本報記者 白 天

　　7月16日，由于中東地緣戰爭引起美元走強，人民幣持續下跌三天；上周五，日本央行為抑制該國上升的物價，打破了持續多年的零利率格局，開始加息，這一切促使人們更深入地思考人民幣的走向。

　　自去年7月人民幣匯率形成機制邁出標志性重要一步以來，在風雨中跋涉的人民幣經過一年的沉沉沉浮，迎來了它升值的輝煌點，成為全球投資人和投機者青睞的幣種之一。然而，經濟中資本流動性泛濫的現狀卻使它面臨著前所未有的升值的壓力，人民幣猶如捆在十字架上的殉教士，陷入加息和升值的兩難境地。

　　人民幣到底走向何方？已成為當前困擾中國高層的一大難題。值時人民幣匯改周年之際，我們回顧人民幣匯改之后的旅程，或許能夠幫助人們捕捉到它未來前進的方向！

　　面對外界壓力從容推進幣改

　　自2005年上半年起，美國就一再對人民幣匯率進行施壓，美國的做法就是讓人民幣的匯率問題變成一個國際政治問題。

　　2005年7月21日，中國人民銀行公布了《中國人民銀行關于完善人民幣匯率形成機制改革的公告》，標志著人民幣匯率形成機制改革邁出了新的步伐。

　　2005年9月23日，美國財政部副部長亞當斯用激烈的語調抨擊國際貨幣基金組織監管不力，迂回施壓人民幣匯制改革；2005年12月，原美國財長斯諾指責中國新匯率體系的實施死板僵硬，“對于匯率靈活性過于僵硬的限制將給中國經濟甚至世界經濟帶來風險”。

　　面對這一系列國際壓力，中國政府以耐心、真誠、求實和戰略的姿態從容應對。國務院總理溫家寶通過美國商界代表向美國國會以及一些投資者發出信號，中國將從實際出發，堅定不移地推進人民幣匯率制度改革：“不屈從外界的壓力，任何壓力和炒作，把經濟問題政治化，都無助于問題的解決。”央行副行長吳曉靈說道：“誰也不能在理論上計算出來什么是均衡匯率或合理匯率，而美元、日元、歐元現有的匯率水平未必合理。”

　　中國國家領導人的這些法，傳遞的信息是相同的，那就是中國高度重視人民幣匯率問題，一貫以高度負責的態度從中國經濟社會發展的實際以及地區和世界經濟金融穩定出發，制定適合中國國情的匯率制度；但與此同時，對于一個主權國家而言，獨立、自主的外匯政策是不容置疑的，中國的匯制改革不僅考慮國際壓力，更要考慮國內壓力。

　　中國政府一方面像對待國家主權一樣捍衛著獨立、自主的匯率改制，另一方面卻一直都在積極地從中國經濟發展的實際和世界經濟金融穩定的雙重角度進行匯率改革。

　　人民幣匯率形成機制改革一直都在朝著以市場機制作為人民幣匯率形成的主導機制方向展開。出臺的相關措施包括：擴大銀行間即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度、在銀行間外匯市場引入做市商制度、在銀行間即期外匯市場引入詢價交易方式以及在銀行間即期外匯市場上引入詢價交易(OTC)方式等，這些措施都主要圍繞著制度建設方面展開，而涉及人民幣對美元的浮動幅度以及未來資本賬戶開放等影響力更強的措施并沒有出臺。因此，人民幣升值對美元的升值幅度和波動幅度都不大。

　　匯率改制以來，自2005年7月21日到2006年6月30日，人民幣由8.27對1美元升值到7.996對1美元，總計升值3.4%。2006年上半年，人民幣僅僅升值了0.9%；直到今年7月11日，中國外匯交易中心授權公布的人民幣對美元匯率中間價才達到1美元對人民幣7.9925元，而此時，歐元、韓元、泰銖、印尼盾等對美元的升值幅度基本都比人民幣大，而且人民幣對美元幣值的波動幅度也不大，遠遠小于0.3%的波動限制幅度。但由于其他國家對美元的大幅度升值，中國的名義有效匯率實質上并未出現明顯的升值。

　　人民幣升值給中國帶來哪些影響

　　人民幣匯率形成機制改革對經濟的影響主要包括對證券市場和對實體經濟的影響。

　　匯率變化對股票市場的影響主要是通過影響投資者對資金面和基本面的預期進而影響股市參與者的投資行為。

　　在資金面上，匯率變化對股市的影響有限。因此單從資金面上講，匯率變化很難說對股市是一個利好。但如果在升值的大趨勢下，人民幣的有效匯率反而出現了貶值，導致出現明顯的套利機會，而同時國內股票市場又沒有明顯高估，那么國際資金可能大幅度進入市場推動股市上漲。

