匯改取得實質(zhì)性突破市場供求將主導人民幣匯率

　　世華財訊 張群清

　　中國人民銀行14日發(fā)布進一步深化外匯管理體制改革的措施，全面放開經(jīng)常項目外匯管理，并允許符合條件的銀行集合境內(nèi)機構和個人的人民幣資金，在一定額度內(nèi)購匯投資于境外固定收益類產(chǎn)品。這是人民幣匯改進程中的點睛之筆，標志著中國匯率機制改革終獲實質(zhì)性突破，將推動中國外匯市場形成由市場供求主導，人民幣升值和階段性貶值并存，雙

向波動加劇的局面。中國市場化的外匯體制基本成型，單純押注人民幣升值將面臨很高的風險。

　　人民銀行自去年7月宣布調(diào)整

　　這主要由于中國外匯市場的特有局限性造成的。銀行間外匯市場最初是商業(yè)銀行拋補結售匯業(yè)務中未軋平頭寸的市場，外匯的供求方面主要包括經(jīng)常項目結售匯需求，外國直接投資(FDI)結匯，以及數(shù)量很少的國內(nèi)企業(yè)對外投資購匯需求，由于中國持續(xù)保持經(jīng)常項目順差，F(xiàn)DI流入長期保持在高位，外匯流入始終遠高于流出，導致銀行間市場外匯供求嚴重失衡，在市場中形成

　　匯改以來，央行通過擴大參與外匯市場交易主體，提高企業(yè)外匯留存額度等一系列措施完善外匯市場，減少外匯流入增加外匯流出以平衡市場供求。但由于市場中的供求失衡形勢造成人民幣升值預期不斷升溫，很多企業(yè)選擇提前結匯，或推遲購匯等手段應對這種趨勢，更加劇了市場供求失衡的矛盾，央行為平衡國際收支被動接盤。這段時間以來，中國外匯儲備出現(xiàn)持續(xù)快速增長，目前已經(jīng)超越日本成為全球第一大外匯儲備國。這種局面持續(xù)下去不僅會使國際壓力日益增大，國內(nèi)貨幣政策也將因外匯占款的不斷增加面臨更大的難度。

　　中國外匯市場的根本問題在于，由于資本項目仍受到管制，對外組合證券投資需求無法在外匯市場得到反應，而經(jīng)常項目下的外匯供遠大于求，導致市場機制難以發(fā)揮有效的調(diào)節(jié)作用。而在國際金融市場上，貨幣交易量日均超過數(shù)萬億美元，其中國際資本流動遠超過貿(mào)易收支造成的貨幣兌換需求，一段時期內(nèi)資本流動往往對匯率起決定作用。從日圓來看，日本長期以來保持高額的經(jīng)常項目順差令日圓長期升值壓力很大，但由于受到美聯(lián)儲連續(xù)提升利率的影響，2005年以來日圓不僅沒有升值，反而受資本流動的影響貶值幅度超過15%。由此看來，完善匯率機制，有管理的引導資本流出就成為中國匯改的突破點。

　　此次人民銀行推出的深化外匯體制改革措施，通過調(diào)整經(jīng)常項目外匯管理政策，允許符合條件的銀行集合境內(nèi)機構和個人的人民幣資金，在一定額度內(nèi)購匯投資于境外固定收益類產(chǎn)品，以及允許其他金融機構集合境內(nèi)機構和個人自有外匯投資海外組合證券，將有效推動對外證券組合投資的購匯需求，從而根本上改變外匯市場供求失衡狀況。

　　在美元利率遠高于人民幣利率的情況下，國內(nèi)資金將有很強的動力投資海外證券。目前中美利差已經(jīng)超3%，未來美聯(lián)儲仍有進一步加息1至2次的空間，隨著商業(yè)銀行集合人民幣資金，大量推出交叉

　　隨著這次外匯改革管理措施的進一步落實，中國銀行間外匯市場將很快會出現(xiàn)一些顯著變化。首先，匯率水平將由市場主導，雙向波動，不排除人民幣出現(xiàn)階段性貶值的可能。雖然經(jīng)常項目順差和FDI引起的外匯流入仍會保持強勁，銀行和金融機構集合理財產(chǎn)品的涌現(xiàn)也會導致對外證券組合投資的外匯流出出現(xiàn)快速增長。特別是銀行的集合理財產(chǎn)品初期發(fā)行可能會比較集中，導致資本流出規(guī)模較高，一段時期內(nèi)外匯市場中外匯需求將超過供給，推動人民幣貶值，市場雙向波動加劇。

　　其次，人民幣升值預期將大大弱化。隨著外匯市場供求失衡的消除，人民幣匯率一段時間內(nèi)不僅可能升值，也可能貶值。雖然持續(xù)的貿(mào)易盈余會造成一國貨幣升值的長期趨勢，但在短期內(nèi)匯率水平卻更多受到資本流動影響。美國持續(xù)巨額的貿(mào)易逆差是造成市場對美元長期貶值預期的主要原因，但短期內(nèi)美元屢屢有強勁表現(xiàn)，做空美元和做多美元同樣存在風險。同樣，當市場供求失衡消除后，人民幣匯率也會出現(xiàn)雙向波動風險，單純押注人民幣升值將會面臨很高的風險，企業(yè)外匯結算中提前結匯和押后購匯也將可能導致匯兌損失。這將大大降低市場對人民幣升值的預期，減緩外匯流入，反過來進一步促進市場的供求的平衡。

　　隨著市場力量對匯率水平作用的增強，一定時期內(nèi)人民幣匯率將在某一區(qū)間內(nèi)達到均衡，央行對外匯市場的介入將逐步淡出。匯率水平的雙向波動一方面會影響結匯流入需求，另一方面會影響海外組合投資購匯需求，從而調(diào)節(jié)外匯供求在一定區(qū)間水平達到平衡。隨著市場調(diào)節(jié)機制作用的逐步增強，央行對外匯市場的介入將限制在針對匯率的異常波動情況，這也意味著中國外匯儲備的增長將會大大放緩，甚至不排除在一段時期內(nèi)會出現(xiàn)下降的可能。

　　此次改革還將對遠期外匯市場產(chǎn)生深遠影響。銀行集合理財產(chǎn)品的推出加大對遠期外匯對沖工具的需求。一方面可能導致美元兌人民幣遠期賣盤增加，擴大美元遠期貼水，但由于現(xiàn)貨匯率的雙向波動，當人民幣出現(xiàn)貶值后，美元遠期匯率必然跟隨波動，從而推動遠期匯率市場進一步完善。

　　另外，商業(yè)銀行如何推出有吸引力的人民幣交叉集合理財產(chǎn)品對此次匯率改革的成敗也很關鍵。人民幣交叉投資產(chǎn)品可以針對市場的不同投資偏好設計不同風險收益組合，一部分包含遠期對沖合約的產(chǎn)品，風險收益相對較低，一部分也可以設計為不進行對沖的產(chǎn)品，收益高但投資者需要承擔匯率風險。對于前者可以通過提供融資功能進一步放大收益，通過改變?nèi)谫Y比例來調(diào)節(jié)對投資產(chǎn)品的需求，后者還可利用人民幣現(xiàn)貨和遠期匯率雙向波動的機制為投資者預設匯率對沖時機的選擇權，盡可能推出較低風險和較高收益的集合理財產(chǎn)品，吸引更多資金，從而加快實現(xiàn)外匯市場的供求均衡。

　　由此，中國市場化的外匯體制基本成型，人民幣匯率水平將由市場供求決定，國際上任何對人民幣匯率升值施壓的行為也都變得毫無根據(jù)。