專題探討：年末資金流狀況分析

　　[世華財訊]今年以來，外匯市場各資金流的運動引起了美元兌歐元等各主要非美元貨幣的大幅走勢。歸根到底，外匯價格的變動是由各市場資金流引起的買、賣盤消長所推動。總體而言，目前影響美元與各主要非美貨幣走勢的資金流包括三大塊，即∶各國央行資產多元化資金流、基於美國《本土投資法》的美國海外企業資金回流、各關鍵點位的期權相關資金流。本文通過分析這三大資金流在年末的表現，試圖分析臨近年末，處於關鍵時期的美元的下一步走勢。

　　一、各國央行資產多元化資金流

　　2005年2月22日，韓國中央銀行副行長李稱韓國有意多樣化外匯資產，作為世界第四大外匯儲備國，而韓國央行同時還是美國債券的第五大海外持有國。韓國央行的宣布引起了美元兌亞洲貨幣下跌，并正式揭開了全球中央銀行對元化外匯資產的進程。之後中東石油國家宣布購買歐元資產的消息進一步擴大了這股外匯資產多元化之風，俄羅斯、印度等國紛紛加入。而今年以來一直深刻影響外匯市場的中國人民幣升值以及相應的人民幣脫離美元，轉而參考一攬子貨幣的做法，也令市場對中國這一全球第二大外匯儲備國和全球第二大美國債券的國外持有者就將將轉換多少美元資產極為關注。

　　由於對美國結構性赤字問題的擔心，包括中東石油國家在內的各國中央銀行外匯儲備尋求多元化其資產，以分散以前單一美元作為外匯資產可能帶來的匯率風險。各國中央銀行將其外匯儲備的一定比例由美元轉換為其他貨幣，就構成外匯市場的資金流。例如同樣是石油重要生產國的俄羅斯就宣布歐元將會在其外匯資產貨幣籃子中占有30%的份額，這樣，歐羅斯中央銀行就會在適宜的時機，以適宜的價位賣出其持有的美元，并買入歐元，從而形成歐元/美元這一貨幣對的買盤資金流，對歐元/美元起到支持作用。

　　實際上，今年上半年，外匯市場總是不斷地出現各國中央銀行多元化其外匯儲備的消息。歐元作為各國中央銀行外匯資產多元化的首選貨幣，在今年的匯率走勢中始終在低位受到中央銀行買盤支持。特別是今年上半年，歐元/美元在去年年底取得1.3665的歷史高位後，一直在高位保持整理，并在3月中旬各國央行資產多元化最盛行之際取得1.3480的次高點。

　　但是美元始終是全球最重要的儲備貨幣，在各國中央銀行的貨幣籃子中，美元資產始終是最大的一份蛋糕。在經過上半年的儲備轉換後，各國央行的外匯資產構成基本確定，相關的資金流也逐漸減少。而美聯儲的穩步加息計劃，令美國利率從1%的低利率水平一步步升至4%的較高水平，僅低於新西蘭、澳大利亞，和英國。特別是對歐元區的2%的利率已然倒掛，美元資產實際上已成為高收益資產，這增大了美元資產的吸引力。下圖的美國財政部國際資本凈流入數據反映了今年下半年以來，美元資產對外國資本，特別是外國政府資本的吸引力逐漸加大。這說明各國中央銀行的外匯資產儲備轉換已經停止。

　　實際上，進入下半年後，隨著美聯儲不斷的加息進程，美國債券收益率優勢越來越明顯，外匯市場經常出現中央銀行在一個大區間內高位做空歐元的現象。這表明中央銀行對美元的態度已經轉變。他們并不希望美元大幅下跌，畢竟在其外匯資產配置中美元資產的份額占絕大多數。

　　但是，各國中央銀行的外匯儲備統計仍是以美元計價，因此，從收益率的角度講，中央銀行不愿意在2005財年讓其轉換的非美元資產在匯率上造成其外匯資產以美元計價出現大面積縮水。即中央銀行的外匯儲備投資經理不愿意讓過去12個月來買入的歐元價值下跌太多，因此官方買盤對財年末匯價走勢很關鍵。目前外匯市場已明顯出現了低位的中央銀行買盤。在此資金流影響下，自11月18日當周以來，歐元等非美貨幣一直拒絕創新低。據Thomsonfx報道，歐元/美元在1.1600有龐大的中央銀行買盤。

