第一創業 陳若勁

　　7月21日，央行公布從8月15日起上調存款類金融機構存款準備金率0.5個百分點。在上一次準備金率工具調控效果并不顯著的情況下，央行仍然選擇上調準備金率，而不是提高利率。這是在為下階段建立更為靈活的匯率制度爭取時間，同時寄希望于經濟結構調整取得成效。

　　調控不可能一蹴而就

　　2001年至今，外匯儲備從1600多億上升到現在的9411億，央行在竭力收縮流動性的進程中，已經逐漸認識到在人民幣匯率問題沒有得到有效解決的前提下，通過公開市場操作發行央票收緊流動性的努力只是揚湯止沸。來自于經常項目順差、FDI、以及因長期看好中國經濟并堅信人民幣將單邊大幅升值的熱錢，決定了新流動性的涌入將源源不斷，銀行體系存在過多流動性將是長期現象。

　　在過量流動性的沖擊下，銀行體系出現巨大的存貸差，所以信貸和貨幣的增長根源難以遏制。以

房地產泡沫為核心的資產價格膨脹又使投資增長難以阻擋。日本、東南亞、澳洲等的前車之鑒已經充分地顯示了過量流動性與經濟過熱之間的內在關聯。更加困難的是，中國經濟本身又恰逢一個經濟增長高峰期，發展的慣性必然推動中國經濟在未來一段時間內保持快速增長。

　　在結構失衡的情況下，過量流動性、信貸和貨幣增長過快，及投資過熱現象都將是長期存在的。這種現象的根本在于中國經濟的內外失衡，包括經濟過度依賴外需、投資、資源消耗和投入等等。如果不能從根本上消除經濟發展結構失衡，任何貨幣政策都是權宜之計，都不足以從根本上解決問題。

　　央行貨幣政策能做的事也就是不斷地緩解表面癥狀，向外界持續不斷地傳遞緊縮的信號，盡可能為其他治本手段拖延時間。

　　為何調準備金率不調利率

　　在連續采用發行定向票據、調高貸款利率、調整準備金率等一系列措施后，央行再次啟用的調控工具仍然是調整準備金率，而不是市場普遍預期的調息。

　　提高利率是從降低需求的角度抑制信貸的增長。但如果選擇利率調整，有幾個弊端，一是中國企業對利率敏感度較低，通過利率調整對實體經濟的傳導比較慢；二是對利率僅僅作一兩次調整可能起不到實質作用，調整的幅度頻率過大又會對經濟的增長造成影響；三是利率調整還受制于匯率改革，調整利率對熱錢的流入有推波助瀾的作用；四是國內就業與消費數據也不支持利率做較大幅度的調整；五是提高利率，正好合意外國投行順勢進一步提出升值的要求，正如夏斌所言“有些投行呼吁加息，有其自身利益的考慮”。

　　而調整準備金率是從降低信貸供給量的角度來抑制信貸的過快增長。央行用意非常明顯，就是通過回收銀行體系過多的流動性，縮減可貸資金的總量。同時輔以定向票據發行，對“不聽話”的銀行進行懲戒，迫使銀行自愿約束貸款行為。

　　如果央行更看重監控固投數據，其最優的調控政策選擇應該是調整利率；如果央行更側重于對信貸增速的控制，調整準備金率則是短期效用最大化的最優選擇。因此，筆者判斷，在其調控指標中，央行更看重信貸增速，而固定資產投資增長速度次之。從行為博弈的角度來說，這也是很自然的，信貸管好了央行就可松口氣了，而固定資產投資的主要責任是由發改委來承擔的。

　　但是，筆者認為調整準備金率對流動性的收緊也僅能起到短期止痛的作用。主要原因有：各大銀行持有共計約3萬多億央票，存量可以隨時變現，對準備金率調整政策有極大的緩沖作用，特別是央行還不能容忍貨幣市場利率飆升情況下，效果非常有限；商業銀行受利潤最大化的利益驅使，難以從根本上抑制放貸的沖動；地方政府出于自身利益、政績考察等考慮會給當地銀行體系甚至銀行監管機構施加足夠的壓力，保持較為寬松的信貸環境。

　　準備金率可能成為常態調控工具

　　筆者判斷準備金率再次上調0.5%對8月份以后的流動性收縮作用有限，因此，完全不排除在政策實施（8月15日）后的一段時間內，如果信貸數據依然高企，央行可能再次上調存款準備金率。

　　事實上按照目前的順差、FDI和熱錢流入速度，每個月央行被迫新投放的基礎貨幣大致就相當于一次0.5%的準備金回收的基礎貨幣。

　　從歷年準備金率調整的情況看，準備金率從1985年的10%調整到最高值為13%，并且在1988年到1998年的十年間保持13%高位運行。但近二十年里，還從未出現過在同一年中數次調整準備金率的先例。筆者認為，央行現在可動用的調控工具其實是比較有限的。每周兩次的公開市場操作是慣用的收緊流動性工具，而定向票據可以看成是帶有一定針對性的懲罰性工具，隨著近兩月連續三次發行定向票據，定向票據也逐漸被市場接受為一種央行常態的調控工具。

　　在一個月內，連續兩次出臺上調準備金率的政策，并且每次僅調整0.5%，可能預示著央行為下一步調整預留空間。同時央行有可能通過這樣的節奏安排，向市場傳遞一個信號：各種調控工具有可能交互使用，調整是常態的，要適應各種調控方法，不必為每次的調控驚慌失措。

　　為匯改贏得時間

　　筆者認為，央行之所以頻頻出臺各項調控措施收緊流動性抑制信貸，是希望通過短期的一些權宜之計作掩護，為解決經濟運行中更深層次的矛盾，或者說為治本之計贏得時間。這些根本大計是指：加快匯率改革，通過相對價格的作用來解決經濟內外失衡的問題；其次則是推進其他深層次改革，例如社會保障體制改革、醫療體制改革、教育體制改革來擴大內需；還有降低能耗、產業升級等等。

　　匯率改革將依然是下半年的工作重點，并且速度可能比預期更快：從去年7月21日

人民幣匯率初始水平調升2.05%以來，人民幣對美元中間價在過去1年里的升值幅度僅為1.5%。筆者預測到年末

人民幣升值的幅度將達到2%，也就是1美元兌7.82人民幣，日交易波動幅度也將有明顯的擴大。