如果利率比較低，凍結(jié)外匯的成本就比較低，在過(guò)去3年里我們的凍結(jié)成本是比較低的

　　美國(guó)升息可能已經(jīng)見(jiàn)頂，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在強(qiáng)烈的加息預(yù)期之下，如果美國(guó)哪一天不加息了，而中國(guó)還在加息，那個(gè)作為中國(guó)匯率改革基礎(chǔ)的“時(shí)間窗口”就沒(méi)有了，此時(shí)，中國(guó)的匯率改革將作如何選擇？

　　本報(bào)記者 冉學(xué)東 發(fā)自北京

　　每每在遇到困難而找不到出路時(shí)，回頭看一看已經(jīng)走過(guò)的路也許就有意外的啟示。當(dāng)今天整個(gè)市場(chǎng)都在為泛濫的流動(dòng)性尋找求解之道而不得時(shí)，我們不妨再回顧一下央行行長(zhǎng)周小川于去年3月21日在“中國(guó)發(fā)展高層論壇”上的講話。

　　他說(shuō)：“如果利率比較低，凍結(jié)外匯的成本就比較低，在過(guò)去3年里我們的凍結(jié)成本是比較低的，因此我們還是能夠把這些資本很有效地進(jìn)行凍結(jié)。但是我們要考慮到總有一天利率不會(huì)像今天這么低了，到那個(gè)時(shí)候我們就必須要有解決問(wèn)題的方法，我們那個(gè)時(shí)候就會(huì)決定某種形式、某種措施是不是會(huì)非常有效。因此，以后我們一定還是會(huì)向著匯率的平衡點(diǎn)去發(fā)展的。”

　　周小川發(fā)表此演講時(shí)，正是國(guó)內(nèi)外關(guān)于人民幣升值的炒作如火如荼之時(shí)，整個(gè)爭(zhēng)論分為兩大派別：“升值論”和“固定論”。

　　有沒(méi)有第三條道路可走呢？周小川在這段話中其實(shí)已經(jīng)包含了未來(lái)中國(guó)人民幣匯率改革的總體思路：人民幣匯率形成機(jī)制必須朝著有管理的浮動(dòng)匯率制邁進(jìn)，但是這個(gè)浮動(dòng)必然是由市場(chǎng)決定的緩慢爬行，由于人民幣匯率的緩慢爬行而導(dǎo)致境外流入的資金，央行將仍然采用在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行票據(jù)來(lái)“凍結(jié)”，為了減小“凍結(jié)”的成本，必須保持低利率。但是當(dāng)利率不能保持低位時(shí)，當(dāng)流動(dòng)性過(guò)剩導(dǎo)致通脹壓力不得不提升利率時(shí)，我們?cè)趺崔k？周小川的答案是，發(fā)展金融市場(chǎng)，讓匯率進(jìn)入“平衡點(diǎn)”。

    匯改“中醫(yī)藥方”

　　這種匯改思維不同于“頭疼醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”的西醫(yī)方式，而類(lèi)似于中國(guó)傳統(tǒng)醫(yī)學(xué)中系統(tǒng)性診治思維，緩慢的調(diào)治以固根本，從而與國(guó)際金融市場(chǎng)融合。

　　正是在匯改后，央行陸續(xù)推出了人民幣做市商制度、外匯一級(jí)交易商、詢(xún)價(jià)交易方式、遠(yuǎn)期、即期、利率掉期、銀行間人民幣外匯掉期交易等多項(xiàng)舉措，顯然，央行的用意是要讓中國(guó)金融企業(yè)和其他企業(yè)從容應(yīng)對(duì)人民幣匯率市場(chǎng)化改革后國(guó)際金融市場(chǎng)的風(fēng)雨。

　　人民幣匯率改革后，市場(chǎng)流動(dòng)性仍然過(guò)剩，貨幣市場(chǎng)利率處于低位，央行非但不大規(guī)模回收流動(dòng)性，反而向市場(chǎng)進(jìn)一步投放貨幣，壓低市場(chǎng)利率。當(dāng)時(shí)就有觀察人士認(rèn)為，這是央行在貨幣市場(chǎng)上用低利率擊退境外套利熱錢(qián)。

