匯率調整：平衡的哲學

http://whmsebhyy.com 2006年04月08日 08:35 中國經營報

　　作者：張斌

　　與當前西方市場經濟國家匯率形成機制不同的是，近階段的人民幣匯率形成完全取決于央行的選擇。央行是外匯市場上超級買家，具有充分的定價權力。因此，理解央行在匯率政策方面的政策目標和不同政策目標之間的取舍是理解人民幣匯率調整的關鍵。

　　調整人民幣匯率的三項政策目標和監測指標

　　解讀去年7月21日央行關于人民幣匯率制度改革公告，并印證以后人民幣匯率的運動軌跡，不難發現人民幣匯率調整過程當中的三項政策目標和相對應的監測指標。

　　第一項政策目標是維護中國宏觀經濟的內外均衡。與這個目標相對應的監測指標是能夠保持外匯市場在中期內供求基本平衡的匯率水平。第二項政策目標是維護進口成本與出口

競爭力的穩定，與這個目標相對應的監測指標是保持人民幣貿易加權匯率穩定。第三項政策目標是盡量減少居民和企業在匯率調整過程中面臨的匯率風險。很顯然，規避匯率風險的最好辦法就是保持人民幣兌美元雙邊名義匯率穩定，這也是人民幣匯率政策調整中的第三項監測指標。

　　上述三項目標對于維護中國宏觀經濟穩定都非常重要，但是它們對人民幣匯率調整的方向卻提出了不同的要求。

　　以市場供求為基礎決定人民幣匯率，意味著目前的人民幣匯率在短期內出現很大幅度的升值，這會造成貿易加權匯率的上升，與第二項政策目標存在沖突。以貿易加權匯率決定人民幣匯率，其中并沒有機制反映中國外匯市場供求對人民幣匯率調整的需要，有悖于第一項目標；同時，它意味著人民幣兌美元匯率要緊密跟隨美元、歐元、日元、韓元等其他貨幣之間匯率變動進行調整，這也有悖于規避匯率風險目標。以保持人民幣兌美元雙邊名義匯率穩定為原則決定人民幣匯率，是繼續維持原有的人民幣匯率形成機制。既不能根據市場供求調整人民幣匯率，同時也會因為世界其他貨幣之間的匯率波動造成人民幣貿易加權匯率的頻繁波動，對第二、第三個目標都構成了沖突。

　　在沖突中尋找最佳調整路徑

　　2005年7月21日之后的人民幣匯率調整，其實是在上述三項匯率政策目標之間尋找平衡點。貨幣當局既要考慮貼近均衡匯率，又要考慮保持貿易加權匯率穩定，當然還要考慮保持人民幣兌美元雙邊名義匯率穩定。

　　匯改之后，人民幣保持了趨勢性的升值，說明以市場供求為基礎的均衡匯率目標在人民幣匯率走勢中發揮了主導作用；與此同時，人民幣匯率的升值非常有限，人民幣兌美元雙邊匯率最低是1∶8.11，最高是1∶8.01，八個月當中累計升值1.2%。每日的人民幣兌美元雙邊波動更是限制在非常微小的范圍之內，說明以規避匯率風險為目的的人民幣匯率穩定目標在央行的匯率政策制定中起到了決定性的作用。

　　很顯然，在中國外匯市場持續供大于求的壓力之下，貼近均衡匯率與人民幣匯率穩定目標之間也面臨沖突，央行在兩個目標沖突下的應對方法是穩定優先，不斷嘗試。一方面，央行確保人民幣匯率水平的基本穩定；另一方面，通過不斷擴大人民幣匯率波動區間試探

中國經濟應對貨幣升值的彈性。從匯改過后進出口、物價、經濟增長等各項宏觀經濟指標的表現來看，貨幣升值對中國經濟的負面沖擊并不顯著。同時外匯市場上供求壓力進一步吃緊，中國外匯儲備已經躍居全球首位，這都增強了央行進一步擴大人民幣匯率波動區間的信心和壓力，在匯率政策制定上會給均衡匯率更多權重，并緩慢地放棄人民幣匯率基本穩定目標。

　　根據我們以上的討論，參考一籃子貨幣的初衷是保持貿易加權匯率穩定，并以此保持進口成本和出口競爭力的穩定。但是從匯改后的實踐來看，美元貶值的時候，人民幣根據一籃子貨幣原則選擇了升值；當美元升值的時候，人民幣在絕大多數情況下不僅沒有根據一籃子原則貶值，反而在大多數情況下選擇了漸進升值。僅有的一次例外是人民幣在3月初的時候出現了一次意外的貶值，這次貶值發生在美元貶值的一星期之后，可以理解為參考一籃子原則下對美元貶值的滯后調整，也可能是對參考貨幣籃子承諾的實踐或者是其他一些政治性因素的考慮。

　　從總的趨勢上看，美元升值情況下人民幣兌美元保持固定甚至是輕微升值概率較大。當美元貶值時，即使人民幣出現了暫時性的貶值，很快也會被以后更大幅度的升值所彌補，正如我們在3月20日以后所看到的。

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