　　二、各國央行資產多元化資金流

　　今年下半年來，美國海外企業的美元買盤源源不斷，不斷的在整個外匯市場推動美元強勢走高。這些美元買盤均與美國企業的海外資金回流美國本土有關。推動這一資金流現象的就是《本土投資法》。

　　美國國會於去年10月通過了《本土投資法》，規定美國公司海外收益匯回并投資於本土時，該投資所得稅稅率由35%下調至5.25%，期限為一年。根據《本土投資法》規定，美國公司抽回國內的海外收益只要在一年之內用於國內固定資產投資、削減債務、回購股票，以及培訓和雇傭國內員工，對其徵收的所得稅率就將從35％下調至5.25％。

　　美國政府出臺該法案旨在通過稅收優惠政策吸引美國的跨國公司回籠其海外資金。其實，美國政府選擇此時出臺該法案并非偶然，原因之一是美國貿易赤字不斷攀升，美國必須吸引大批海外資金以維持賬面平衡；原因之二是當時美元長期疲軟，美元資產收益下降，投資者對於美元資產興趣冷淡；原因之三是美聯儲當時已經進入緊縮周期，對美元而言存在潛在升值預期；原因之四是由於美國稅率相對偏高，美國跨國公司的為了規避國內高額稅收，滯留在海外的利潤相當驚人。

　　大幅的削減財務成本正是跨國企業所期待的，因此，該法案的出臺可謂眾望所歸。惠普公司 2004 年6月份就表示可能用回流的海外收益削減債務,改善公司的資產負債表。同樣受此政策鼓勵，國際商業機器公司(IBM)今年8月表示，預計將匯回90億美元海外收益。而這是美國大型跨國企業最近的第二筆大規模資金回流。就在IBM發布這一消息前幾天，百事公司宣布，該公司董事會已批準將大約75億美元的海外市場收益匯回國內的計劃。摩根大通銀行(J.P.Morgan)經濟研究部門估計，適用該項法案的美資企業海外利潤高達6500億美元，其中回流美國的資金可達4000億美元。這個數字相當於美國2004年稱創下歷史紀錄的6177億美元的貿易逆差的56.67%。由於稅收優惠政策將於今年12月30日到期，預計美國公司將在未來幾個月內繼續回籠資金。

　　下圖給出了自9月份《本土投資法》資金流進入高峰以來，美元指數的走勢圖。

　　從上圖可以看出，在不斷宣布回流資金的美國企業美元買盤推動下，美元指數不斷創出年內高點，從9月9日當周85.96升至11月18日當周92.63。當然，應當指出，《本土投資法》資金流并不是美元走高的主要動力，它只是起到美元走高的加速器及美元回落時的一個海綿墊。

　　前面提到，《本土投資法》稅收優惠政策將在2005年12月31日到期，這意味著海外資金流只有在這之前回流美國才能享受到稅收優惠。因此，在經過9月-11月的資金回流大潮後，隨著財年的日益接近，《本土投資法》資金流逐漸減少。目前市場預計還有大約200-400億美元資金需要回流。也就是說，整個約4000億美元的資金流已基本接近尾聲。在年末之際，由於交易員考慮到年末紅利結算的問題而不愿意建立大量頭寸，屆時市場流動性將很差。為了避免匯價在那時急劇波動，美國企業選擇提前結束資金回流。

　　三、年末期權資金流走勢特徵

　　期權相關資金流一直以來都是影響外匯市場走勢的重要資金流。在期權市場中，亞洲中央銀行往往是大型期權的購買者，其期權的購買傾向（買入看漲期權還是看跌期權）往往對即期外匯市場產生重要影響。期權市場反映看漲期權和看跌期權供求的指標是風險反轉率。下表中是IFR提供的截止11月23日當周外匯期權市場風險反轉率指標。

　　從上表可以看出，外匯市場投資者更傾向於買入日元的看漲期權，這反映市場認為美元/日元未來看跌。在美元/日元不斷取得兩年來新高後，市場認為日元走勢已與基本面嚴重背離。因此不少機構已開始戰略性的做多日元，投資者在期權市場買入日元看漲期權，在臨近期權到期日之際，期權協議價必定會對匯價產生吸引作用。也就是說，期權市場傾向買入日元看漲期權，就會在外匯市場吸引美元/日元走低。同樣道理，我們可以看到市場仍然看空歐元、英鎊和瑞郎。

　　(梁飆 編輯)