　　而對實體經濟的影響可以從宏觀層面和行業層面來分析：

　　在宏觀層面上，長期來看，決定匯率的是宏觀經濟增長狀況，一般來講，人民幣升值時期往往是宏觀經濟持續強勁增長的時期，因此，人民幣升值的過程往往伴隨經濟持續高增長。短期來看，人民幣升值可能導致經濟增速有所放緩，降低通貨膨脹壓力。更重要的是，升值有助于糾正中國經濟的失衡。目前中國經濟增長過多依賴出口和投資，而消費率極低，匯率升值有利于拉動內需。

　　從行業層面來看，人民幣升值對不同行業影響不一：

　　造紙、航空、電力、煉油、汽車等少數國內企業在進口成本、外債匯兌上有所獲益。

　　大多數出口主導型行業的國內上市公司缺乏國際市場的定價能力，出口收入的匯兌損失將對這些公司的盈利產生一定負面影響。但是，人民幣升值有利于優化出口結構，資源型的出口產品(化工和金屬等)會受到較大影響，而勞動密集型產品(服裝紡織、半導體、機械制造等)受影響相對較小。另外，降低貿易順差壓力和貿易摩擦加劇的風險，改善貿易條件，這都有抵消出口型企業的負面影響。

　　人民幣升值使得國內資產類上市公司(銀行、房地產、商業等行業)相對價值上升。

　　具體情況如下：在金融行業方面，人民幣升值對銀行業影響有直接和間接兩方面。直接影響就是使銀行的外匯敞口產生匯兌損益，但影響較小。間接影響是人民幣升值過程中政府可能為刺激經濟而放松貨幣政策，導致貸款增速提高，這對銀行盈利的促進作用比較大；

　　在房地產行業：人民幣升值中，國家開始擴大內需。拉動作為內需的龍頭，國家可能會增加房屋，特別是中低檔房屋的供給，從而拉動其他行業并且平抑過高的房價。

　　此外，人民幣匯制改革在一定程度上緩解了我國和其他貿易伙伴的貿易摩擦，因此對出口還有一定的促進作用。

　　顯然，這些行業自人民幣升值以來，都受到了應該有的影響。但是，不容置疑，人民幣升值給國際“游資”帶來了炒作機會，這些國際“游資”大批量地涌進中國，給中國經濟長斯持續地穩定地發展埋下了隱患。

　　從2005年中國進行匯率形成機制改革以來，國際上大量的“熱錢”就開始豪賭人民幣升值。作為地區金融中心的香港自然成為“灘頭陣地”。當時的本地媒體曾報道稱，熱錢導致港銀行結余從正常狀態的30多億港元飆升到150多億港元。

　　炒匯只是熱錢投機的一種形式，國內的房地產市場也成為國外熱錢另一主要流入領域。

　　新加坡凱德置地總裁林明彥在接受媒體采訪時曾表示，“海外資本介入地產通常有5種模式：成立外資房地產公司從事房地產開發和經營業務，使境外基金流入境內房地產市場；內資房地產企業“外資化”；非居民和居民個人投資；外資銀行信貸；非房地產業外資企業變相涉足房地產經營。”

　　在此背景下，中國央行采取的針鋒相對、步步為營的謹慎遏制政策，突顯了匯制改革的穩健風格。人民幣匯制改革后的一個月內，央行和外管局共發布涉及外匯的政策11項，涉及外匯交易市場、交易主體、外匯衍生品等領域；央行領導也兩次對匯改政策作出重要解析。這些舉措有效地抑制了國際熱錢的短期投機行為，維護了我國的國際收支平衡，使 “匯制改革渡過了最危險的時期。”

　　但是，熱錢投機不斷旁敲側擊，人民幣升值預期仍然像“唐僧肉”一樣誘人，匯率升值的壓力依然較大。

　　資本過剩使人民幣置身“兩難”

　　今年上半年，中國各金融機構人民幣各項存款余額為31.85萬億元，同比增長18.36%。其中居民存款增加1.42萬億元，同比多增1328億元。居民存款出現了一個新特點，即定期存款增加9360億元，同比少增32億元，活期存款增加4849億元，同比多增1361億元。

　　居民存款之所以出現定期存款減少的現象，主要受到兩個因素的影響，一個因素是央行4月加息時，沒有提高

存款利率；一個是民間感覺到通貨膨脹壓力，因而增加了個人手頭資金的流動性。居民存款變化反映到市場上，則是現金向資產市場(股票和房地產市場)的流動增加，這也折射出房地產市場的價格走向，即短期內房價不會下降。但這種由于流動性過剩導致的貨幣推動型的房價上漲，實際是資產泡沫化的體現，不僅使房地產市場投機行為充滿風險，更為中國經濟帶來很大的隱患。

　　今年上半年銀行信貸方面表現出來的狀況也不容樂觀。今年前6個月人民幣貸款增加2.18萬億元，同比多增7233億元。銀行在改制上市和存貸款利差擴大的利益誘惑下，對信貸的追求愈演愈烈，上半年實際已經完成全年計劃目標的87%。

