|
[世華財(cái)訊]中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘認(rèn)為，中國(guó)在2005年下半年進(jìn)行匯率制度改革的可能性較大，但必須有兩個(gè)前提條件：一是升值預(yù)期下降，二是基本準(zhǔn)備工作就緒。
據(jù)中國(guó)證券報(bào)1月11日?qǐng)?bào)道，中國(guó)國(guó)際金融有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘撰文指出，2005年的貨幣供應(yīng)量和信貸目標(biāo)日前已確定。哈繼銘認(rèn)為，貨幣增速定為15%表示央行假定貨幣流通速度基本不變。但這個(gè)預(yù)定的貨幣增長(zhǎng)率對(duì)市場(chǎng)的參考價(jià)值將不如往年。
哈繼銘認(rèn)為，2005年最難制定的宏觀政策也許當(dāng)數(shù)貨幣政策。這是因?yàn)樨泿殴⿷?yīng)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的關(guān)系跟往年相比發(fā)生了很大的變化。在以貨幣數(shù)量為主要貨幣政策指標(biāo)的中國(guó)，貨幣政策的制定通常依賴于交換方程式，即貨幣增速等于GDP增速加通貨膨脹率減貨幣流通速度的變化，更準(zhǔn)確地說(shuō)，貨幣增速等于名義GDP增長(zhǎng)減去貨幣流通速度的變化。
根據(jù)這一關(guān)系式，給定GDP增速和通貨膨脹目標(biāo)值后，貨幣增速的確定取決于對(duì)流通速度變化的判斷。穩(wěn)定的流通速度便于制定數(shù)量型貨幣政策。相反，流通速度的大幅波動(dòng)將使貨幣當(dāng)局難以把握合適的貨幣供應(yīng)。我國(guó)過(guò)去多年貨幣流通速度持續(xù)下降，這主要是因?yàn)樵趶?qiáng)烈的儲(chǔ)蓄欲望的驅(qū)使下，儲(chǔ)蓄存款增速大于名義GDP增速。例如，1998年-2003年期間，名義GDP平均年增長(zhǎng)7.9%，而M2增長(zhǎng)16%，貨幣流通速度在2003年下降8.1%。政府在制定2004年貨幣政策時(shí)將廣義貨幣增長(zhǎng)率確定在17%，盡管當(dāng)時(shí)對(duì)GDP增速和通貨膨脹的預(yù)測(cè)分別為7%和3%。這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)判斷貨幣流通速度將大幅下降。
然而，2004年貨幣流通速度變化完全出乎預(yù)料。貨幣流通速度突然一反常態(tài)，反降為升。估計(jì)全年M2增長(zhǎng)14.5%，名義GDP增長(zhǎng)16.1%，其中實(shí)際GDP增長(zhǎng)9.2%，GDP平減指數(shù)增長(zhǎng)6.3%。這說(shuō)明，貨幣流通速度非但沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)期中的下降，反而提高了1.6%。
貨幣流通速度的上升在很大程度上反映了資金的體外循環(huán)和負(fù)利率條件下消費(fèi)趨旺和住房購(gòu)買(mǎi)欲望的增強(qiáng)。據(jù)粗略估計(jì)，循環(huán)于銀行體系外的資金達(dá)到1000億-2000億。一般來(lái)說(shuō)，非正規(guī)融資結(jié)構(gòu)資金的循環(huán)速度較快或者說(shuō)利用效率較高，循環(huán)于體外的資金所支持的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)估計(jì)大于相同數(shù)量的體內(nèi)資金。另外，負(fù)利率使居民消費(fèi)和購(gòu)房欲望增強(qiáng)，也加快了銀行存款的周轉(zhuǎn)速度。上述因素造成的2004年貨幣流通速度的方向性變化使政策制定部門(mén)難以判斷其2005年的走勢(shì)。
如果用前幾年的標(biāo)準(zhǔn)，體外循環(huán)的持續(xù)可能導(dǎo)致2005的貨幣政策過(guò)松；如果僅僅參照2004年的貨幣流通速度制定2005年的貨幣政策，其風(fēng)險(xiǎn)是2005年的貨幣流通速度將如何變化帶有很大的不確定性。在這種情況下，央行只能暫且假定貨幣流通速度不變，并預(yù)期貨幣增速與GDP名義增長(zhǎng)率一致。
