人民幣匯率改革進入突破的前沿

　　[世華財訊]中國人民銀行7月21日宣布對人民幣匯率制度進行改革以來，相繼推出完善匯率市場化機制的配套措施，匯改已取得階段性成果：人民幣遠期匯率市場取得實質性進展，外匯市場交易的基礎性管理措施進一步完善。近期推出的貨幣調期業務在減緩了外匯儲備快速增長勢頭的同時，靈活利用貨幣調期等工具也為人民幣匯率的市場化改革的深化提供新的契機。

　　中國人民銀行7月21日宣布人民幣匯率制度不再釘住美元，而是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，確定了人民幣匯率的市場化取向，此后根據市場的發展人民銀行不斷推出改革配套措施，匯率的市場形成機制在多個方面取得積極進展。

　　遠期結售匯市場機制逐步形成

　　首先，為了推進遠期外匯市場的發展，中國人民銀行8月9日決定擴大銀行對客戶遠期結售匯業務范圍，使得遠期結售匯市場出現明顯變化，供求逐步趨于平衡。遠期結售匯市場出現積極的突破，不僅為企業規避匯率風險提供了外匯套保工具，也令內地銀行逐步掌握遠期匯率的定價權，并有效抑制了離岸無本金交割人民幣遠期外匯合約NDF市場的

　　在人民幣匯改之前，遠期匯價的定價權基本由NDF市場決定，遠期結售匯業務松綁后，銀行柜臺遠期結售匯簽約由凈結匯轉變為凈售匯，8月份銀行柜臺遠期凈售匯簽約8.37 億美元，9月份進一步擴大至12.36 億美元。遠期美元由供大于求轉向供求平衡的局面，推動美元兌人民幣遠期貼水連續收窄。這表明遠期結售匯市場機制已經逐步形成，市場供求成為決定價格的主導力量。由于喪失了對人民幣遠期匯率的定價權，NDF市場價格已不能反映升值預期，從長期看，NDF市場將逐步淡出，并隨著

　　完善了外匯交易的技術性管理措施

　　匯改的另一個重要進展是完善了外匯交易的技術性管理措施。9月23日，人民銀行擴大了銀行間即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度，從原來的上下1.5%擴大到3%；調整了銀行對客戶美元掛牌匯價的管理方式，實行價差幅度管理，這次調整一定程度上消除了外匯市場出現的交叉套利機會，降低銀行在交易中可能承擔的風險。

　　人民銀行在7月的匯率制度改革公告中規定了美元兌人民幣的單日波幅限制在千分之三之內，并規定非美元貨幣兌人民幣單日波幅限制為1.5%，這可能出于以往的經驗和監管方面的考慮，但這種安排卻忽略了因國際金融市場的劇烈波動而導致外匯市場出現交叉套利的可能。由于美元兌人民幣的匯率日波幅仍保持在0.3%，而非美貨幣兌人民幣的匯價基本上由美元兌人民幣和國際市場非美貨幣兌美元匯價套算決定，對非美元貨幣設定波幅本身意義不大，當隔夜國際市場非美元貨幣兌美元波動超過1.8%后，必然導致交叉套利機會的出現，交易風險增大。將非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度限制從原來的上下1.5%擴大到上下3%，大大降低這種套利的可能性，但要完全消除風險最終還需取消非美貨幣兌人民幣波幅限制。

　　另外，外管局適時推出的結售匯綜合頭寸管理辦法有利于進一步增加了商業銀行外匯交易操作的靈活性。在原來結售匯頭寸管理體制要求銀行的現貨外匯頭寸需要及時在銀行間市場扎平，雖然這種程序化操作簡單方便，但缺乏靈活性，加劇了匯率形成機制的僵化。綜合頭寸管理的優點在于銀行結售匯的現貨外匯頭寸和遠期外匯頭寸可以相互彌補，銀行可以根據市場情況和資金期限合理安排現貨和遠期外匯頭寸的比率，優化外匯資金的期限和收益結構，也有利于增進市場形成價格的有效性。當然這種管理方法需要更高的專業技能，國內銀行在這方面仍處于起步階段，在如何依據市場形勢主動調整優化外匯現貨和衍生品頭寸的管理方面尚有改進余地。

