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[世華財(cái)訊]國(guó)泰君安證券研究報(bào)告認(rèn)為，在加息之后，宏觀調(diào)控的不確定性將使中國(guó)匯率調(diào)整時(shí)機(jī)延后，匯率調(diào)整的時(shí)機(jī)延至2005年下半年甚至以后的可能性更大。
據(jù)證券時(shí)報(bào)11月9日?qǐng)?bào)道，人民幣匯率問(wèn)題2004年以來(lái)一直備受關(guān)注，在10月底利率調(diào)整之后，匯率會(huì)否跟著變動(dòng)，已成為投資界最大的懸念。國(guó)泰君安證券有關(guān)研究報(bào)告認(rèn)為，在加息之后，宏觀調(diào)控的不確定性將使中國(guó)匯率調(diào)整時(shí)機(jī)延后，匯率調(diào)整的時(shí)機(jī)窗口延至2
005年下半年甚至以后的可能性更大，同時(shí)，由于匯率調(diào)整的幅度有限，對(duì)各行各業(yè)的影響也將較為有限。
國(guó)泰君安證券研究所研究員周克瑜撰文指出，國(guó)泰君安在2004年2月份推出的專(zhuān)題報(bào)告《人民幣匯率制度調(diào)整的路徑選擇和相機(jī)抉擇》中曾一度認(rèn)為，2004年是中國(guó)匯率調(diào)整的有利時(shí)機(jī)“窗口”。但4月份以后，由于宏觀調(diào)控行政力度驟然加大，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)了新的變數(shù)，在此背景下，對(duì)中國(guó)匯率調(diào)整的時(shí)機(jī)“窗口”也需要重新考量。
盡管到目前為止，這輪以行政調(diào)控為主導(dǎo)的宏觀調(diào)控其政策效果基本符合管理層的調(diào)控預(yù)期，如國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的最新數(shù)據(jù)顯示，前三季度GDP同比增長(zhǎng)9.5%，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)27.7%，據(jù)此測(cè)算，第三季度當(dāng)季的GDP增速約為9.2%，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速約為26.5%，均處在相對(duì)健康的減速軌道上。但下一步宏觀調(diào)控的進(jìn)程和力度如何把握以及與此相關(guān)的2005年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，依然存在一些不確定性。
據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，前三季度人民幣新增貸款為1.79萬(wàn)億元，其中第一季度為8351億元，第二季度為5983億元，第三季度為3640億元。因此，如果要實(shí)現(xiàn)央行年初預(yù)定的2.6萬(wàn)億元的新增貸款目標(biāo)，就意味著第四季度的新增貸款必須達(dá)到8100億元，基本與第一季度的貸款增量相當(dāng)。幾乎可以肯定，一旦央行在第四季度大幅放松信貸閘門(mén)，那么，極有可能助長(zhǎng)一波更強(qiáng)有力的投資反彈，使目前仍處高位的投資增速再度攀升。6、7、8、9月份的城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速連續(xù)4個(gè)月在5月份暴跌至18.3%的低位上反彈，已經(jīng)充分說(shuō)明目前投資反彈的內(nèi)在沖動(dòng)十分強(qiáng)烈。
但另一方面，如果央行繼續(xù)維持目前強(qiáng)硬的信貸緊縮政策，則帶來(lái)的另一個(gè)問(wèn)題是，可能給2005年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸帶來(lái)明顯的滯后沖擊，并進(jìn)一步加劇業(yè)已客觀存在的企業(yè)流動(dòng)資金緊張局面。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的一項(xiàng)調(diào)查結(jié)果顯示，在受訪的3911家企業(yè)中，約有56%的企業(yè)感到資金有所緊張或嚴(yán)重緊張。
與此同時(shí)，4月份以后工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品資金占用增速和應(yīng)收賬款增速的大幅飆升，也從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明前期強(qiáng)硬的行政性緊縮帶來(lái)的后遺癥正在逐步顯現(xiàn)。
