尋找熱錢與國際收支短期化預警

　　編者按

　　海量信息，巨量數據，這是我們所面對的不斷加速、日新月異的財經世界。如何游刃有余地穿梭于數據和信息之間，以方法論和智慧深度挖掘背后的邏輯因果，洞察趨勢和把握核心？我們需要專業的視角和思維，以及潛心研究的科學精神。《第一財經日報》財經新聞中心即日起不定期推出財經研究(Research)專欄，圍繞財經領域的熱點話題，以本報記者和

學者之合力開啟研究之門，希冀為讀者和決策者提供具有學術厚度的參考資料和思維取向。(投稿信箱b01@cbnews.com.cn)

　　本報記者 徐以升 發自北京

　　人民幣匯率體制改革至今已逾半年，如果要尋找關鍵詞來描述匯改的始末和進程，相信“熱錢”這一詞一定會被頗多提及，很多人致力于猜測和求證，“熱錢”的規模到底有多大。

　　讓人困惑的是，在當前資本管制仍較嚴的背景下，“熱錢”是通過哪些渠道“堂而皇之”地進入境內的呢？

　　數據顯示，外商直接投資(FDI)在外資流入中的比重自1998年以后迅速降低，而其他類型的外資流入卻在迅猛增長。由于FDI的優點在于相對安全和流動性較弱，因此不難理解，這個此消彼長引發了業內人士和監管當局的極大關注。目前，無論從絕對規模還是從波動幅度來看，資本流入規模均較大，其中包括部分短期資本。不無慘痛的金融危機國家的歷史提醒我們，境外資本，尤其是短期資本在一定時間內過量流入，將對一個經濟體產生重大影響。盡管我國的資本項目還處在管制之下，但揮之不去的東南亞金融危機的記憶陰影還是不斷引發著人們的擔憂。

　　這個擔憂來自學界，也在相當程度上牽動著監管當局的神經。國家外匯管理局(下稱“外匯局”)局長胡曉煉在近期出版的《中國外匯》雜志(2006年1~2月合刊)中明確了外匯局的四項“要務”，其中第四個方面即是：“加強跨境資本流動監測和管理。完善高頻債務監測預警和市場預期調查系統，逐步建立或有負債和境外債券的管理和監測體系，完善跨境資本流動脆弱性分析和預警體系。”在同一期《中國外匯》雜志中，外匯局資本項目管理司司長鄒林也表示，外商直接投資中來自避稅島資金不斷增加是當前我國資本項目外匯管理所面臨的形勢之一。

　　借助經濟學家使用的一些統計方法論，《第一財經日報》試圖深度數據解讀國際收支平衡表，希冀能尋獲熱錢和資本流動的些許端倪，從而為讀者和決策者開啟一扇看得見風險的窗口。

　　一、尋找“熱錢”

　　(一)尋找“熱錢”之經常項下

　　1996年底人民幣實現經常項目可兌換，這在一定程度上增加了逃避資本管制的渠道，使相當數量的套利資本可以通過經常項目以“合法”身份進出境內。

　　職工報酬大落大起

　　在國際收支平衡表中，職工報酬的定義是我國個人在國外工作(一年以下)得到并匯回的收入，以及我國支付在華外籍員工(一年以下)的工資福利。按照常規理解，該項目的外匯流入流出變化應該是平穩的，但統計數據的大起大落讓“平穩”的臆測大跌眼鏡。

　　1997年職工報酬為凈流入1.66億美元，1998年逆轉為凈流出1.07億美元，凈流出的狀況一直持續增加至2001年的5.54億美元。但從2001年開始凈流出的規模開始下降，2003年再次逆轉為凈流入1.62億美元，并上升到2004年6.32億美元的新高，而2005年僅上半年就實現了7.81億美元的凈流入，全年再創新高已無懸念。

　　對外經濟貿易大學金融學院教授丁志杰對《第一財經日報》表示，東南亞金融危機時期職工報酬流入量直線下降，而自2002年人民幣匯率預期轉向升值之后則開始直線上升，大落大起的態勢明顯。

　　“可以很明顯地看出，職工報酬流入量的變化受人民幣升、貶值預期的影響非常大，這種大幅變化與該項目理論上應具有的穩定性是不符合的。只有一個解釋，那就是國際資本以職工報酬的名義流入或流出。一旦市場出現風吹草動，流向就會發生逆轉。”丁志杰說。