　　外匯調期業務對市場將產生深遠影響

　　在一系列完善措施的基礎上，近期人民銀行推出的外匯調期業務對市場將產生深遠影響。首先，調期業務將減緩外匯儲備增長的速度。2005年中國貿易順差大幅增長，預計全年的貿易順差將超過1，000億美元，導致外匯儲備增長過快，央行為了對沖外匯占款不得不大量發行央行票據，壓力也是越來越大。通過調期業務，央行將美元調換給商業銀行，央行持有的外匯相應轉到商業銀行手中，外匯儲備的增長必然減緩。如果每月調期業務達到100億美元，能基本抵補貿易順差導致的外匯流入，那么原先對于2005年中國外匯儲備超過8500億美元的預測可能會延后一年才能兌現。

　　而對于商業銀行來說，參與調期業務不僅不會承擔匯率風險，還可以獲得相當低成本的美元。通過外匯調期業務商業銀行取得一筆外匯現貨多頭頭寸，但同時也獲得同樣金額的遠期空頭頭寸，頭寸總體上是平衡的，不會增加匯率風險。以人民幣調換美元，由于兩者利率不同，反應到調期價格上高利率貨幣必然呈現貼水。銀行間市場一年期人民幣拆借利率為1.5%，而按照達成的美元兌人民幣調期價格7.85來看，相當于美元貼水2.9%，這樣商業銀行調期獲得的美元總成本就是4.4%，相比國際市場上4.8%的一年期美元LIBOR利率，是相當低廉的，因此目前的調期業務對商業銀行具有吸引力。由于調期業務存在豐厚的利潤空間，而能夠參與的商業銀行范圍受到限制，那么通過推高國內銀行間拆借利率以分享獲利機會有可能成為一種市場選擇，這也將進一步打通國內與國際利率市場的聯系。

　　人民幣匯率市場化已經抵達突破的前沿

　　新的匯率制度經過一段時間的運行和完善，匯率彈性逐步增強，人民幣匯率市場化已經抵達突破的前沿。靈活利用貨幣調期等金融創新工具將為人民幣匯率市場化提供了契機。目前的調期業務實際上是將央行在外匯市場承接的美元調換給商業銀行，如果靈活利用，可以達到進一步增加人民幣匯率彈性的目標。一種選擇是央行可以在提供一個調期額度的同時，不直接提供美元，而是由商業銀行在外匯市場買入美元，如此，央行對外匯市場的干預可能僅限于在匯率異常波動以及偏離參考目標時進行，市場供求在匯率的決定上將起到更大作用。同時，央行對沖外匯占款的壓力也會降低，為獨立執行貨幣政策創造一個寬松環境。

　　這種調期額度操作對與商業銀行來說不會增加匯率風險，與調期業務是一致的。當然，商業銀行獲得的美元既可以投資風險低、相應收益較低的美國國債以及銀行間拆借市場，也可投資于收益較高風險較大的機構債等市場。為了降低投資風險，商業銀行也可以將投資組合分解為小額投資單位，以發行人民幣計價

　　在近幾年我國貿易和資本項目雙順差的情況下，人民幣匯率長期來看面臨升值壓力，特別是貿易順差的快速增長導致經濟對外貿的依賴程度過大，這種發展模式也是難以持續的。因此，一段時期內通過靈活利用金融創新工具增強市場供求力量對匯率的決定作用，深化匯率制度改革不僅是必要的，也符合匯改可控性和漸進性的要求。相信未來通過匯率的市場化，配合以擴大內需降低貿易順差的宏觀政策，將在根本上解決人民幣匯率問題。

　　(張群清 撰稿)