國(guó)際壓力不會(huì)改變中國(guó)匯率改革路徑

　　[世華財(cái)訊]人民幣兌美元近期連續(xù)上漲，并創(chuàng)下8.0239元的匯改后新高，有分析將其歸因于美國(guó)參議員格雷厄姆和舒默的訪華，央行放寬了人民幣匯率彈性。世華財(cái)訊分析師張群清表示，中國(guó)只是在按照既定路徑完善人民幣匯率，不會(huì)因國(guó)際壓力而進(jìn)行實(shí)質(zhì)性改變。在目前形勢(shì)下，匯率機(jī)制改革突破口可以通過推出人民幣交叉投資產(chǎn)品來(lái)達(dá)到引導(dǎo)資本流出的效果，從而消除市場(chǎng)供求失衡的狀況，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率由供求決定的目標(biāo)。

　　近期銀行間市場(chǎng)人民幣匯率雙向波動(dòng)明顯增大，美元兌人民幣3月15日在自動(dòng)撮合交易創(chuàng)下單日最大跌幅，達(dá)到0.12%。16日人民幣匯率中間價(jià)較前日大幅提高76點(diǎn)，接近0.1%，為匯改以來(lái)首次，20日又創(chuàng)下8.0239元的匯改后新高。人民幣匯率走勢(shì)反映了中國(guó)在完善匯率機(jī)制增加人民幣匯率彈性的改革方面取得積極的進(jìn)展。

　　雖然如此，中國(guó)的匯率改革路徑并沒有得到國(guó)際方面的認(rèn)同。自中國(guó)2005年7月匯改后，國(guó)際方面由“歡迎”逐步變得失去“耐心”，近期態(tài)度日益強(qiáng)硬，施壓力度也進(jìn)一步加大。此前美國(guó)

　　美國(guó)國(guó)會(huì)的意見與美國(guó)財(cái)政部的溫和說(shuō)服手段相比顯得更加激進(jìn)。在美國(guó)參議院本月底將對(duì)舒默-格雷厄姆議案進(jìn)行表決前，美國(guó)參議員舒默和格雷厄姆于20日開始了在中國(guó)為期一周的訪問。如果未能從中國(guó)方面獲得足以令其滿意的讓步，他們可能采取措施推動(dòng)該項(xiàng)議案的通過，如果中國(guó)不讓人民幣繼續(xù)升值，那么中國(guó)所有出口到美國(guó)的貨物將被征收27.5%的關(guān)稅。

　　國(guó)際壓力并不會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，也不會(huì)改變中國(guó)匯率改革的路徑。此前國(guó)務(wù)院總理溫家寶表示，用行政性的辦法一次性地使人民幣或升或降的事情不會(huì)再發(fā)生了。通過匯率機(jī)制的完善逐步加大市場(chǎng)供求決定匯率水平的作用，是中國(guó)匯率改革的必然路徑。因?yàn)槿魏巫尣脚c妥協(xié)而進(jìn)行的匯率重估不僅會(huì)引發(fā)新的升值預(yù)期，而且每次重估后仍會(huì)引起新的國(guó)際壓力。

　　對(duì)于國(guó)際方面的壓力，中國(guó)仍有應(yīng)對(duì)的空間。目前美國(guó)最終對(duì)中國(guó)實(shí)施貿(mào)易制裁措施可能性不大。因?yàn)闊o(wú)論是將中國(guó)列為“匯率操縱國(guó)”，還是立法通過征收高額關(guān)稅，進(jìn)而實(shí)施對(duì)中國(guó)的貿(mào)易制裁措施，都將會(huì)引發(fā)中美貿(mào)易戰(zhàn)，這不僅損害中國(guó)經(jīng)濟(jì)，也會(huì)給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)很大風(fēng)險(xiǎn)，并非明智選擇。對(duì)中國(guó)的制裁可能會(huì)引起美國(guó)消費(fèi)價(jià)格大幅上漲，這也會(huì)推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)不得不上調(diào)利率，進(jìn)而抑制美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。另外，如果受到貿(mào)易制裁，中國(guó)可能動(dòng)用持有的大量美國(guó)國(guó)債等美元資產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)國(guó)際收支變動(dòng)的影響，這將引發(fā)美國(guó)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

　　必須注意到，不斷聚集的壓力也會(huì)刺激美國(guó)的貿(mào)易保護(hù)主義傾向，惡化中國(guó)的對(duì)外貿(mào)易環(huán)境。歐盟此前決定對(duì)中國(guó)鞋征收臨時(shí)反傾銷稅，不僅如此，歐盟對(duì)中國(guó)出口的家具、餐具等商品進(jìn)行“反傾銷調(diào)查”的呼聲近期又起。預(yù)計(jì)還會(huì)有更多的中國(guó)商品被列入調(diào)查名單，未來(lái)貿(mào)易摩擦將進(jìn)一步增多，并為中國(guó)出口產(chǎn)業(yè)帶來(lái)很大的不確定性。未來(lái)的貿(mào)易摩擦預(yù)計(jì)會(huì)擴(kuò)大至更多中國(guó)具有較強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)方面，中國(guó)企業(yè)需要提前制定應(yīng)對(duì)策略。

