□ 雷曼亞洲研究部

　　令許多人失望的是，人民幣升值的步伐似乎不可能大幅加快。中國的經濟前景方面，下半年經濟周期性下滑，并存在負面風險，然而，由于經濟基本面依然牢固，我們對中期前景仍持樂觀態度。

　　失望的一周年

　　令許多人失望的是，人民幣升值的步伐似乎不可能大幅加快。整整一年前，中國人民銀行將人民幣對美元匯率由8.2765調高至8.11，升值2%，這宣告了人民幣釘住美元政策時代的終結。中國人民銀行將新的匯率體制描述為“以市場供求為基礎、參考一攬子貨幣的有管理的浮動匯率制度”。

　　最初，許多市場觀察者(包括我們在內)為這一改革而歡呼并將其視為是一個里程碑，但隨后由于人民幣對美元匯率的每日浮動范圍微小且累積升值幅度有限而對人民幣匯率改革感到失望和懷疑。

　　人民幣對美元匯率已經從2005年7月22日的8.11逐步調至2006年7月21日的7.9897，升值1.5%(圖1)，且波動性漸增(圖2)。將2005年7月21日2.0%的升值也包括在內的話，人民幣自改革以來已經升值了3.5%。

　　盡管即期匯率升高了1.5%，名義有效匯率——反映人民幣相對于中國的主要貿易伙伴國貨幣的匯率變動情況——在過去一年里僅升值了0.1%(圖1)。考慮到中國的通貨膨脹相對于其貿易伙伴國來說仍處于較低水平，中國公司的國際競爭力在人民幣升值一年之后實際上可能反而提高了。

　　這有助于解釋中國持續強勁的出口增長，以及巨額國際收支順差——到2006年6月份為止，國際收支順差額再創新高，達到1240億美元；我們認為中國今年的國際收支經常項目順差將會進一步擴大到2000億美元或約GDP的7%。2005年外商直接投資也再創新高達到720億美元，雖然對人民幣進一步升值的預期繼續吸引熱錢大量凈流入，但今年的外商直接投資仍有望達到類似去年水平。

　　所有這些因素導致了官方外匯儲備的不斷增加，其外匯儲備額6月份達到9410億美元，自去年人民幣升值以來增加了2100億美元，相當于GDP的39%。盡管我們預測人民幣會逐步升值而不會再有任何一次性的大幅升值，但其升值步伐甚至比我們的預期還要緩慢。

　　中國的人民幣匯率制度面臨著巨大的輿論壓力，外界認為新的匯率制度與舊的匯率制度沒有多大區別，而這正是造成中國貿易順差和官方儲備驟增的原因。反華保護主義的威脅一直存在，雖然目前為止還未采取任何行動，但隨著美國經濟放緩，保護主義壓力可能會加劇。

　　圖1. 中國的匯率

　　數據來源�烠EIC和雷曼兄弟

　　人民幣升值步伐緩慢也使得中國人民銀行難以獨立地實施國內貨幣政策。盡管自首次升值以來中國人民銀行已經發行了凈值達1450億美元的央行票據來沖銷外匯干預，但仍有420億美元的外匯干預有待沖銷——這是造成中國過度流動性問題的主要原因。政策利率也因此而受到抑制：在一個幾乎固定的匯率制度下，提高利率具有吸引更多投機性資本流入的風險。

　　圖2.人民幣逐日波幅

　　數據來源�烠EIC和雷曼兄弟

　　一次性升值是極不可能的

　　中國的競爭力在人民幣升值一年之后沒有發生多大變化。人民幣升值步伐緩慢確實具有負面作用。除保護主義壓力和貨幣政策復雜化之外，我們認為人民幣極不可能再有一次性的大幅升值，并且我們已經決定將我們對2006年底和2007年底人民幣對美元的升值預期分別相應縮減至7.85(原先為7.70)和7.60(原先為7.30)。

　　中國政府官員反復排除了進一步一次性大幅升值的可能性。溫家寶總理于3月份保證中國的匯率改革不會再發生“出其不意的事情了”。最近，國家統計局發言人再次重申了這一觀點。現在升值將會嚴重損害中國政府的信譽，并將可能吸引更多投機性資本流入。

　　我們預測中國人民銀行繼續選擇當前道路使人民幣逐步升值存在以下幾個理由。第一，在中國，對人民幣應該升值多少似乎沒有達成普遍共識；一些政府機構擔心，人民幣升值過快會通過廉價的農產品進口而對脆弱的農業部門造成過度的負面影響。

　　第二，隨著加工貿易(進口零部件用于生產出口產品)占中國貿易總額的一半以上，人民幣升值并不能使貿易順差顯著減少。

　　第三，由于誤報進出口額可能已經被用來作為促進非法資本流入的手段，外界對中國貿易順差的“真實”價值也表示懷疑。

　　第四，中國人民銀行可能希望進一步發展外匯市場，包括在放松其對人民幣的管制之前引入更大的匯率波動性的趨勢(圖2)。

　　我們對中國的政策制定者想要利用人民幣作為主要工具來減少國際收支順差表示懷疑。相反，我們預期他們將會采用各種不同措施，包括減少／撤銷出口增值稅退稅，通過實施更加嚴格的環境保護和社會安全稅規定來增加出口商成本，促進進口消費，并放寬對資本流出的限制。

