世華財訊：國際壓力不會改變中國匯率改革路徑

　　世華財訊分析師　張群清

　　人民幣兌美元近期連續上漲，并創下8.0239元的匯改后新高，有分析將其歸因于美國參議員格雷厄姆和舒默的訪華，央行放寬了人民幣匯率彈性。世華財訊分析師張群清表示，中國只是在按照既定路徑完善人民幣匯率，不會因國際壓力而進行實質性改變。在目前形勢下，匯率機制改革突破口可以通過推出人民幣交叉投資產品來達到引導資本流出的效果，

從而消除市場供求失衡的狀況，實現人民幣匯率由供求決定的目標。

　　近期銀行間市場人民幣匯率雙向波動明顯增大，美元兌人民幣3月15日在自動撮合交易創下單日最大跌幅，達到0.12%。16日人民幣匯率中間價較前日大幅提高76點，接近0.1%，為匯改以來首次，20日又創下8.0239元的匯改后新高。人民幣匯率走勢反映了中國在完善匯率機制增加人民幣匯率彈性的改革方面取得積極的進展。

　　雖然如此，中國的匯率改革路徑并沒有得到國際方面的認同。自中國2005年7月匯改后，國際方面由“歡迎”逐步變得失去“耐心”，近期態度日益強硬，施壓力度也進一步加大。此前美國

　　美國國會的意見與美國財政部的溫和說服手段相比顯得更加激進。在美國參議院本月底將對舒默-格雷厄姆議案進行表決前，美國參議員舒默和格雷厄姆于20日開始了在中國為期一周的訪問。如果未能從中國方面獲得足以令其滿意的讓步，他們可能采取措施推動該項議案的通過，如果中國不讓人民幣繼續升值，那么中國所有出口到美國的貨物將被征收27.5%的關稅。

　　國際壓力并不會對中國經濟產生實質性影響，也不會改變中國匯率改革的路徑。此前國務院總理溫家寶表示，用行政性的辦法一次性地使人民幣或升或降的事情不會再發生了。通過匯率機制的完善逐步加大市場供求決定匯率水平的作用，是中國匯率改革的必然路徑。因為任何讓步與妥協而進行的匯率重估不僅會引發新的升值預期，而且每次重估后仍會引起新的國際壓力。

　　對于國際方面的壓力，中國仍有應對的空間。目前美國最終對中國實施貿易制裁措施可能性不大。因為無論是將中國列為“匯率操縱國”，還是立法通過征收高額關稅，進而實施對中國的貿易制裁措施，都將會引發中美貿易戰，這不僅損害中國經濟，也會給美國經濟帶來很大風險，并非明智選擇。對中國的制裁可能會引起美國消費價格大幅上漲，這也會推動美聯儲不得不上調利率，進而抑制美國經濟增長。另外，如果受到貿易制裁，中國可能動用持有的大量美國國債等美元資產來應對國際收支變動的影響，這將引發美國金融市場的動蕩。

　　必須注意到，不斷聚集的壓力也會刺激美國的貿易保護主義傾向，惡化中國的對外貿易環境。歐盟此前決定對中國鞋征收臨時反傾銷稅，不僅如此，歐盟對中國出口的家具、餐具等商品進行“反傾銷調查”的呼聲近期又起。預計還會有更多的中國商品被列入調查名單，未來貿易摩擦將進一步增多，并為中國出口產業帶來很大的不確定性。未來的貿易摩擦預計會擴大至更多中國具有較強國際競爭力的產業方面，中國企業需要提前制定應對策略。

　　另外，國際金融形勢對中國的匯率改革仍處于有利形勢。繼歐央行在歐元區通脹壓力增大，經濟持續復蘇的情況下開始上調利率后，日本央行也在經濟逐步擺脫通縮之際宣布結束定量寬松貨幣政策。全球利率上升的趨勢正在引起國際資本流動趨勢的變化。市場預期，雖然美聯儲在連續14次升息后已經接近升息終點，但仍有進一步加息1至2次的空間，并會保持利率在高位一段時間。目前中美利差已經超過3%，鑒于中國目前通脹溫和，利率調整機會不大，利差因素將繼續減弱人民幣升值壓力。

　　中國應順勢而為，主動利用有利條件加快匯率機制的完善，避免陷入被動跟隨國際壓力的局面。雖然中國貿易盈余不斷擴大對人民幣匯率構成長期升值壓力，但短期看這種壓力并不強。國際金融市場每日的貨幣交易量平均超過10萬億美元，其中國際資本流動遠超過貿易收支造成的貨幣兌換需求，因此短期來看貿易收支對匯率的影響并不會起到決定作用，但未來國際金融市場的變化可能會使人民幣匯率改革面臨更復雜的形勢。

　　中國外匯市場目前的主要問題在于市場主要反應的經常項目下的貨幣供求，經常性處于一種外匯供遠大于求的失衡狀態，市場機制難以發揮有效的調節作用，因此完善匯率機制的突破口應是如何引導資本流出，增加外匯需求。此前中國采取鼓勵跨國公司并購，但收效不大。前期央行也推出外匯調期業務，應該說這有利于減緩外匯儲備增長的速度，降低對沖外匯占款大量發行央行票據而面臨的壓力，但并不會改變外匯市場供求。通過外匯調期業務商業銀行同時取得外匯現貨多頭和遠期空頭頭寸，對于商業銀行的外匯交易行為不會產生實質性影響。

　　目前情況下，系統地推出人民幣交叉投資產品可以作為完善匯率機制的突破口。商業銀行可以將外匯投資于國際市場，并將投資組合分解為小額投資單位，據以發行人民幣計價理財產品零售給國內投資者，最終收益也以人民幣計價。在美元利率遠高于人民幣利率的情況下，不僅可以吸引大量國內投資資金，同時增加商業銀行對美元的需求。不斷滾動發行的交叉投資產品將增加商業銀行在外匯市場日常性買入美元的需求，從而消除市場供求失衡的狀況，實現人民幣匯率由供求決定的目標。

　　人民幣交叉投資產品可以設計成包含遠期對沖合約的產品，也可以是不進行對沖的產品來滿足不同投資偏好，后者收益高，投資者需要承擔匯率風險，前者收益較低，但可以通過提供融資功能進一步增大收益，并可以改變融資比例來調節對投資產品的需求。由于投資者并不實際掌握美元資產，使得資本項目的流動仍受到監管，并不會對資本項目管理的造成風險。

　　通過以上操作，銀行間外匯市場反應的將不僅是貿易收支的貨幣兌換供求，也將反應資本流動的兌換需求，從而形成市場供求決定的雙向浮動匯率機制。同時，央行在外匯市場的參與將大大減低，對沖外匯占款的壓力也會下降，為獨立執行貨幣政策創造一個寬松環境。