　　與此同時，

商務部公布的最新數據顯示，我國6月份貿易順差145億美元，再創歷史新高，同時為連續第26個月實現貿易順差，這推動1至6月貿易順差達到614.5億美元，同比增長了54.9%。一般來講，順差的60%會轉化為外匯儲備，使人民幣升值的壓力進一步增加。

　　種種狀況顯示，人民幣升值壓力進一步加大，中國很可能落入“麥金農的兩難”。按照美國斯坦福大學教授羅納德•麥金農對東亞地區的高儲蓄兩難問題的分析思路，隨著外匯儲備的增加，外國會抱怨本國的貿易順差是不公平的，是由于高儲蓄國家被低估的美元匯率造成的。而另一方面，本國的美元持有者則會擔心對于本幣的升值期望不斷加強會帶來持續的本幣購買，最后導致本幣升值。在這兩方面的持續作用下，本國的利率會不斷下調，最后接近于零。在這種條件下，政府就會陷入兩難的境地。如果不斷升值就會導致嚴重的通貨緊縮，直至最后陷入零利率下的流動性陷阱，正如1970年代以后的日本；而如果不升值則會引發外國的貿易制裁。

　　雖然麥金農教授所說的拋售美元購買本幣的現象還沒有出現，但這不等于問題不存在。目前，有關數據顯示，經濟形勢出現了新問題。4月份到6月份，輕工產品價格開始明顯上漲，簡單的結論是：遏制流動性泛濫形勢不容樂觀，人民幣升值壓力加大，通貨膨脹苗頭開始顯現。

　　面對這種狀況，目前央行可以采取的手段有兩個：一是人民幣升值，一是提高存貸款利率。

　　但這又是個讓人兩難的問題。

　　如果人民幣升值，將減弱國際游資入境的勢頭，減少貿易順差，進而壓縮外匯占款，收到緊縮流動性的效果。但是人民幣升值對中國經濟來說，又是牽一發而動全身的敏感問題，對于就業和金融安全都有重大影響。

　　如果提高利率，那么可以直接收緊流動性，抑制經濟過熱和剛剛燃起的通貨膨脹火苗。同時，在美國連續升息的背景下，中國也獲得了升息的一定空間。問題是，在國有企業和地方政府主導的這一輪投資過熱的背景下，升息幅度多大才能起到政策效果？幅度太小，不起作用；幅度太大，正中了國際游資炒作人民幣的“奸計”。

　　也就是說，保持匯率穩定和收緊流動性是一對矛盾，兩者很難兼得。加息還是升值？在選擇哪種政策工具上，央行處在“兩難”境地。

　　近日，日本央行為其執行了5年的零利率政策劃上了句號，日本此舉是為了抑制通貨膨脹。而全球央行普遍收緊信貸似乎已成為潮流。今年6月，歐洲央行把基準利率上調至2.75%；而美國聯邦儲備委員會(Fed)則第17次加息25個基點，把利率提高至5.25%。對此，很多人對人民幣下一步的走向進行了預測。一部方人認為采用加息的辦法抑制通貨膨脹，遏制資本流動過剩才是正確的出路。

　　但更多的人認為人民幣下一步的舉動是加快對美元升值的步伐。他們認為，只有這樣才符合我國匯制改革主動性原則，有利于維持國際經濟平衡；未來的匯率形成機制可能轉為以穩定實際有效匯率為基礎。

　　他們認為目前是人民幣加快升值的大好時機。為了控制升值壓力，中國目前將國內利率人為壓低于美元利率月3個百分點。這種做法容易導致國內投資增速過快和資產價格泡沫。未來的匯率形成機制可能轉為以穩定實際有效匯率為基礎，即升值幅度隨國內通貨膨脹壓力增強而增大，對美元的升值幅度隨其他貨幣升值幅度的增大而增大。

　　鑒于美國加息周期見頂和美國經濟增速趨緩，美元對其他主要貨幣看貶，持升值觀點的人們預測，到2006年末，人民幣對美元的匯率將升值到1美元兌7.7人民幣的水平，而07年將進一步升值到1美元兌7.4人民幣的水平。

　　兩種觀點似乎都有道理，但究竟誰說得對，還得取決于央行的實際表現。上周五，關于市場中盛傳的央行周末加息的消息沒有如期而至，但6月份的數據顯示，實行進一步的緊縮政策應該不可避免。為此，有人進一步猜測，央行目前最有可能使用的手段是，先加息，再升值。因為加息后，

商業銀行的流動性壓力無法緩解，這就需要央行出臺相應的配套措施，其根本性的辦法就是加快人民幣升值的步伐。

　　上面三種論調，在央行沒有出臺人民幣新政策之前，純屬猜測，而央行到底出何招數，人們只能拭目以待。