的。在中國，我們也開始看到這種跡象，2001年以來，房價已經開始不斷上漲，盡管有幾次大的調控，但效果甚微。

　　從金融統計數據看，由于匯率升值的作用，大量國際資本通過各種途徑進入中國，迫使央行投放大量的人民幣從市場收購外匯，僅2005年就因此投放了超過15000億人民幣的貨幣，直接導致了貨幣供應量M2的過快增長（達到18%左右）。資金的過度泛濫，勢必會產生資產泡沫，最好的投資策略是持有房地產類公司的

　　日前央行公布了2006年第一季度的金融統計數據，統計數據顯示，金融總體運行平穩，但貨幣供應量明顯偏快，尤其是貸款的增長明顯出現異常：今年前3個月人民幣貸款增加1.26萬億元，同比多增5193億元。從年初央行公布的2006年的計劃看，2006年的新增加貸款總量在2.5萬億左右，也就是說，今年前3個月已經用掉了全年一半的計劃指標。可見，過多的貨幣已經開始流動起來，包括房地產在內的資產（主要是股票和地產）價格上升會加快。

　　其次，站在政府的角度看，文章認為，中國政府于2005年5月份出臺的房地產調控是及時的、必要的，對房地產市場的調控要從嚴、從緊，要從長計議。考慮到中國特殊的金融改革背景（匯率改革和銀行改革），建議采取更多的針對性的措施。

　　1）限制境外資本進入房地產市場，重點是抑制投機性需求。第一，應該將外資購買國內房地產列為資本項目管理范圍。目前，我國對境外資金購買國內房地產視同一般貿易項目管理，這在全球近兩百個國家中是不多見的，應該盡快將外資購買國內房地產列為資本項目管理。第二，加強對房地產投資基金的管理，限制國外投資基金大量購買國內房地產。第三，加強對外資房地產公司外債規模的管理，應該修改現行的有關政策，廢除外資房地產公司境外融資的超國民待遇規定。

　　2）降低住房抵押貸款利率。在利率市場化還不成熟的情況下，政府應該將住房抵押貸款的利率降低，使扭曲的價格矯正過來，消除住房抵押貸款的暴利是防止房地產市場過度膨脹的有效手段。

　　當然，有人會說，降低住房抵押貸款的利率和目前的宏觀調控政策是不吻合的。這樣的擔心是不無道理的。因此，我們在降低住房抵押貸款利率的同時應該推出其他措施，如調整房地產的稅收政策，例如征收懲罰性的所得稅，征收不動產稅等。

　　3）嚴格執行國家對房地產市場的調控政策。文章認為，不管是國內的銀行，還是境外的投資基金，它們傾向于進入國內的房地產市場的一個關鍵的原因是房地產價格的持續上漲，要從根本上改變上述現象，就必須遏止住不斷上漲的房地產價格。2005年出臺的《關于切實穩定住房價格的通知》是一個十分系統關于房地產市場的調控政策，認真落實該文件的精神對我國房地產市場的健康發展是非常關鍵的。遺憾的是，“國八條”已經出臺半年多了，很多政策并沒有得到落實，如“國八條”的第二條規定：“加大對閑置土地的清理力度，切實制止囤積土地行為，嚴格執行法律規定，對超過出讓合同約定的動工開發日期滿1年未動工開發的，征收土地閑置費；滿2年未動工開發的，無償收回土地使用權”。此舉對國際資本投機和囤積國內的土地行為有十分重要的作用，但可惜的是執行效果甚微。

　　(郭建英 編輯)