2005年15%的貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)從資金面上看似乎比2004年寬松，但這個(gè)貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)的意義將遠(yuǎn)不如往年，原因是流通速度的不可測(cè)性增大。央行在執(zhí)行過(guò)程中將密切觀察宏觀形勢(shì)，并可能及時(shí)對(duì)數(shù)量指標(biāo)作合適的調(diào)整，同時(shí)將更多地關(guān)注利率和匯率對(duì)貨幣供求的調(diào)節(jié)作用，進(jìn)一步調(diào)整利率水平甚至在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)增強(qiáng)匯率彈性，以數(shù)量型和價(jià)格型工具雙管齊下的方式進(jìn)行宏觀調(diào)控。應(yīng)當(dāng)看到，貌似寬松的數(shù)量目標(biāo)實(shí)際上給進(jìn)一步運(yùn)用價(jià)格型調(diào)控手段提供了更大的空間。
事實(shí)上，實(shí)際利率水平對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響近年來(lái)有所增強(qiáng)。實(shí)證分析顯示，實(shí)際有效匯率、實(shí)際利率及實(shí)際貸款余額或貨幣供應(yīng)量對(duì)GDP增長(zhǎng)有顯著影響。實(shí)際貸款余額增長(zhǎng)1%，將拉動(dòng)當(dāng)季GDP增長(zhǎng)0.57個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際有效匯率貶值10%將提高兩年后GDP2%，而實(shí)際利率上升100個(gè)基點(diǎn)將降低下季度GDP增長(zhǎng)0.4個(gè)百分點(diǎn)。
以上結(jié)果顯示，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不僅受當(dāng)期貸款余額變化情況的影響，還受滯后的實(shí)際有效匯率和實(shí)際利率的影響。利率和匯率的作用由于具有滯后性，其重要性往往被人們所忽略。實(shí)際有效匯率的傳導(dǎo)速度較慢，滯后期為8個(gè)季度，是因?yàn)镴曲線效應(yīng)。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，由于政府對(duì)貸款的控制往往帶有行政色彩，不利于資源的合理分配，政府應(yīng)該更加重視利率和匯率政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。
鑒于目前通貨膨脹壓力依然較大，尤其是PPI向CPI的進(jìn)一步傳導(dǎo)，人民幣隨美元貶值對(duì)物價(jià)水平的影響，勞動(dòng)力成本的壓力。固定資產(chǎn)投資增速依然較快，反彈的可能性依然存在，利率水平可以隨美國(guó)利率的進(jìn)一步提高而有所上調(diào)，幅度大約為75個(gè)基點(diǎn)。加息的時(shí)間最可能在二、三季度。
結(jié)合國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，政府在2005年下半年進(jìn)行匯率制度改革的可能性較大，但必須有兩個(gè)前提條件：一是升值預(yù)期下降，二是基本準(zhǔn)備工作就緒。目前人民幣升值預(yù)期很高，增強(qiáng)匯率靈活性可能使匯率過(guò)度升值后大幅貶值，這是政府最不愿意看到的。
目前中國(guó)政府將繼續(xù)加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控，使經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)著陸。同時(shí)，政府將繼續(xù)采用一些短期內(nèi)有助于限制外匯流入的措施和政策，努力將升值預(yù)期降至最低點(diǎn)。美國(guó)的進(jìn)一步加息也有助于減輕外匯流入的壓力。在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，政府應(yīng)允許人民幣小幅升值并逐步放寬匯率浮動(dòng)區(qū)間。
(李建豐 編輯)
| 