　　中國人民銀行可能正在利用利率平價理論作為參考來穩定投機性資本流入。人民幣非交割遠期匯率所顯示的升值預期近期已穩定在3.7%左右，非常接近目前美中之間3.0%-3.5%的年利率缺口(圖4)。我們對人民幣的年升值幅度將會大幅超過利率缺口表示懷疑，因為在亞洲金融危機之后，中國人民銀行不可能讓投機者因賭人民幣大幅升值而從中獲利。

　　整體經濟進入下降周期

　　下半年中國經濟進入周期性下降階段，并存在負面風險。然而，由于經濟基礎面依然牢固，我們對中期前景仍持樂觀態度。我們認為該地區經濟正步入周期性放緩階段。

　　對于中國經濟的外部周邊環境來說，油價居高不下迫使亞洲政府將更多的能源成本轉嫁給公司部門和消費者，因此，油價繼續上漲，加之延遲的向公司和消費者的價格傳遞，這給經濟帶來了雙重打擊。同時，許多國家的家庭負債已經急劇增加，因此，利率的提高給家庭增加的償債成本負擔比過去更重。大多數國家的消費者和商業信心指數都已下跌，中國、韓國、泰國、馬來西亞以及新加坡的先行經濟指數都已下降。

　　此外，隨著美國經濟開始放緩，亞洲的出口前景變得黯淡，并且由于國內銷售萎靡，公司可能會很快按比例縮減資本支出。該地區一些高度開放的經濟體也正暴露于美元危機、禽流感大流行以及中國經濟硬著陸的風險之中，我們認為不應低估后者的風險。

　　我們已經把對中國2006年GDP增長的預測上調至10%，但其經濟增長缺乏質量。中國需要更高的利率以及更加靈活的匯率制度(導致更加堅挺的人民幣)。而中國主要采用行政手段來試圖減少過度流動性并使投資降溫，這一逐步的方法可能會產生短期影響，但不可能成功解決問題。我們認為未來三年內中國的GDP增長率降至5%或者更低的概率高達三分之一。

　　有人可能會很自然地想到的一個問題是：我們對亞洲(日本除外)已經具備向新格局轉變的必要基礎(包括從出口導向型增長模式向更多地由國內需求拉動的模式轉變)的樂觀看法發生了怎樣的變化？我們并沒有拋棄這一新格局的看法；只是它被經濟下降周期推遲了。

　　亞洲(日本除外)的經濟基本面——包括穩若磐石的國際收支，穩固的公司資產負債表，以及更加健康的金融業——仍然良好，我們依然維持亞洲貨幣在中期存在很大的的升值空間的觀點。積極性的結構力量，例如崛起的中產階級、快速的城市化進程，都將持續下去。因此，我們對該地區的中期前景的樂觀態度沒有改變：但新格局的轉變進程很可能要等下一個經濟上升周期才會繼續。

　　大中華區經濟增長均下降

　　2003-2004年，亞洲各國政府延遲將國際高油價成本傳遞給消費者和公司部門，期望油價上漲只是暫時現象而已。然而，隨著油價居高不下，亞洲各國政府于2005年下半年開始屈服于壓力而削減油價補貼并放松對國營電力公司的價格控制。亞洲(日本除外)正面臨著過去油價上漲的延遲的價格傳遞以及今年油價進一步上漲所帶來的“雙重打擊”。

　　中國：近期的緊縮政策可能會使中國下半年的GDP增長減速，但鑒于上半年的強勁增長，整年GDP增長率有望達到10%。中國已成為該地區其他國家重要的增長極，并且已取代美國成為韓國和臺灣最大的出口市場。然而，中國的經濟增長缺乏質量。我們已經將我們認為未來三年內中國經濟發生硬著陸的概率上調至三分之一。

　　中國的經濟繼續高速增長；但需提防上升的風險。我們預期今年GDP增長率為10%，但經濟增長缺乏質量——流動性過度，并且過度投資導致許多產業產能過剩。投資過度以及消費不足已經使經濟失衡，并越來越依賴出口來避免長期過度供給。近期出臺的緊縮政策可能會產生短期影響，但要合理解決過度流動性需要更加堅挺的人民幣以及更高的利率。

　　香港地區是最易受全球經濟的一些負面風險影響的經濟體之一。香港是該地區表現最好的經濟體之一，依仗中國大陸迅速發展的經濟，香港經濟一季度同比增長8.2%。我們保持對香港今年6%的GDP增長預測值，但我們擔心香港比大多數國家更易受全球經濟增長的許多負面風險的沖擊。這些負面風險包括高于預期的美國利率，中國經濟硬著陸以及禽流感大流行。

　　臺灣地區：我們擔心政治問題以及不斷上升的家庭償債成本。一季度臺灣GDP同比降至4.9%，其增長率構成正變得越來越不平衡，主要由出口拉動，而島內需求卻顯得疲軟。我們擔心拖延政治的不確定性會影響投資，而家庭負債的急劇增加，加之利率上升，正抑制消費增長。三月中旬，我們將2006年的GDP增長預測值從5%下調至4%，而六月我們將其進一步下調至3.5%。(美國紐約國際證券公司《國際金融論壇》專欄文章)