匯改取得突破市場(chǎng)供求將主導(dǎo)人民幣匯率水平

　　中國(guó)人民銀行14日發(fā)布進(jìn)一步深化外匯管理體制改革的措施，全面放開(kāi)經(jīng)常項(xiàng)目外匯管理，并允許符合條件的銀行集合境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人的人民幣資金，在一定額度內(nèi)購(gòu)匯投資于境外固定收益類(lèi)產(chǎn)品。這是人民幣匯改進(jìn)程中的點(diǎn)睛之筆，標(biāo)志著中國(guó)匯率機(jī)制改革終獲實(shí)質(zhì)性突破，將推動(dòng)中國(guó)外匯市場(chǎng)形成由市場(chǎng)供求主導(dǎo)，人民幣升值和階段性貶值并存，雙向波動(dòng)加劇的局面。中國(guó)市場(chǎng)化的外匯體制基本成型，單純押注人民幣升值將面臨很高的風(fēng)險(xiǎn)。

　　人民銀行自去年7月宣布調(diào)整

　　這主要由于中國(guó)外匯市場(chǎng)的特有局限性造成的。銀行間外匯市場(chǎng)最初是商業(yè)銀行拋補(bǔ)結(jié)售匯業(yè)務(wù)中未軋平頭寸的市場(chǎng)，外匯的供求方面主要包括經(jīng)常項(xiàng)目結(jié)售匯需求，外國(guó)直接投資(FDI)結(jié)匯，以及數(shù)量很少的國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)外投資購(gòu)匯需求，由于中國(guó)持續(xù)保持經(jīng)常項(xiàng)目順差，F(xiàn)DI流入長(zhǎng)期保持在高位，外匯流入始終遠(yuǎn)高于流出，導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)外匯供求嚴(yán)重失衡，在市場(chǎng)中形成

　　匯改以來(lái)，央行通過(guò)擴(kuò)大參與外匯市場(chǎng)交易主體，提高企業(yè)外匯留存額度等一系列措施完善外匯市場(chǎng)，減少外匯流入增加外匯流出以平衡市場(chǎng)供求。但由于市場(chǎng)中的供求失衡形勢(shì)造成人民幣升值預(yù)期不斷升溫，很多企業(yè)選擇提前結(jié)匯，或推遲購(gòu)匯等手段應(yīng)對(duì)這種趨勢(shì)，更加劇了市場(chǎng)供求失衡的矛盾，央行為平衡國(guó)際收支被動(dòng)接盤(pán)。這段時(shí)間以來(lái)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)持續(xù)快速增長(zhǎng)，目前已經(jīng)超越日本成為全球第一大外匯儲(chǔ)備國(guó)。這種局面持續(xù)下去不僅會(huì)使國(guó)際壓力日益增大，國(guó)內(nèi)貨幣政策也將因外匯占款的不斷增加面臨更大的難度。

　　中國(guó)外匯市場(chǎng)的根本問(wèn)題在于，由于資本項(xiàng)目仍受到管制，對(duì)外組合證券投資需求無(wú)法在外匯市場(chǎng)得到反應(yīng)，而經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯供遠(yuǎn)大于求，導(dǎo)致市場(chǎng)機(jī)制難以發(fā)揮有效的調(diào)節(jié)作用。而在國(guó)際金融市場(chǎng)上，貨幣交易量日均超過(guò)數(shù)萬(wàn)億美元，其中國(guó)際資本流動(dòng)遠(yuǎn)超過(guò)貿(mào)易收支造成的貨幣兌換需求，一段時(shí)期內(nèi)資本流動(dòng)往往對(duì)匯率起決定作用。從日?qǐng)A來(lái)看，日本長(zhǎng)期以來(lái)保持高額的經(jīng)常項(xiàng)目順差令日?qǐng)A長(zhǎng)期升值壓力很大，但由于受到美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)提升利率的影響，2005年以來(lái)日?qǐng)A不僅沒(méi)有升值，反而受資本流動(dòng)的影響貶值幅度超過(guò)15%。由此看來(lái)，完善匯率機(jī)制，有管理的引導(dǎo)資本流出就成為中國(guó)匯改的突破點(diǎn)。

　　此次人民銀行推出的深化外匯體制改革措施，通過(guò)調(diào)整經(jīng)常項(xiàng)目外匯管理政策，允許符合條件的銀行集合境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人的人民幣資金，在一定額度內(nèi)購(gòu)匯投資于境外固定收益類(lèi)產(chǎn)品，以及允許其他金融機(jī)構(gòu)集合境內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人自有外匯投資海外組合證券，將有效推動(dòng)對(duì)外證券組合投資的購(gòu)匯需求，從而根本上改變外匯市場(chǎng)供求失衡狀況。

　　在美元利率遠(yuǎn)高于人民幣利率的情況下，國(guó)內(nèi)資金將有很強(qiáng)的動(dòng)力投資海外證券。目前中美利差已經(jīng)超3%，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)仍有進(jìn)一步加息1至2次的空間，隨著商業(yè)銀行集合人民幣資金，大量推出交叉

