從藏匯于國(guó)到藏匯于民

　　文/屈宏斌

　　中國(guó)現(xiàn)在每年吸收600億美元的外商直接投資，是世界第三大FDI吸收國(guó)。而另一方面資本輸出規(guī)模更大，且其中絕大部分投資于美國(guó)國(guó)債。最近的種種跡象表明，中國(guó)資本外流的年增長(zhǎng)率在20%左右，按此速度，到2008年會(huì)達(dá)到4200億美元。在輸出資本構(gòu)成中，高收益?zhèn)�券和企業(yè)資產(chǎn)份額逐年增加。因此，今后幾年內(nèi)，中國(guó)需要進(jìn)一步探索應(yīng)對(duì)迅速上升的

外匯儲(chǔ)備的其他途徑，拓寬國(guó)內(nèi)銀行及企業(yè)的海外投資渠道。

　　中國(guó)的資本輸出到目前為止主要是流向美國(guó)國(guó)債資產(chǎn)。2002年以來(lái)，資本輸出每年增長(zhǎng)50%，2005年增至2400億美元，使得中國(guó)成為全球五大資本輸出國(guó)之一。此外，資本輸出的渠道在這期間也發(fā)生了重大變化。九十年代的資本輸出主要是通過(guò)非官方渠道，比如出口商通過(guò)低開(kāi)發(fā)票把外匯收入部分留在海外，我們從國(guó)際收支平衡表中的巨額誤差遺漏項(xiàng)可以看出這一點(diǎn)。當(dāng)時(shí)的資本流出主要是出于對(duì)人民幣貶值的擔(dān)心。1998-2001年，官方?jīng)]有記錄的資本輸出每年達(dá)650億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于外匯儲(chǔ)備年均80億美元的增量。但是，從2003年開(kāi)始，非官方資本的流向開(kāi)始逆轉(zhuǎn)，平均每年有910億美元流入國(guó)內(nèi)，主要是由

　　由于目前中國(guó)資本賬戶尚未開(kāi)放，加上地下資本輸出流向的逆轉(zhuǎn)，中國(guó)的企業(yè)和私人部門(mén)投資海外的渠道已經(jīng)沒(méi)有了。換句話說(shuō)，除了進(jìn)口付匯，對(duì)外匯的需求少之又少。另一方面，外商直接投資、貿(mào)易順差、外債以及熱錢(qián)的流入從2002年開(kāi)始持續(xù)上升，國(guó)內(nèi)的外匯供給不斷增加。供需失衡的直接后果就是外匯儲(chǔ)備激增，而央行是唯一可以投資海外的機(jī)構(gòu)。

　　集中的外匯管理方式對(duì)中國(guó)這樣一個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家來(lái)說(shuō)有其自身的優(yōu)勢(shì)。比如，監(jiān)管當(dāng)局更容易監(jiān)控海外投資的方式和投向。但是，集中配置外匯資源的方式也帶來(lái)了問(wèn)題。首先，外匯儲(chǔ)備超過(guò)年進(jìn)口額之后，中國(guó)就面臨要將外匯資金投向回報(bào)率更高的資產(chǎn)還是繼續(xù)投資美國(guó)國(guó)債的問(wèn)題。其次，快速增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備被外人看作是人民幣幣值低估的主要表現(xiàn)，導(dǎo)致人民幣升值的政治壓力不斷增加。第三，去年七月匯改之后，實(shí)行了新的參考一籃子貨幣的有管理浮動(dòng)匯率制，央行期望市場(chǎng)力量能夠在人民幣匯率決定過(guò)程中逐漸起更重要的作用。而要使新機(jī)制發(fā)揮作用，就需要相對(duì)完善的外匯市場(chǎng)，同時(shí)有賴于國(guó)內(nèi)企業(yè)和私人部門(mén)外匯需求，尤其是投資需求

　　對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，多元化海外投資渠道的關(guān)鍵是怎樣運(yùn)作才能避免給中國(guó)的金融和經(jīng)濟(jì)基本面帶來(lái)沖擊。突然開(kāi)閘私人資本輸出顯然不是一個(gè)好主意，因?yàn)檫@可能帶來(lái)國(guó)有銀行系統(tǒng)的資金突然外流并危及金融穩(wěn)定。因此，渠道多元化的過(guò)程必須是漸進(jìn)和可控的。在初始階段，可以只對(duì)國(guó)有銀行和大型企業(yè)開(kāi)放投資海外的窗口。目前投資國(guó)外資產(chǎn)的限制，還要等到資本賬戶全面開(kāi)放才會(huì)解除。

　　目前來(lái)看，主要存在如下方式消化巨額外匯儲(chǔ)備：貨幣互換、海外直接投資、收購(gòu)進(jìn)入全球市場(chǎng)、QDII以及個(gè)人海外投資解禁。去年11月，央行跟10個(gè)商業(yè)銀行進(jìn)行了首次金額為60億美元的貨幣互換，規(guī)定商業(yè)銀行只能用這批美元投資于美元資產(chǎn)。我認(rèn)為央行這一操作具有雙重功效：第一，開(kāi)展國(guó)內(nèi)外匯衍生產(chǎn)品交易。去年七月匯改之后，已經(jīng)為彈性匯率構(gòu)建了制度框架。但是，這一機(jī)制需要在成熟和流動(dòng)的外匯市場(chǎng)(包括衍生產(chǎn)品市場(chǎng))下才能發(fā)揮作用。第二，政府希望商業(yè)銀行在投資國(guó)外金融資產(chǎn)中發(fā)揮更大作用。一個(gè)有效途徑就是央行下放給國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行外匯儲(chǔ)備，后者投資海外以獲取更高回報(bào)。截至2005年9月，國(guó)有商業(yè)銀行持有的國(guó)外資產(chǎn)大概為1400億美元，占其銀行總資產(chǎn)不到6%。所以，國(guó)有銀行拓展海外金融市場(chǎng)投資的空間還很大。