　　另外，國(guó)際金融形勢(shì)對(duì)中國(guó)的匯率改革仍處于有利形勢(shì)。繼歐央行在歐元區(qū)通脹壓力增大，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的情況下開始上調(diào)利率后，日本央行也在經(jīng)濟(jì)逐步擺脫通縮之際宣布結(jié)束定量寬松貨幣政策。全球利率上升的趨勢(shì)正在引起國(guó)際資本流動(dòng)趨勢(shì)的變化。市場(chǎng)預(yù)期，雖然美聯(lián)儲(chǔ)在連續(xù)14次升息后已經(jīng)接近升息終點(diǎn)，但仍有進(jìn)一步加息1至2次的空間，并會(huì)保持利率在高位一段時(shí)間。目前中美利差已經(jīng)超過3%，鑒于中國(guó)目前通脹溫和，利率調(diào)整機(jī)會(huì)不大，利差因素將繼續(xù)減弱人民幣升值壓力。

　　中國(guó)應(yīng)順勢(shì)而為，主動(dòng)利用有利條件加快匯率機(jī)制的完善，避免陷入被動(dòng)跟隨國(guó)際壓力的局面。雖然中國(guó)貿(mào)易盈余不斷擴(kuò)大對(duì)人民幣匯率構(gòu)成長(zhǎng)期升值壓力，但短期看這種壓力并不強(qiáng)。國(guó)際金融市場(chǎng)每日的貨幣交易量平均超過10萬(wàn)億美元，其中國(guó)際資本流動(dòng)遠(yuǎn)超過貿(mào)易收支造成的貨幣兌換需求，因此短期來(lái)看貿(mào)易收支對(duì)匯率的影響并不會(huì)起到?jīng)Q定作用，但未來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)的變化可能會(huì)使人民幣匯率改革面臨更復(fù)雜的形勢(shì)。

　　中國(guó)外匯市場(chǎng)目前的主要問題在于市場(chǎng)主要反應(yīng)的經(jīng)常項(xiàng)目下的貨幣供求，經(jīng)常性處于一種外匯供遠(yuǎn)大于求的失衡狀態(tài)，市場(chǎng)機(jī)制難以發(fā)揮有效的調(diào)節(jié)作用，因此完善匯率機(jī)制的突破口應(yīng)是如何引導(dǎo)資本流出，增加外匯需求。此前中國(guó)采取鼓勵(lì)跨國(guó)公司并購(gòu)，但收效不大。前期央行也推出外匯調(diào)期業(yè)務(wù)，應(yīng)該說(shuō)這有利于減緩?fù)鈪R儲(chǔ)備增長(zhǎng)的速度，降低對(duì)沖外匯占款大量發(fā)行央行票據(jù)而面臨的壓力，但并不會(huì)改變外匯市場(chǎng)供求。通過外匯調(diào)期業(yè)務(wù)商業(yè)銀行同時(shí)取得外匯現(xiàn)貨多頭和遠(yuǎn)期空頭頭寸，對(duì)于商業(yè)銀行的外匯交易行為不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

　　目前情況下，系統(tǒng)地推出人民幣交叉投資產(chǎn)品可以作為完善匯率機(jī)制的突破口。商業(yè)銀行可以將外匯投資于國(guó)際市場(chǎng)，并將投資組合分解為小額投資單位，據(jù)以發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)理財(cái)產(chǎn)品零售給國(guó)內(nèi)投資者，最終收益也以人民幣計(jì)價(jià)。在美元利率遠(yuǎn)高于人民幣利率的情況下，不僅可以吸引大量國(guó)內(nèi)投資資金，同時(shí)增加商業(yè)銀行對(duì)美元的需求。不斷滾動(dòng)發(fā)行的交叉投資產(chǎn)品將增加商業(yè)銀行在外匯市場(chǎng)日常性買入美元的需求，從而消除市場(chǎng)供求失衡的狀況，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率由供求決定的目標(biāo)。

　　人民幣交叉投資產(chǎn)品可以設(shè)計(jì)成包含遠(yuǎn)期對(duì)沖合約的產(chǎn)品，也可以是不進(jìn)行對(duì)沖的產(chǎn)品來(lái)滿足不同投資偏好，后者收益高，投資者需要承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)，前者收益較低，但可以通過提供融資功能進(jìn)一步增大收益，并可以改變?nèi)谫Y比例來(lái)調(diào)節(jié)對(duì)投資產(chǎn)品的需求。由于投資者并不實(shí)際掌握美元資產(chǎn)，使得資本項(xiàng)目的流動(dòng)仍受到監(jiān)管，并不會(huì)對(duì)資本項(xiàng)目管理的造成風(fēng)險(xiǎn)。

　　通過以上操作，銀行間外匯市場(chǎng)反應(yīng)的將不僅是貿(mào)易收支的貨幣兌換供求，也將反應(yīng)資本流動(dòng)的兌換需求，從而形成市場(chǎng)供求決定的雙向浮動(dòng)匯率機(jī)制。同時(shí)，央行在外匯市場(chǎng)的參與將大大減低，對(duì)沖外匯占款的壓力也會(huì)下降，為獨(dú)立執(zhí)行貨幣政策創(chuàng)造一個(gè)寬松環(huán)境。

　　(張群清 撰稿)