　　隨著這次外匯改革管理措施的進(jìn)一步落實(shí)，中國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)將很快會(huì)出現(xiàn)一些顯著變化。首先，匯率水平將由市場(chǎng)主導(dǎo)，雙向波動(dòng)，不排除人民幣出現(xiàn)階段性貶值的可能。雖然經(jīng)常項(xiàng)目順差和FDI引起的外匯流入仍會(huì)保持強(qiáng)勁，銀行和金融機(jī)構(gòu)集合理財(cái)產(chǎn)品的涌現(xiàn)也會(huì)導(dǎo)致對(duì)外證券組合投資的外匯流出出現(xiàn)快速增長(zhǎng)。特別是銀行的集合理財(cái)產(chǎn)品初期發(fā)行可能會(huì)比較集中，導(dǎo)致資本流出規(guī)模較高，一段時(shí)期內(nèi)外匯市場(chǎng)中外匯需求將超過(guò)供給，推動(dòng)人民幣貶值，市場(chǎng)雙向波動(dòng)加劇。

　　其次，人民幣升值預(yù)期將大大弱化。隨著外匯市場(chǎng)供求失衡的消除，人民幣匯率一段時(shí)間內(nèi)不僅可能升值，也可能貶值。雖然持續(xù)的貿(mào)易盈余會(huì)造成一國(guó)貨幣升值的長(zhǎng)期趨勢(shì)，但在短期內(nèi)匯率水平卻更多受到資本流動(dòng)影響。美國(guó)持續(xù)巨額的貿(mào)易逆差是造成市場(chǎng)對(duì)美元長(zhǎng)期貶值預(yù)期的主要原因，但短期內(nèi)美元屢屢有強(qiáng)勁表現(xiàn)，做空美元和做多美元同樣存在風(fēng)險(xiǎn)。同樣，當(dāng)市場(chǎng)供求失衡消除后，人民幣匯率也會(huì)出現(xiàn)雙向波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，單純押注人民幣升值將會(huì)面臨很高的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)外匯結(jié)算中提前結(jié)匯和押后購(gòu)匯也將可能導(dǎo)致匯兌損失。這將大大降低市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期，減緩?fù)鈪R流入，反過(guò)來(lái)進(jìn)一步促進(jìn)市場(chǎng)的供求的平衡。

　　隨著市場(chǎng)力量對(duì)匯率水平作用的增強(qiáng)，一定時(shí)期內(nèi)人民幣匯率將在某一區(qū)間內(nèi)達(dá)到均衡，央行對(duì)外匯市場(chǎng)的介入將逐步淡出。匯率水平的雙向波動(dòng)一方面會(huì)影響結(jié)匯流入需求，另一方面會(huì)影響海外組合投資購(gòu)匯需求，從而調(diào)節(jié)外匯供求在一定區(qū)間水平達(dá)到平衡。隨著市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制作用的逐步增強(qiáng)，央行對(duì)外匯市場(chǎng)的介入將限制在針對(duì)匯率的異常波動(dòng)情況，這也意味著中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)將會(huì)大大放緩，甚至不排除在一段時(shí)期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)下降的可能。

　　此次改革還將對(duì)遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。銀行集合理財(cái)產(chǎn)品的推出加大對(duì)遠(yuǎn)期外匯對(duì)沖工具的需求。一方面可能導(dǎo)致美元兌人民幣遠(yuǎn)期賣(mài)盤(pán)增加，擴(kuò)大美元遠(yuǎn)期貼水，但由于現(xiàn)貨匯率的雙向波動(dòng)，當(dāng)人民幣出現(xiàn)貶值后，美元遠(yuǎn)期匯率必然跟隨波動(dòng)，從而推動(dòng)遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)進(jìn)一步完善。

　　另外，商業(yè)銀行如何推出有吸引力的人民幣交叉集合理財(cái)產(chǎn)品對(duì)此次匯率改革的成敗也很關(guān)鍵。人民幣交叉投資產(chǎn)品可以針對(duì)市場(chǎng)的不同投資偏好設(shè)計(jì)不同風(fēng)險(xiǎn)收益組合，一部分包含遠(yuǎn)期對(duì)沖合約的產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)收益相對(duì)較低，一部分也可以設(shè)計(jì)為不進(jìn)行對(duì)沖的產(chǎn)品，收益高但投資者需要承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于前者可以通過(guò)提供融資功能進(jìn)一步放大收益，通過(guò)改變?nèi)谫Y比例來(lái)調(diào)節(jié)對(duì)投資產(chǎn)品的需求，后者還可利用人民幣現(xiàn)貨和遠(yuǎn)期匯率雙向波動(dòng)的機(jī)制為投資者預(yù)設(shè)匯率對(duì)沖時(shí)機(jī)的選擇權(quán)，盡可能推出較低風(fēng)險(xiǎn)和較高收益的集合理財(cái)產(chǎn)品，吸引更多資金，從而加快實(shí)現(xiàn)外匯市場(chǎng)的供求均衡。

　　由此，中國(guó)市場(chǎng)化的外匯體制基本成型，人民幣匯率水平將由市場(chǎng)供求決定，國(guó)際上任何對(duì)人民幣匯率升值施壓的行為也都變得毫無(wú)根據(jù)。

　　(張群清 撰稿)