因此，一個(gè)顯而易見(jiàn)的事實(shí)是，下一步央行在貨幣信貸緊縮的收與放之間無(wú)疑面臨一種兩難選擇的尷尬局面。既要極力防止固定資產(chǎn)投資的強(qiáng)勁反彈，又要盡量避免可能的緊縮過(guò)度及其滯后效應(yīng)帶來(lái)的負(fù)面影響，這顯然不是一件輕松的事情，需要央行乃至整個(gè)管理層仔細(xì)掂量和再三權(quán)衡。
從目前的最新情況看，央行已經(jīng)正式宣布加息決定，標(biāo)志著中國(guó)下一步宏觀調(diào)控政策開(kāi)始轉(zhuǎn)型，即從行政性調(diào)控回歸市場(chǎng)化調(diào)控。正如國(guó)泰君安6月份就已推出的宏觀報(bào)告《從行政性調(diào)控回歸市場(chǎng)化調(diào)控》所分析的，其意圖十分明顯，就是要在防止投資反彈與避免行政緊縮過(guò)度之間尋求某種平衡。一方面，加息方案的正式啟動(dòng)，很可能意味著下一步尤其是第四季度管理層將逐步放松行政管制，適度放松銀根；另一方面，通過(guò)結(jié)構(gòu)性加息方案設(shè)計(jì)，即中長(zhǎng)期貸款利率上調(diào)幅度大于短期，同時(shí)縮小了商業(yè)銀行5年期以上存貸款利差，試圖從資金供求兩方面抑制銀根放松后可能出現(xiàn)的固定資產(chǎn)投資的非理性反彈。
央行的意圖固然明顯，但其政策效果肯定需要一定的時(shí)間觀察。而且，從此次央行加息的幅度和特點(diǎn)看，顯然并沒(méi)有到位，甚至可以把它看成僅僅是央行向市場(chǎng)放出的一種試探性信號(hào)，如果年底和2005年一季度的宏觀數(shù)據(jù)（尤其是投資、銀行儲(chǔ)蓄、房地產(chǎn)價(jià)格）仍不理想的話，則2005年二季度繼續(xù)加息的可能性不能排除。因此，從加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控的角度分析，在短期內(nèi)央行連續(xù)加息的可能性依然存在的情況下，為避免對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)造成疊加沖擊或不確定性沖擊，匯率調(diào)整手段的運(yùn)用在時(shí)機(jī)上將被延后。
不僅如此，另一個(gè)不確定因素，即高企的國(guó)際原油價(jià)格也正在考驗(yàn)下一階段尤其是2005年中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。由于對(duì)國(guó)際油價(jià)未來(lái)走勢(shì)的不樂(lè)觀預(yù)期，一些權(quán)威機(jī)構(gòu)普遍下調(diào)了2005年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。以中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前的國(guó)際化程度和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體系對(duì)石油的依賴(lài)程度，如果高企的油價(jià)持續(xù)到2005年一季度乃至更長(zhǎng)，則對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的系統(tǒng)性負(fù)面沖擊絕不能低估。
基于以上分析，即使目前有關(guān)部門(mén)對(duì)人民幣匯率調(diào)整的必要性和人民幣升值所帶來(lái)的好處取得了共識(shí)，但在管理層對(duì)下一步宏觀調(diào)控的進(jìn)程和政策效果以及宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)沒(méi)有形成切實(shí)把握之前，肯定不愿在人民幣匯率調(diào)整這個(gè)問(wèn)題上給宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行增加新的不確定性。
據(jù)國(guó)家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)短期外債占全部外債余額比重從2001年開(kāi)始大幅上升，其中2001年為29.7%，2002年為32.6%，2003年為39.8%，2004年1-6月更是高達(dá)44.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了25%的國(guó)際警戒線。短期外債高企并且呈上升之勢(shì)，其中的一個(gè)重要原因是針對(duì)人民幣套利套匯的境外熱錢(qián)加快流入我國(guó)，說(shuō)明近期人民幣升值壓力并未明顯緩解甚至有所加大。
另外一組數(shù)據(jù)也同樣證明了以上論點(diǎn)。2004年1-9月我國(guó)實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差39.3億美元，實(shí)際利用外商直接投資487億美元，但同期我國(guó)外匯儲(chǔ)備卻增加了1112.5億美元，中間的差額達(dá)586.3億美元。而在2003年，這一差額只有378.1億美元。