　　投資收益逆轉為凈流入

　　在國際收支平衡表中，投資收益包括直接投資(FDI)項下的利潤利息收支和再投資收益、證券投資收益(股息、利息等)和其他投資收益(利息)。出于各種原因，我國該項目一直以來均處于凈流出狀態。

　　然而，比較近年的國際收支平衡表可以發現，自2001年投資收益凈流出達到186.19億美元的峰值之后，該項目的凈流出已經連續3年急劇降低，至2004年的41.55億美元。而更明顯的是，2005年上半年該項目第一次實現正值，即投資收益項下開始出現凈流入，數額為40.93億美元！

　　丁志杰表示，這清晰地反映了該項目與人民幣升、貶值預期因素的關系，特別是2001~2005年，由于人民幣升值預期強烈，投資收益凈流出急劇減少，并在2005年逆轉為凈流入。

　　“如果我們假設外資投資收益是具有相對穩定性的，或者隨著經濟增長具有較穩定的增幅，那么該項目數據方向性的改變只能解釋為，外資投資收益的匯回與否具有較強的主觀色彩，并因此表現出極大的不穩定性。”丁志杰解釋說。

　　經常轉移近三年急劇上升

　　經常轉移包括僑匯、無償捐贈和賠償等項目。在平衡表中經常轉移包括發生在政府部門和其他部門兩塊。我國2005年上半年的國際收支平衡表顯示，政府部門數據為凈流出0.81億美元,經常轉移總數為凈流入120.88億美元，此外2004年全年凈流入為228.98億美元。

　　丁志杰分析表示，在經常轉移項下，其他部門的比重都在90%以上，凈流入數額在1998年有所下降后，一直呈上升趨勢，自2001年開始達到和超過100%(2001年前政府部門的數據也為凈流入)，而且2001年以來增加量急劇放大。

　　“很明顯，數據的變化與人民幣的升、貶值預期是相符的，這表明可能有國際資本通過捐贈等經常轉移渠道流進、流出進行套利活動。”

　　(二)尋找“熱錢”之資本項下

　　穩定性高的FDI占比大幅下降

　　在國際收支平衡表的資本和金融項目中，包括我國對外資產和負債所有權變動的所有交易，按投資方式分為直接投資(FDI)、證券投資和其他投資，由于具有實體經濟背景，直接投資的穩定性被視為最高。

　　在2005年12月召開的“對外或有負債國際研討會”上，外匯局副局長鄧先宏曾直言：“近年來，穩定性較強的直接投資占比大幅下降，而波動性較大的證券投資和其他投資占比明顯上升。在經濟轉軌時期，這些非直接投資形式的資金大進大出可能隱藏一定的風險，處理不好，可能對我國經濟金融穩定造成影響。”

　　數據顯示，直接投資的資本流入占我國資本總流入的比例已迅速降低，2005年上半年這一比例已降至 13.5%，2004年為17.7%，而在2002年這一比例還高達41%，近年來非直接投資的資本流入量劇增可見一斑。

　　與此相對應，無論是資本流入還是流出，其他投資占金融賬戶的比重一直在持續走高。從資本流入來看，其他投資比重由1997年的41%，升至2004年的76%。而資本流出方面其他投資的比重也一直偏高，基本都在80%以上，2003年為94.5%，2004年達到最高的96.4%，2005年上半年為91.4%。

　　丁志杰表示，直接投資資本流入所占比重的明顯下降，說明直接投資對資本流入的貢獻開始減弱，逐漸被其他投資取代。而其他投資的流入流出不僅規模很大，而且波動也非常大，這將直接影響金融賬戶的穩定性。

　　北京師范大學金融研究中心主任鐘偉表示，當前商務部公布的FDI數據為累計數據，而實際上FDI存量并沒有累計數字這么大，“根據日本的經驗以及我的估計，如果FDI累計數字為5000億美元,那么存量應該在3000億美元左右，也就是說境內真實的FDI可能只有3000億美元，這樣的話，FDI在國際收支中的占比將更低，國際收支的不穩定性可能比計算的更為嚴重。”

　　貨幣與存款項目資本流入的垂直上升

　　在國際收支平衡表中，貨幣與存款項目在其他投資項下，包含境外私人存款、銀行短期資金及私人借款等短期資金，這一項目是跨境地下資金流動的一個重要參照。

　　觀察1997年至2005年上半年的情況，該項目反映資本流入的貸方數額在2000年之前一直比較小，而從2001年開始上升，到2002年之后則急劇上升，上升曲線幾近于垂直。

