雷曼兄弟美國首席經濟學家

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　　我們認為美聯儲的增長和通脹預期太過樂觀了。我們仍然預期：在未來幾個月增長會更慢，而通脹會更高，美聯儲會更多加息。

　　溫和的伯南克

　　上周在國會的聽證會上，伯南克對美國經濟的看法有些前后矛盾。他提到“在未來幾個季度，美國經濟增長似乎將與其潛在產能擴張大致同步”。盡管他提到了“通脹近期的上揚讓公開市場委員會（FOMC）感到擔憂”，但美聯儲現在預期“在未來幾個季度通脹將逐步回落”。他承認前景存在風險，尤其是通脹方面：“盡管我們的基本預測是適度通脹，但委員會認為仍然存在一些通脹風險”。然而，美聯儲的“中心趨勢”預測意味著經濟將出現完美的軟著陸：增長放緩到潛在值，通脹回落到美聯儲愿意接受的范圍。伯南克在聽證會上的發言讓股市和國債市場都大幅回升了。

　　消費者調整: 核心指數的計算

　　我們認為：

美聯儲的預測既是前后矛盾也是過于樂觀。鑒于今年年初美國經濟強勁增長，上半年增長超過4%，因此美聯儲對4季度/4季度的GDP預期意味著下半年增長將急劇放緩到僅為2.2%－2.7%之間，而明年經濟增長將恢復到趨勢性增長。相反，伯南克描繪的是經濟僅僅放緩到趨勢性增長。

　　我們的觀點是：美國經濟第2季度的增長已經放緩到3.25％的趨勢性增長，而且下半年有可能出現進一步的放緩。最重要的是，消費者一般對財富變化的反應存在滯后性，因此

房地產回調要完全發揮作用需要時間。

　　美聯儲對通脹的預測甚至顯得更有問題。想想其核心PCE預測背后的計算。美聯儲預期今年基于4季度/4季度的核心PCE通脹指數在2.25%和2.50%之間。如果真是這樣，月度數字就必須出現大幅下降。核心PCE指數在3月份、4月份和5月份平均上漲了0.27%，而且從強勁的6月份核心CPI數字來看，6月份的PCE數字也有可能會很高。要達到美聯儲的年度預測，核心指數在今年剩下的時間里必須每月僅上漲0.16%到0.21%之間�；仡�2月份的預測，盡管通脹不斷出人意料地上揚，但美聯儲并沒有調整它的下半年預期。

　　近期幾個月反復說到的是：美聯儲應該具有前瞻性，要忽略核心通脹近期的上揚。尤其是，目前的通脹反映的是一年前經濟的強勢，而未來通脹將反映目前更加疲軟的經濟�？偠�言之，美聯儲在制定政策時用不著后視鏡。

　　這將是一個嚴重的錯誤。在完美模型的世界里，通脹預測者們可以忽略當前的通脹數據，而只是簡單地把最新的產能和成本沖擊的變量代入他們的模型。然而在非完美模型的現實世界中，近期的通脹數字是非常重要的。就像每個預測者都知道的，經濟的“通脹限速”存在很大的不確定性。我們無法確定企業能夠在多長時間里做到不轉嫁原材料成本，我們只能大致估計失業率和其它剩余產能指標的通脹閥值（臨界值）。因此，我們要從實際通脹數字來尋找通脹限速是否已經被突破的跡象。要確定是否超速只有一個方法：看看后視鏡里是否有警車的影子。

　　在核心CPI數字連續四個月高速上揚之后，美聯儲的后視鏡里已經出現了警車的影子。回顧2月份時，對通脹持樂觀態度的人們，其中包括FOMC，曾希望經濟不會超過通脹限速。他們曾希望失業率會穩定在4.75%到5.0%之間；而且他們原來預期核心PCE平減指數今年會穩定在2%，明年會下降到1.75%－2%之間。我們那時沒有這么樂觀，而是預期失業率將達到4.6%，核心PCE通脹指數到年底達到2.3%。

　　而現在，失業率已經下降到了4.6%，而且6月份僅增長0.2%的核心PCE指數也已經達到了2.3%。數據告訴我們：美國經濟現在已經突破了限速。

　　沒有痛苦的戰爭?

　　美聯儲現在指望兩方面的發展會讓通脹處于控制之中。首先，它預期原材料價格將趨向穩定：“這樣一種結果將逐漸減少通脹面臨的上揚壓力之一”。我們同意穩定的原材料價格能夠“逐步”幫助降低通脹，但滯后期很長，而且更穩定的原材料不能解釋美聯儲為何預期今年會出現大幅放緩。

　　其次，伯南克承認：“由于勞動力市場趨強，因此員工報酬在未來幾年有可能會更快增長”。但他又提出：這可能會“被持續的生產力收益所抵消”。而且，“競爭壓力（可能）會迫使企業減少利潤，而不是轉嫁更高的成本”�？偠�言之，緊張的勞動力市場不一定就意味著更高的核心通脹。

　　伯南克可能是為了聽眾試圖把事情簡單化，但這種說法并不合理。生產力如果要抵消報酬的加速，那么生產力必須也加速。持續的增長不會停止單位勞動力成本的上漲。在企業長期大肆擠壓工人收入，并把資本投資控制在正常水平之下的情況下，生產力增長更有可能放慢，而不是加速。我們也認為企業會轉嫁成本：不僅勞動力市場，而且產品市場的剩余產能也已經趨向緊張了。因此，企業和工人都獲得了一些定價權———這個過程中的輸家是終端消費者。因此，近期成本壓力部分傳導到消費者身上的趨勢可能會持續。

　　最后，如果伯南克的預測是正確的話，這將是美國歷史上美聯儲首次阻止通脹上揚而沒有傷害經濟。在伯南克的教科書中（Abel和Bernanke， 宏觀經濟學2005 Pearson教育公司，461頁），他提到了對“犧牲率”的研究，說每減少通脹50基點將導致GDP在一年中低于潛在值1.2個百分點。伯南克教授也提出：經濟靈活性的提高可能會減小犧牲率；然而，令人奇怪的是，伯南克主席認為經濟現在如此具有靈活性，因此在當前反擊通脹的戰爭中無需做出任何犧牲。

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