不久前央行新任貨幣政策委員會(huì)委員余永定教授曾撰文指出，人民幣匯率機(jī)制調(diào)整最有可能發(fā)生在人們對(duì)此并不太關(guān)注的時(shí)候。如果把這看成是官方至少是半官方對(duì)人民幣匯率改革時(shí)間表所透露出來(lái)的態(tài)度，那么恰恰可以用來(lái)證明一點(diǎn)，即在當(dāng)前人民幣升值壓力并未明顯緩解甚至有所加大的情況下，短期內(nèi)人民幣匯率立即調(diào)整的時(shí)機(jī)仍不成熟。
近期的加息決定雖然某種程度上顯示了管理層在加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控中更加倚重利率政策手段的運(yùn)用，但下一步著手進(jìn)行人民幣匯率調(diào)整依然有其必要性。而這種必要性主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是履行管理層已經(jīng)多次向外作出的直接或間接承諾，即完善匯率形成機(jī)制和增加人民幣匯率彈性；二是改善日趨惡化的中國(guó)對(duì)外貿(mào)易環(huán)境條件；三是徹底解決央行貨幣政策操作中因匯率問(wèn)題造成的窘境，增加央行以后貨幣政策操作的靈活性。
不過(guò)綜合以下幾個(gè)方面因素的判斷，人民幣匯率調(diào)整的時(shí)機(jī)窗口延至2005年下半年甚至以后的可能性更大。
首先，進(jìn)入2005年下半年以后，這輪宏觀調(diào)控的局勢(shì)以及2005年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)應(yīng)該趨于明朗化了。預(yù)計(jì)2005年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍維持在8%以上的可能性很大，在確保宏觀經(jīng)濟(jì)沒(méi)有硬著陸風(fēng)險(xiǎn)的情況下，著手人民幣匯率調(diào)整的時(shí)機(jī)相對(duì)有利。
其次，由于美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)三次加息，其聯(lián)邦利率升至1.75%，市場(chǎng)普遍預(yù)期年內(nèi)將進(jìn)一步升至2%，最終目標(biāo)將達(dá)到3.5-4%的“正常水平”。盡管2005年中國(guó)央行也有繼續(xù)加息的可能性，但加息的幅度依然不會(huì)太大。因此，2005年人民幣與美元的正向利差將進(jìn)一步縮小，甚至不排除出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的可能性，而境外短期投機(jī)資本針對(duì)人民幣的套利壓力也可能出現(xiàn)較為明顯的緩解。
第三，由于房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)利率的相對(duì)敏感性，中國(guó)已經(jīng)啟動(dòng)的加息方案和進(jìn)一步加息可能性的存在，將大大改變各種資本對(duì)2005年房地產(chǎn)行業(yè)的投資收益預(yù)期，使房地產(chǎn)行業(yè)的進(jìn)一步降溫完全可以預(yù)期。房地產(chǎn)行業(yè)的整體降溫，在增量上將有助于抑制境外熱錢(qián)繼續(xù)進(jìn)入國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)領(lǐng)域的炒作行為，在存量上也可能促使部分境外熱錢(qián)的回流。因此總體上可以間接地使人民幣升值壓力得到有效緩解。
最后，四大國(guó)有銀行中的建行和中行2005年能否順利上市，也會(huì)成為人民幣匯率調(diào)整的一個(gè)不能完全忽略的影響因素。為了幫助這兩大國(guó)有商業(yè)銀行上市，中央不惜動(dòng)用外匯儲(chǔ)備，分別向這兩大銀行注資225億美元的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)作為補(bǔ)充資本金，使其資本充足率勉強(qiáng)符合上市要求。因此，如果在建行和中行正式上市之前允許人民幣升值，那么外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的縮水勢(shì)必降低其資本充足率，從而給這兩家銀行的上市平添新的變數(shù)。即使考慮到這兩家銀行可能采取的對(duì)沖手段，至少也將大大增加操作成本。鑒于建行和中行的上市已經(jīng)在管理層的一系列重大改革議程中占有舉足輕重的分量，人民幣匯率調(diào)整選擇在這兩家銀行2005年正式上市之后進(jìn)行的可能性更大。
(李建豐 編輯)
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