摩根士丹利稱過度流動(dòng)性并非全球資產(chǎn)價(jià)格上漲的主因

　　[世華財(cái)訊]摩根士丹利否認(rèn)全球資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)并非取決于“過度流動(dòng)性”這一流行觀點(diǎn)，全球?qū)捤傻呢泿耪�策并未引致貨幣供�?yīng)的大量增加，而實(shí)際利率等因素對(duì)全球資產(chǎn)價(jià)格的影響更大。

　　摩根士丹利分析師斯蒂芬?簡最近撰文表示，越來越多的人認(rèn)為全球資產(chǎn)價(jià)格主要受到“過度流動(dòng)性”的推動(dòng)，而央行過于寬松的貨幣政策導(dǎo)致貨幣供給過多并產(chǎn)生了“過度流

動(dòng)性”。大多支持這一觀點(diǎn)的人同時(shí)也認(rèn)同日元的套利交易是全球流動(dòng)性的重要來源。當(dāng)中央銀行，尤其是日本央行，撤回流動(dòng)性時(shí)，全球資產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)受到沉重打擊。這種觀點(diǎn)或許有些道理，但卻過于簡單。

　　首先，仔細(xì)分析“過度流動(dòng)性”基本觀點(diǎn)。在2000年股市泡沫破滅之后，以

　　第一點(diǎn)，貨幣供應(yīng)并未大幅增加

　　“過度流動(dòng)性”觀點(diǎn)的一個(gè)關(guān)鍵假設(shè)是三大工業(yè)國（G3）的中央銀行在過去三年中提供了大量貨幣供應(yīng)。馬歇爾k值可以一般用來顯示對(duì)名義GDP的貨幣供給率，是衡量貨幣需求的一個(gè)中介指標(biāo)。美國的馬歇爾k值并未像許多人預(yù)期地上升。事實(shí)上，自2001年這一指標(biāo)就相當(dāng)穩(wěn)定，這一現(xiàn)象就與認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)“不負(fù)責(zé)任”的貨幣供應(yīng)政策催生一個(gè)個(gè)泡沫的普遍觀點(diǎn)相抵觸。

　　另一方面，日本的馬歇爾k值自從2001年急速上升，這就與對(duì)日本央行在這段時(shí)間大規(guī)模增加貨幣供應(yīng)的假定相一致。然而，盡管貨幣供應(yīng)大幅增加，但從2001年到2005年5月日經(jīng)指數(shù)基本保持不變。這就很難說清貨幣供應(yīng)和日經(jīng)指數(shù)或其他日本資產(chǎn)價(jià)格有什么關(guān)系。

　　第二點(diǎn)，利率比貨幣本身更相關(guān)

　　許多銀行貸款延伸至對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)行為融資（消費(fèi)、資本支出、政府支出和貿(mào)易），而擴(kuò)展至銀行體系外的融資杠桿和信貸占據(jù)了金融市場大部分的融資杠桿。這表示計(jì)算M3在衡量資產(chǎn)價(jià)格方面并沒有太大幫助。然而收益率曲線（持有貨幣的機(jī)會(huì)成本）可能與金融市場更相關(guān)。既然產(chǎn)生于銀行系統(tǒng)外的信貸和融資杠桿不受中央銀行直接控制，即任何“過度流動(dòng)性”都是

　　第三，日元套利交易量并未增加

　　也有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，在美聯(lián)儲(chǔ)于2004年6月開始調(diào)高聯(lián)邦基金利率后，日本央行成為了全球流動(dòng)性的供給者，然而，日本自己的廣義貨幣在近幾年卻并未改變太多。另外，一些投資者可能會(huì)關(guān)注日元套利交易，因日本投資者通過日元投資國外資產(chǎn)。盡管傳統(tǒng)的日元套利交易（日本投資者持有國外固定收益資產(chǎn)）一直很大，但自2003年以來這一流出量并未加速。每年1700億美元似乎也很難成為全球資產(chǎn)價(jià)格的主要支撐力。

　　第四點(diǎn)，中央銀行將變得溫和

　　各國央行基本上正在將利率正常化。不管它們正在做什么，它們都較為溫和，并且予以充分的事前警告。簡稱，全球資產(chǎn)價(jià)格上漲的部分原因在于全球依然較低的實(shí)際利率，這反過來反應(yīng)了過度儲(chǔ)蓄。這是一個(gè)實(shí)際而非名義的概念。除了較低的實(shí)際利率，全球化、通脹風(fēng)險(xiǎn)下行和更加多樣化的投資組合都是使金融波動(dòng)較低而資產(chǎn)價(jià)格較高的重要原因。由于央行調(diào)整貨幣政策立場，一些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能真的會(huì)遭受損失，但不可能導(dǎo)致普遍低迷。

　　結(jié)論

　　簡并不認(rèn)同“過度流動(dòng)性”的觀點(diǎn)，他認(rèn)為這一觀點(diǎn)存在一些嚴(yán)重缺陷。因?yàn)檫@一觀點(diǎn)不僅意味著過去幾年所經(jīng)歷的只是大量貨幣供給所帶來的名義繁榮，而且意味著全球流動(dòng)性周期的改變將導(dǎo)致長期熊市。

　　(戎翰 編譯)