　　說(shuō)到海外直接投資，眾所周知，中國(guó)最近啟動(dòng)了“走出去”的開(kāi)放戰(zhàn)略，鼓勵(lì)大型國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)海外資產(chǎn)。這一政策推行到目前為止已經(jīng)頗有收獲，列舉去年的幾個(gè)大的交易：中石化(資訊 行情 論壇)以42億美元收購(gòu)哈薩克斯坦石油，上海寶鋼出資14億美元在巴西合資建廠，聯(lián)想以18億美元收購(gòu)IBM(行情 論壇)個(gè)人電腦部。這些案例明確了中國(guó)企業(yè)進(jìn)軍海外獲取資源供給以及購(gòu)買(mǎi)品牌和技術(shù)的趨勢(shì)。鑒于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，在未來(lái)幾十年中石油(資訊 行情 論壇)、鐵礦石等資源消耗將不斷上升。根據(jù)清華大學(xué)的一項(xiàng)研究估計(jì)，到2020年，中國(guó)的石油進(jìn)口依賴率將近70%。因此，中國(guó)利用外匯儲(chǔ)備去投資海外能源部門(mén)資產(chǎn)也是很自然的選擇。我們估計(jì)，中國(guó)很可能成為未來(lái)能源部門(mén)國(guó)際資本的主導(dǎo)力量。

　　目前，中國(guó)企業(yè)不論是做T恤還是生產(chǎn)電腦都已經(jīng)成為世界上最具競(jìng)爭(zhēng)力的廠商。但是在品牌、營(yíng)銷和技術(shù)方面仍有很大缺陷。對(duì)于這些想要進(jìn)入海外市場(chǎng)的企業(yè)，收購(gòu)已經(jīng)具備完善銷售和分銷網(wǎng)絡(luò)的品牌毋庸置疑是一條捷徑。同時(shí)，不少中國(guó)企業(yè)也想從美國(guó)、歐洲和日本獲得先進(jìn)技術(shù)。2005年，中國(guó)企業(yè)的對(duì)外直接投資上升了26%，投資額達(dá)到69億美元。盡管這只占外商直接投資的十分之一強(qiáng)，但中國(guó)仍然借此成為發(fā)展中國(guó)家第四大對(duì)外直接投資國(guó)。從地理分布來(lái)看，中國(guó)的對(duì)外直接投資60%流向亞洲，拉美市場(chǎng)所占份額從2003年的5%上升至去年的12%。從產(chǎn)業(yè)分布來(lái)看，采礦(29%)、制造(29%)和IT(26%)是中國(guó)對(duì)外投資產(chǎn)業(yè)前三名。

　　2004年8月，中國(guó)開(kāi)始引入合格境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)制度(QFII)，允許非銀行機(jī)構(gòu)投資海外資本市場(chǎng)。首次允許國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司投資外匯資產(chǎn)(截止2005年底，大概有100億美元)。QDII對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)流動(dòng)性沖擊的負(fù)面影響一直是政府相關(guān)部門(mén)所擔(dān)心的。但是，在目前國(guó)內(nèi)金融系統(tǒng)充足的流動(dòng)性條件下，政府有望加快推動(dòng)QDII。我們預(yù)計(jì)，除非國(guó)內(nèi)銀行系統(tǒng)狀況有明顯改善，否則短期內(nèi)對(duì)個(gè)人海外投資的限制不會(huì)發(fā)生改變。目前為止，中國(guó)居民的銀行存款已經(jīng)達(dá)到16億人民幣，存款的實(shí)際利率只有0.6%。所以人民幣投資海外資產(chǎn)潛在需求非常大。要與這樣巨大的潛在投資需求相配合，政府仍然需要時(shí)間強(qiáng)化其銀行系統(tǒng)。

　　日前央行發(fā)布六項(xiàng)外匯管理新政對(duì)國(guó)內(nèi)銀行及企業(yè)和個(gè)人的海外投資放松管制,本月18日外匯管理局、銀監(jiān)會(huì)又出臺(tái)《商業(yè)銀行開(kāi)辦代客境外理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，這一系列政策的推出對(duì)于推動(dòng)人民幣資本項(xiàng)下可兌換,以及緩解外匯儲(chǔ)備不斷攀升的壓力和高額儲(chǔ)蓄帶來(lái)的外匯需求積壓有重大意義，盡管短期內(nèi)效果可能由于國(guó)內(nèi)外普遍的人民幣升值需求而打一些折扣，但其長(zhǎng)期影響無(wú)疑是積極的。

　　(作者系匯豐銀行中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與投資戰(zhàn)略主管)