夏斌：中國外匯儲備最優規模應為7000億美元

　　編者按

　　在1981年末之前，中國外匯儲備從未達到10億美元。1950~1980年間，有11年中國外匯儲備不足1億美元。彈指一揮間，到今年2月末，中國外匯儲備已達到了8536億美元，超過日本躍居世界第一，中國徹底告別了外匯短缺的年代。與此同時，8536億美元外匯儲備是多是少、是好是壞的爭論也愈演愈烈。一種意見認為，擁有巨額外匯儲備意味著中國國際支付能

力大大提高，不會被債務危機或投機性貨幣攻擊打倒；另一種意見則認為，外匯儲備不斷增長讓貨幣政策操作喪失了獨立性，加大了人民幣升值壓力。國務院發展研究中心金融所所長夏斌經過測算后認為，中國應該保持7000億美元外匯儲備，同時需要提高外匯儲備使用的效益。本報特刊發夏斌的觀點，以期引起更深入的討論。

　　隨著世界相關國家外匯儲備的激增，盈利性原則尤為受到各國重視。根據有關國家經驗，包括已完全實行浮動匯率的國家，一般近80%左右的外匯儲備，確保在可承受的成本收益內獲得充足的流動性，20%左右的儲備用于積極的儲備管理投資，其中境外股權投資是主要的選擇方式

　　國務院發展研究中心金融所所長夏斌

　　外匯儲備本質上是官方擁有、在國際上可自由兌換的流動性資產。一國擁有相當的外匯儲備，不會給經濟體帶來直接的不安全因素。就此意義講，不需要過于擔心高額外匯儲備問題。但是，持續不斷的外匯增長也有可能帶來負面影響。從長遠看，保持適度的外匯儲備，提高外匯儲備的使用效率，有助于提高國民經濟的增長水平，有助于化解經濟結構中的不平衡因素，從根本上減少國際收支不平衡發生的可能性。從短期看，一國外匯儲備僅需擁有能有效滿足國際收支失衡導致的匯兌需要，除此之外的外匯儲備應尋找更好的使用途徑。

　　1.升值預期加大外儲增長壓力

　　當前的中美貿易失衡，是世界經濟結構失衡的一個表現。只要美國經濟不放緩步伐，仍然追求目前較高速度的增長，那么這種格局在短期內不會發生根本性逆轉。即使中國大幅度提高匯率，能改變的也只是由中美貿易失衡轉為東南亞其他國家與美國的貿易失衡。因此，可以說，只要中國繼續保持良好的政策環境，中美貿易失衡格局將在一個相當長時期內存在，我國外匯儲備規模的增長就具有一定的長期性。

　　但同時應當看到，多方面數據分析證明，近兩年多來我國外匯儲備的激增與人民幣升值預期又密切相關。在美聯儲前任主席格林斯潘18年政策“遺產”作用下，世界游資充斥，而全球又看好中國經濟的背景下，我國結售匯順差遠大于貿易順差，轉移收入明顯增多，錯誤與遺漏項目從流出轉為流入，即外匯儲備結構發生了明顯的變化，對新增儲備的貢獻度、資本順差貢獻度上升，經常項目順差貢獻度下降。我們估計，2005年新增外匯儲備中約有22%是由于人民幣升值預期導致的。短期投機資金的大量流入，又加大了匯率管理的壓力。

　　2.外匯儲備不斷增長的負面影響

　　持續不斷的外匯增長，有可能從四個方面帶來負面影響：

　　第一，對我國保持獨立的貨幣政策不利。外匯多，經兌換后被動增加貨幣供應。盡管央行可采取對沖操作，收回多余貨幣。但在一定條件下，如果對沖量不足，易引發國內通貨膨脹，當前直接的壓力是房地產資產價格的上升；如果對沖量激增，一是政府利息成本提高，二是推動市場利率上升，在升值預期下外匯迅速流入，又抵消了對沖效應。而如果采取過高的銀行法定存款準備金比例手段進行調控，則商業銀行利潤受損，影響銀行改革的進程。

　　第二，不利于提高我國總體經濟的運行效率。巨額外匯儲備，意味著相對應的國民儲蓄從國民經濟運行中沉淀下來，沒有參與國民經濟的運作。而國內“三農”問題、中小企業發展中的資金緊張問題，金融機構不良貸款居高，社保體制缺口巨大，改革中尚存諸多解決歷史痼疾的巨額資金缺口問題等。因此對處于高速增長時期的中國來說，此時以較低的利率借錢給國外政府使用，在總體經濟效率上是一種浪費。

　　第三，又有可能承擔美元貶值的風險。我國外匯儲備目前以美元為主。可以說，今后二三十年甚至更長時間內，“美元霸權”的地位難以撼動。從過去歷史時期看，“美元霸權”帝國往往是不顧他國利益，總是不斷地采取美元升值、貶值政策的更替，以解決美國國內經濟的矛盾與問題。如果我國長期持有高額美元儲備，若遇一個時期的美元貶值政策，其可能的損失不能輕視。

　　第四，難以承受強烈的國際壓力。長期的“貿易戰”、“匯率戰”，以至于個別國家迫不得已時動用其他制裁手段，不利于形成我國和平崛起的國際經濟環境。

　　3.當前適度外匯儲備量測算

　　一般而言，一國合理的外匯儲備規模與以下幾個因素相關：(1)進出口與外債規模；(2)匯率的靈活性對外匯儲備的自動調節；(3)稅收等經濟政策對國際收支的自動調節能力；(4)用來促進內外均衡的其他經濟政策的靈活程度與有效性；(5)如“清邁協議”等國際經濟合作的影響程度。但一國外匯儲備到底多少才是最優的，目前世界上還沒有一個標準的算法。

