貨幣掉期價格并不代表未來人民幣升值水平

　　[世華財訊]人民銀行與商業銀行開展的貨幣掉期交易，其遠期匯率7.85并不代表中央銀行希望或容忍一年后人民幣對美元匯率升值的水平。

　　據中國證券報12月8日報道，日前中國人民銀行與商業銀行做了為期一年、總值60億美元的貨幣掉期業務，其中掉期的遠期匯價是1美元對7.85元人民幣。有市場人士揣測，這是中央銀行向市場發出的一個信號，希望一年后美元對人民幣穩定在7.85的水平，或者說央行

可以容忍一年后人民幣對美元相對現在升值約3％。然而從專業角度分析，這一價格與一年后的人民幣匯率水平并無必然聯系，貨幣掉期的遠期價格不代表未來人民幣匯價實際升值的水平。

　　分析人士認為，目前我國銀行間人民幣對美元的遠期交易不是采用國際通行的平盤做法。按照市場慣例，通常銀行對客戶簽定遠期結匯合約后，會在貨幣市場拆入一筆同等金額和期限的外匯到即期市場換成人民幣，然后再將兌換所得人民幣以同等期限在貨幣市場拆出；到期交割時，客戶給銀行外匯，銀行給客戶人民幣，并將外匯歸還。這樣，銀行對客戶簽約后，實際自行做了一筆掉期，因此可以按人民幣與外幣之間的拆借利率差異(即利率平價)確定對客戶的遠期匯價。但我國現在不允許銀行在對客戶遠期簽約后在即期市場上平盤，這導致銀行對客戶的遠期定價不能完全參考利率平價，而必須考慮其他因素，如

　　貨幣掉期盡管是即期與遠期外匯交易的組合，但與單純的遠期交易不同，它天然在銀行與客戶之間提供了一種平補外匯敞口、鎖定匯率風險的平盤機制，而不必銀行之間再行平盤，因此可以運用利率平價確定遠期價格。這樣，貨幣掉期中的遠期匯率就可以依據本外幣利差定價。當前，由于美聯儲連續加息，境外貨幣市場美元利率已高出人民幣利率。如12月1日，隔夜美元倫敦同業拆借利率(LIBOR)為4.0519％，我國隔夜人民幣同業拆借利率(CHIBOR　)為1.4696％，人民幣利率低于美元利率2.5823個點(同日，一年期美元倫敦同業拆借利率為4.8213％，而我國銀行間市場無該檔利率，故無法比較)。

　　當然，由于不清楚央行對商業銀行的掉期交易中比較何種利率來確定利差，也就無法判斷7.85與現價之間的差異是否完全反映本外幣的利率差異。根據利率平價原理，為彌補利率差異的損失，人民幣作為低息貨幣，應該升值以彌補利差上的劣勢，以消除無風險的套利交易。這是掉期中的遠期匯率定價機制使然，而與中央銀行或者商業銀行預期一年后人民幣對美元的匯率水平無關。

　　如果一年以后，人民幣對美元升值沒有超過7.85，則美元資金與人民幣資金運用的收益率差異當可彌補匯率上的損失；如果一年以后，人民幣對美元升值超過7.85，則商業銀行不僅可以賺取利差，還可以賺取匯差。當然，由于遠期外匯交易與即期交易的方向相反，因此上述交易產生的匯兌損益只是賬面的，并不實際發生。除非銀行再開一筆頭寸去實現這一匯兌損失或者收益，但這又意味著銀行又新增了一筆外匯敞口頭寸，暴露在匯率風險之下。

　　此外，即使成熟市場上的遠期匯率可以由利率平價原理確定，也不必然表示到期交割時現實的匯價水平就一定是遠期匯率。因為根據利率平價確定遠期匯率，對銀行來講是作為風險中立者，通過利差來從事無風險套利交易。通俗地講，銀行做這種交易，除了收取合理費用外，應該是綜合利率差異和遠期匯率升貼水因素后不賠也不賺。對于客戶來講，進行遠期外匯買賣，是鎖定了匯率風險，而不論到期時匯率水平如何。如果到期價格是利率平價反映的遠期匯率水平的話，客戶反倒沒有必要向銀行支付額外費用做這種交易。因為，那就意味著即使不做遠期，從利差角度考慮，其成本或收益都是相同的。

　　分析人士認為，匯率走勢不僅受利差的影響，還受其他經濟基本面和政治環境等因素的影響。即使是利差，由于國際市場利率是浮動和變化的，不同時點上的利差水平也會有所差別。而且，遠期交割期限越長，期間不確定性越大，現實匯率水平與遠期價格的差異就可能越大。我們從有關數據庫上獲得了某日本銀行今年10月31日關于一個月以后日元對美元的遠期價格為113.86日元/美元，但11月30日美聯儲公布的日元對美元的匯率為119.06，與前述遠期匯率誤差達5.1％。可以想象，一個月期限的兩種匯率誤差都有可能如此之大，一年期限的誤差更大也就不足為奇了。

　　綜上所述，由貨幣掉期的匯率定價機制，以及遠期匯率與現實匯率的關系，可以得出的基本判斷是，人民銀行與商業銀行開展的貨幣掉期交易，其遠期匯率7.85并不代表中央銀行希望或容忍一年后人民幣對

　　(郭建英 編輯)