亞洲掉期利率有望繼續盤升與美國息差更加難料

　　注：本次更新出現在文章第十三段至文末

　　預計亞洲經濟體利率在2006年有望繼續上升，但由于美聯儲很可能結束加息周期，亞洲和美國利率曲線之間的關系將變得更加難以預測。

　　綜合外電12月23日報道，亞洲經濟體普遍強勁增長，預計該地區利率在2006年的很

長一段時間內將繼續上升。但由于美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve)很可能結束這一輪歷時較長的加息周期，亞洲和美國利率曲線之間的關系將變得更加難以預測。這意味著固定收益投資者總體上應該傾向于賣出亞洲政府債券或支付利率掉期中的固定利率，但債券和利率掉期策略方面（尤其涉及美國利率曲線的預期時）將需要投入比以往更多的注意力。

　　摩根大通(JP Morgan Chase)駐新加坡的亞洲利率策略師Simon Klassen稱，該地區收益率、尤其是短期收益率必將全線走高，但問題在于貨幣緊縮政策已在多大程度上得到了消化。

　　市場人士一般不會停留于對利率總體走勢的簡單判斷上，他們通常會對更具吸引力、令人捉摸不定的領域進行研究，包括亞洲地區利率曲線的形狀、該地區各市場的息差和某一特定經濟體的債券和掉期的利差。

　　對利率前景不十分確定的交易員可以考慮參與亞洲經常被忽視但定價方面頗具吸引力的掉期期權市場。與此同時，至少在新任主席伯南克(Ben Bernanke)領導下的美國聯邦儲備委員會闡明未來政策走向之前，投資者最好還是避開涉及以美國與亞洲利差預測為基礎的交易。

　　道瓊斯CommentaryPlus欄目2005年多次成功地推薦了亞洲地區的利率掉期和債券交易，但與許多策略師和投資者一樣，其間也從該地區的固定收益市場吸取了不少慘痛的教訓。2006年的市場形勢將變得更加難料，許多因素將使固定收益市場難以準確反映出經濟基本面狀況，而聯邦儲備委員會也將不再一成不變地每次加息25個基點，投資者或許會感到無所適從。

　　各經濟體的具體情況不同將繼續令各自的市場曲線迥異。

　　比如，較為激進的債券投資者可以基于韓國或泰國掉期利率曲線變陡的預期建立頭寸。這些國家的債券和掉期市場之間的定價常常不準確，也讓人有理由作多債券/掉期息差。韓國和泰國的固定收益市場似乎已經充分消化了2005年央行緊縮政策的影響，但臺灣、

　　就跨境利率掉期交易而言，不妨可以試試2年期韓國和馬來西亞息差收窄的交易。目前韓圓短期利率明顯偏高，而處于較低位置的林吉特掉期曲線將以更快的速度上升。 荷蘭銀行(ABN Amro)駐新加坡的地區固定收益分析師Irene Cheung建議進行類似的跨市交易：作多泰國國債，同時作空臺灣政府債券。那些不太容易進入當地債券市場的海外投資者可以通過接受泰株掉期固定利率并支付新臺幣掉期固定利率來實現同樣的目的。

　　美國聯邦儲備委員會在2005年接近尾聲時表示美國利率不再處于過低水平，許多市場觀察人士由此預計美國國債收益率曲線趨于平緩的局面將得到遏制，甚至在一定程度上出現反向走勢。

　　由于聯邦儲備委員會持續加息抬高了短期利率，但通貨膨脹溫和，以及亞洲央行買盤卻壓制了長期利率，基準2年期和10年期美國國債收益率之差從2004年時200多個基點的頂峰一路下滑至2001年以來的最低水平。截至12月中旬，這一息差僅有8個基點。

　　亞洲地區2006年收益率曲線趨陡幅度最大的國家可能會是韓國和泰國；這兩個國家的市場在預計未來加息幅度方面似乎都過于超前。隨著通貨膨脹壓力減小，或是經濟復蘇步伐放緩，這些曲線最初將以短期利率較長期利率以更快速度下降的方式變陡。但如果兩國經濟均出現全面復蘇，長期利率支付意愿將增強，曲線將以長期利率上升速度快于短期利率的方式趨陡。

　　無論是這兩種情形中的哪一種都將令預計曲線變陡的投資者（接受短期掉期固定利率，同時支付長期固定利率）受益。

　　臺灣的情況有所不同，盡管該地區經濟也穩步增長，消費者價格出現上漲。道瓊斯CommentaryPlus欄目今年多次就臺灣掉期利率曲線推薦了幾項期限極短的交易。

　　臺灣債券收益率在2005年沒有隨同亞洲市場一起大幅上升，反映出亞洲部分快速增長的資本市場仍在發展中的屬性。在臺灣各

　　新加坡市場的收益率仍可能緊隨美國國債收益率走勢，這反過來又會使新加坡固定收益市場極易受到Fed方面不確定性因素的影響。不過，香港市場利率在2006年或會改變以往緊密跟隨美國美國國債市場收益率走勢的常態，從而擺脫收益率曲線趨平的態勢。CommentaryPlus建議投資者介入2-5年期港元掉期利率曲線變陡交易，原因是隨著香港首次公開募股(IPO)潮流的消退，短期利率將會下跌。而對

　　在利率上升環境中的另一個流行的策略是，預計掉期利率的漲幅將高于債券收益率，從而提高掉期利率（被視為高評級公司債的代表）與幾乎無風險的政府債券收益率之間的風險溢價。隨著利率普遍走高，債券持有人支付固定掉期利率、對沖他們獲得的固定利率債券利息風險的操作成為掉期市場的主導力量。

　　在新加坡和臺灣市場，這種影響因素更加明顯，即債券/掉期息差隨利率上升而不斷擴大。因此盡管上述市場的債券/掉期息差并不低，但激進的投資者仍可能支付掉期固定利率而買進相應的債券，博取息差擴大帶來的收益。

　　泰國和韓國市場存在著誘人的機會。2005年下半年泰株計價的10年期債券/掉期息差的擴大帶來了豐厚回報。而此后出現的反向收窄走勢使這一交易模式再次凸現出吸引力。

　　而韓國市場，10年期韓元掉期利率低于相應的債券收益率，這是亞洲絕無僅有的現象。12月底，這種倒置的程度達到了負30個基點的歷史水平附近。這種明顯的不合理定價水平為進行債券/掉期交易、博取定價趨于合理帶來的收益提供了機會。

　　這種策略可能更適合于長線投資者，而不是短線投機客；因為這種倒置不是定價短暫背離基本面導致的，而是韓國各種結構產品發行者大量建立接收頭寸形成的。這些發行者不會輕易解除他們的頭寸，除非韓國利率大幅上升。

　　對于不太敢于承擔風險將資金投入以動蕩著稱的亞洲現貨利率掉期和債券市場的投資者而言，一個較安全且通常收益不菲的途徑是，透過該地區的掉期期權市場來實現同樣的利率預期操作。

　　掉期期權使投資者可以在一個特定的日期選擇支付或接收某一特定掉期利率，而不必持有掉期頭寸。亞洲掉期期權交易者仍主要是那些頂尖投行，多數交易仍是為了對沖該地區債券發行人或持有人承擔的實際利率風險。

　　這為那些希望參與衍生品交易的市場參與者們提供了一個舞臺。