　　我國當前實行的是有管理的浮動匯率政策，其實質可以理解是“微幅、雙向、穩中爬升”的政策，因此匯率變動對大幅度調整外匯儲備的增減，短期內作用有限。而調整匯率水平的其他經濟政策變動較少，決策時滯較長。另外，考慮到我國外匯儲備是高度集中于國家，居民、企業持有的各類外匯資產僅約1400億美元,占比15%(不含金融機構)。與日本外匯儲備多，同時企業和家庭又持有大量外匯資產的狀況相比，幾乎處于不可比狀態。

　　根據上述因素，測算我國合理的儲備規模，再考慮以下三個因素：

　　第一，對外債應擁有百分百的外匯儲備，即約需2660億美元。

　　第二，為了應對政策調整或突發事件后的進口外匯需求，根據國際經驗，為繼續保持一國經濟的穩定運行與增長，應至少擁有3個月進口額的外匯儲備。在我國當前的政策框架下，考慮到各經濟主體遇政策調整或突發事件，會采取加快進口、提前付款、遠期結匯、降低結匯比例等措施，經初步調查，大約另需3個月進口額的外匯儲備。因此,需維持至少6個月進口額的外匯儲備，以確保經濟原有軌跡的穩定增長。如按目前進口約600億美元水平算，則需要約3600億美元的儲備。

　　第三，若遇緊急情況，外資進入驟減甚至幾乎為零。已投資境內的外商投資5000多億美元，利潤若按10%計需匯出境外，加上此時資本管制有效性嚴重打折，即屆時日常國際收支中“錯誤遺漏”數額必然放大，若此時再需維持經濟運行起碼的基本穩定，另需外匯儲備700億美元。

　　因此，從當前政策框架出發進行靜態測算，為保證經濟安全穩定運行，維持7000億美元左右的外匯儲備應該能滿足應對暫時性國際收支的失衡。同時，對結構性國際收支失衡，7000億美元至少能提供3個月的調整時間。

　　這里需要特別指出的是：(1)一國持有較合理的外匯儲備量并不是絕對不變的，而是隨著各種影響因素的變化而變化，因此應根據環境動態作出適當的調整；(2)以上僅僅是從純經濟角度出發考慮。一國合理的外匯儲備還應從政治等角度加以考慮，如考慮其他政治、外交關系等因素，還應適當擴大一定的儲備量。

　　4.提高外匯儲備使用效率

　　1、通過改革進一步釋放人民幣升值壓力，盡可能擠出儲備中投機性資本泡沫。如何有效化解升值預期，既是

　　2、堅持有限度開放資本賬戶政策，加強外匯管理。近兩年外匯儲備來源結構性變化表明，隨著對外開放程度的提高，管制效率在下降。但是管制效率下降并不意味著應該放棄管理，反而應強調加強管理的必要性。一是加強對經常項目外匯收入的真實性審核；二是加強貿易融資、外商直接投資、公司境外關聯交易等項下的資本流動管理；三是可引入在國際上比較成功的無息存款準備金制度(URR)，要求特定項目的資本流入交存一定比例的無息存款準備金，抑制短期投機性資本的進入。

　　3、改變過去寬進嚴出政策，適度放寬流出管制。在大致測算國家適度外匯儲備量的基礎上，對超過部分，鼓勵“藏匯于民”與實施“走出去”方針。

　　第一，提高非國家持有的外匯儲備規模。

　　(1)可以取消強制結售匯制，改為意愿結售匯制，增加銀行外匯資金的周轉頭寸。(2)擇機嘗試外匯儲備證券化，把一部分國家外匯儲備轉為企業和個人的外匯資產。即國家拿出一定數量的外匯儲備設立海外投資基金，在國際上進行資產組合投資管理；國內居民用人民幣購買基金證券，央行在收回市場上人民幣的同時，使居民間接持有境外資產。(3)視需要，考慮在國內設立僅由本國居民參與的外債市場。

　　第二，配合國家經濟發展的戰略性需求，支持有條件的企業“走出去”。

　　(1)運用一定的外匯進口關鍵設備、原材料；支持自主創新，核心技術的開發等。(2)支持對海外

　　第三，盡管當前世界各國儲備中黃金絕對數量呈不穩定狀況，甚至個別年份出現下降勢頭，但是作為正在崛起的中國，黃金在儲備中的份額與貿易大國地位相比，嚴重偏低。因此我國仍可視世界黃金價格走勢，在偏低價位時擇機增持。

　　第四，用適量外匯解決體制改革中多年積累的歷史痼疾。

　　(1)用外匯儲備注資國有銀行，實施財務重組和銀行改革。(2)同樣可用適量的外匯儲備，彌補解決社保資金巨大缺口等重大制度性問題。

　　4、按照“三性”原則用好適度外匯儲備，盡可能提高投資收益。對于經測算，政府應擁有的適度的外匯儲備部分，即目前約7000億美元，仍應堅持“安全性、流動性、盈利性”的基本使用原則。近十年來，隨著世界相關國家外匯儲備的激增，盈利性原則尤為受到各國重視。根據有關國家經驗，包括已完全實行浮動匯率的國家，一般近80%左右的外匯儲備，確保在可承受的成本收益內獲得充足的流動性，20%左右的儲備用于積極的儲備管理投資，其中境外股權投資是主要的選擇方式。我國也可以在總結中央匯金公司經驗的基礎上，完善現有的公司架構或者干脆組建直接隸屬中央政府的專門的外匯投資機構，擴大股權投資包括境外投資，并引入衍生工具進行外匯風險管理和套期保值。