　　央行用利率政策配合匯率改革的策略，在今年2月份由央行行長(zhǎng)助理易綱在理論上進(jìn)行了闡述，他說(shuō)：“中美兩國(guó)的利差已經(jīng)超過(guò)了300個(gè)基點(diǎn)。如果人民幣升值3%或者3%以?xún)?nèi),你攻擊人民幣是得不到利潤(rùn)的，得不償失。”

    流動(dòng)性過(guò)剩

　　與此同時(shí)，中國(guó)國(guó)際收支不平衡越來(lái)越嚴(yán)重，到今年6月底，外貿(mào)順差達(dá)到600億美元，外匯儲(chǔ)備達(dá)到9411億美元，一舉躍升為世界第一大外匯儲(chǔ)備國(guó)。

　　與此相對(duì)應(yīng)，由于國(guó)際資金流入而形成的外匯占款也在直線上升，基礎(chǔ)貨幣大量投放市場(chǎng)，雖然央行在公開(kāi)市場(chǎng)上發(fā)行巨量票據(jù)“凍結(jié)”這部分資金，但是由于票據(jù)到期必將兌付，資金又流回了市場(chǎng)，導(dǎo)致流動(dòng)性充斥市場(chǎng)，直接的結(jié)果是，商業(yè)銀行為了增加資金利用效率，提高營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，不得不開(kāi)始大量貸款，僅今年前半年商業(yè)銀行人民幣貸款增加了2.18萬(wàn)億元，同比多增7233億元，完成央行全年新增貸款目標(biāo)的87%。

　　由于新增貸款的超速增加，越來(lái)越大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫已經(jīng)隱現(xiàn)：房地產(chǎn)價(jià)格大幅度攀升，股票市場(chǎng)也進(jìn)入大幅攀升的時(shí)期。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中GDP的增長(zhǎng)、固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)等盡管CPI增長(zhǎng)尚沒(méi)有顯出通脹跡象，但是由于流動(dòng)性過(guò)多導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡已經(jīng)顯現(xiàn)。

    匯改何去何從？

　　其實(shí)，從去年開(kāi)始央行已經(jīng)意識(shí)到了流動(dòng)性過(guò)剩的危機(jī)，央行先后以發(fā)行定向票據(jù)、提高貸款利率、提高存款準(zhǔn)備金率等措施以回收市場(chǎng)的流動(dòng)性，然而無(wú)奈市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)高。

　　市場(chǎng)似乎正在呼吁央行提高利率以控制中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)所蘊(yùn)涵的巨大風(fēng)險(xiǎn)，但是加息以后，人民幣匯率還要不要緩慢爬坡？解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題的根本方略仍然是人民幣匯率升值，但是目前我國(guó)企業(yè)和市場(chǎng)準(zhǔn)備好了嗎？顯然還沒(méi)有。

　　更讓學(xué)者們擔(dān)心的是，美國(guó)升息可能已經(jīng)見(jiàn)頂，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在強(qiáng)烈的加息預(yù)期之下，如果美國(guó)哪一天不加息了，而中國(guó)還在加息，那個(gè)作為中國(guó)匯率改革基礎(chǔ)的“時(shí)間窗口”就沒(méi)有了，此時(shí)，中國(guó)的匯率改革將作如何選擇？

　　就在前不久，《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》開(kāi)展的經(jīng)濟(jì)學(xué)家問(wèn)卷調(diào)查中，有66.7%的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為需要人民幣較大幅度升值，有33.3%認(rèn)為不需要人民幣較大幅度升值，保持上半年升值幅度即可。

　　可以肯定的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前面臨的內(nèi)外失衡顯然不能僅僅歸于人民幣匯率，而是國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡的一個(gè)反映。

　　匯改“中醫(yī)式”思維為中國(guó)匯率改革贏來(lái)整整一年時(shí)間，但是該來(lái)的還是來(lái)了，宏觀經(jīng)濟(jì)的過(guò)熱再次將央行推到了十字路口，我們期待著有關(guān)部門(mén)再次利用中國(guó)式智慧，在順利化解流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題的同時(shí)，再次將人民幣的匯率改革置入一個(gè)平穩(wěn)的快車(chē)道。