　　丁志杰表示，該項目大部分為短期資本，極易受市場預期影響，隨著人民幣升值預期不斷變強，其流入也不斷增加，2001年流入量增至5.7億美元，2002年到2004年連續成倍上升，2005年上半年305.4億美元的數字更是顯示出驚人的增長幅度。

　　貿易信貸項目最為靈敏

　　在國際收支平衡表中，貿易信貸的負債方表示的是進口商是否愿意接受貿易信貸，而對于匯率預期等市場因素，該項目最為敏感。

　　丁志杰表示，在人民幣貶值預期最強的1997年和1998年，沒有進口商愿意接受貿易信貸，導致貿易信貸負債方的發生額為0。隨后人民幣貶值預期減緩，1999~2000年，由于國內通貨緊縮，社會流動性普遍緊張，貿易信貸的貸方發生額急劇擴大。2002年以后，由于人民幣升值預期增強，貿易信貸的貸方發生額再次大幅上升。

　　2001年，貿易信貸的貸方發生額降為0，并且出現了不小的借方額，這和調整外債統計口徑有關，即將三個月以下貿易信貸納入外債統計范疇，這是企業和金融機構規避短期外債余額管理的結果。也就是說，2001年以后的數字，如果按照之前的統計口徑要大得多。

　　貿易信貸一向被認為是逃避資本管制最便捷、成本最低廉的渠道。因為相對于其他資本項目，由于具有真實的貿易背景，對貿易信貸管制一般要寬松得多。

　　二、國際收支短期化預警

　　直接投資流入占資本流入比例的降低，實際上只是資本流動的一個縮影。如果將資本和金融項目中的子項目按屬性分別歸入“長期資金”和“短期資金”，并計算各自在總資本流入、流出中的比例，就會發現在從1994年到2005年上半年的11年半時間中，長期資金流入、流出占多數的統治格局已經完全為短期資金所取代。

　　而國際收支的短期化不僅給很多問題，如當前的外匯儲備規模是否過高等問題提供了另一個參考視角外，更給資本監管提出了新的挑戰。知情人士向《第一財經日報》透露，在匯改前的去年5、6月份，外匯局曾試圖引入無息存款準備金(URR)制度，將資本管制從數量型措施調整到價格型措施，這表明資本管制的新思維已經進入外匯局的視野。

　　(一)短期資金“大進大出”初成氣候長、短期資金11年倒轉

　　統計顯示，長、短期資金格局在11年間出現了巨大的轉變。在資本流入方面，1997年以前長期資金占98%的壟斷格局已逐步下滑到2005年上半年的21%；而在資本流出方面，1997年東南亞金融危機之前長期資金90%以上的占比也已下降到2005年上半年的11%。與此相對的，是短期資本在流入、流出上的比例上升。

　　“短期資本的靈活性與不穩定性在1997年東南亞金融危機時就已經表現得淋漓盡致。從統計可以看出，短期資本流出比例從1996年的9%跳到了1997年的78%，如果期間沒有發生制度變化，那么這說明短期資本流出實質上還是比較容易的。”丁志杰表示。

　　而到2003年以后，人民幣升值的預期又讓短期資本充當了資本流入的主角。2003年短期資本流入突破50%的比例達到59%，2004年達到70%，2005年上半年則高達79%。短期資本流出比例在這時也達到了頂峰，2004年和2005年上半年短期資本流出比例均達到89%的歷史最高水平。

　　充分認識短期化的風險

　　丁志杰表示，短期資本的“大進大出”是投機資金的特點，這顯示出當前資本管制的效率在下降，資本賬戶事實上的開放程度比法律上的開放程度要大。

　　“短期資本的‘大進大出’是有風險的，其投機屬性注定了部分資本不是追求長期投資回報，而是追求短期的利率和匯率收益。”丁志杰說。

　　丁志杰進一步分析說，基于資本追求高收益的本質屬性，短期資本流動具有非常強的順周期特點，經濟增長高時資本流入，而經濟增長低時立即流出。這使得短期資本不僅不能平抑經濟增長的波動，反而加劇了經濟波動，使經濟出現大起大落。

　　“國際收支短期化，一是說明當前資本監管的效率下降，資本監管方式迫切需要改變；二是短期化隱含著國際收支風險，需要引起足夠的重視。”丁志杰說。

　　鐘偉認為，雖然我國當前是經常項目與資本項目“雙順差”，但國際收支的短期化，特別是在當前短期資本“大進大出”的形勢下，如果中國的宏觀經濟發展受到沖擊，那么“雙順差”發生逆轉的可能性在變大。

　　鐘偉同時表示，這反過來也說明，在相似的經濟條件下，國際收支流動性增強，要求的外匯儲備也要多一些。我國外匯儲備截止到2005年底已經攀升至8189億美元，當前在探討外匯儲備多大規模是合適的水平時，大多數人提出的3個月進出口和短期外債加總的觀點，沒有考慮到國際收支短期化的因素。

　　丁志杰坦言：“國際收支短期化還給資本監管提出了新的挑戰。”

　　(二)URR進入視野

　　由總量控制到價格型管理

　　丁志杰表示，1997年短期資金流出比例從1996年的9%跳躍到78%，可以解釋為，資本為規避人民幣貶值風險而流出的機會收益，大于逃避監管的成本。另外，2003年以來大量投機資本流入，也是基于資本流入而得到的人民幣升值的收益，要大于規避監管的成本。

　　“經常賬戶開放了，但職工報酬、投資收益、經常轉移等項目資金流入、流出的變化非常不穩定，卻又與人民幣升、貶值的預期高度一致；資本賬戶沒有完全開放，不穩定的非FDI資本流入、流出占比持續攀升，這些都表明我國當前資本管制的有效性在下降，而新形勢下資本管理的方式也的確需要轉變。”丁志杰表示。

　　長期以來，我國外匯管理主要采用數量型管制措施，即主要依靠行政手段，限制或禁止某些類型的資本流動。總量控制仍然是外匯局經常使用的監管方式，比如，2005年外匯局就為境內外資銀行設定了短期外債上限248億美元的總量額度。

　　丁志杰表示，數量型管制適合全面嚴格的資本管制，然而隨著資本賬戶的開放，逃避管制行為必然使總量控制管理的效率大幅下降。“因此必須轉變外匯管理方式，引入價格型管制措施。”

　　無息存款準備金要求(URR)

　　價格型管制措施的核心，即是依靠市場化手段來改變資本流動的成本，從而達到調控目的。

　　國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌在去年底出爐的名為《國際貨幣體系失衡下的中國匯率政策》的研究報告中就曾提出：“必要時可采取跨境資本交易稅和無息存款準備金要求(URR)，以加強對跨境資本流動的管理。”而跨境資本交易稅和無息存款準備金要求(URR)正是價格型管制的兩個最為常用的措施。

　　在這兩種工具中，丁志杰建議可采取URR。他的建議是，除了貿易信貸以外，所有債務性資本流入，包括外商投資企業的對外借款，都實施URR，要求境內借款人或境外投資者按流入資本的一定比率(如25%)以規定的貨幣形式交存央行一年，但央行不支付利息。

　　“采取URR而不是直接征稅措施，主要是URR要求相對靈活，央行能根據資本流動狀況適時調整存期、比率，而直接征稅則具有剛性，稅率很難頻繁調整，而且央行不易控制。”丁志杰說。

　　引入URR之外還要進行配套制度改革，比如QFII制度。“允許QFII在其限額內自由跨境調撥資金，但是除了初始調入資金外，對以后調入的資金實施URR要求。在條件成熟時，取消QFII的審批制度，改行核準制，對于滿足規定條件的均可進入境內證券市場，但對所有進入的資金均執行URR要求。”丁志杰說。

　　丁志杰也表示，在資本賬戶基本可兌換之前，價格型管制主要是作為輔助性措施。現階段我國資本管制還比較嚴格，國內外市場和利率的差異還很大，價格型管制措施很難完全取代數量型管制。只有當資本賬戶實現基本可兌換，價格型管制才有可能成為主要的管制措施。

　　注：清華大學經濟管理學院李子奈教授和金犖博士在論文《中國資本管制有效性分析》(刊于《世界經濟》2005年第8期)中確立了一個在國際收支平衡表資本和金融項目中劃分長期資金、短期資金的方法。

　　具體而言，首先確定長短期資金的各個子項目，其中短期資金項目包括投資項目、證券投資下的貨幣市場工具、其他投資下的短期貿易信貸、短期貸款、貨幣和存款以及短期其他資產/負債；長期資金項目為前述項目之外的項目。而短期資金流入比例即為前述短期資金項目流入加總與資金總流入之比，依此類推。

　　李子奈教授和金犖博士在論文中計算了1994年到2003年長短期資金流入、流出比例。本文使用了該計算方法。