美國經濟結構失衡，財政部對于美元適度放縱，加之伊拉克泥潭及其對預算的侵蝕仍將對美元產生不利影響。6幣種貿易加權指數顯示，美元自2002年一月以來下跌32%，自2003年1月以來下跌18%，自2004年一月以來下跌5%。美元在2004年的表現可以分成3個階段：1月-5月初上揚11%，主要因為就業數據好轉，通脹壓力增大，因此人們提升加息預期；5月-8月末下跌4%，主要因為加息和大選前的不穩定因素；9月-年末下跌8%，主要因為布什政府連任后貿易赤字刷新記錄，外國資本流入減少，財政景氣受損。
美元5大禍首揮之不去：1)不斷膨脹的貿易赤字；2)不斷加劇的預算失衡；3)財政部的弱勢美元政策；4)不斷下滑的外國資本流入；5)美國實際利率仍然低于平均水平。
1.創記錄的貿易赤字事關重大
美國貿易赤字在2004年再創新高，升至史無前例的占GDP5.7%。油價高企使得原油進口惡化，占2004年秋季進口總量的11%，為2002年1月的兩倍。盡管美元貿易加權指數較2002年1月下跌30%，但美國貿易赤字擴張80%多。美國進口量約占世界出口總量的1／5，而且美國進口量比出口量多50%不止，恐怕僅僅是美元貶值尚不足以穩定其不斷膨脹的貿易赤字。自2001年開始，進口平均月增長0.5%，而出口僅增長0.2%，如果維持上述趨勢，到2005年6月美國月度貿易赤字將超過600億美元。除非小概率事件出現，即出口保持為進口的兩倍，例如出口增長2%，進口增長1%，否則貿易赤字很難實際扭轉。美國需求難以驟減，那將引發經濟蕭條，同時美國進口短期內尚無回落跡象，這都將對貿易赤字產生不利影響。
2.預算赤字不可忽視
美國2004財年財政赤字增至創記錄的4125.5億美元，2003財年為3771.4億美元。現任美國政府的財政揮霍，加之其對市場景氣的不利影響，是11月2日美國大選結果公布后美元屢屢受挫的主要原因。提升收入稅和減免股息稅的決定同樣損害了穩定財政赤字的希望。盡管總統在競選時承諾，在他離任之前將削減一半的赤字，但是前景較為黯淡。2004財年預算赤字約占GDP的3.6%，在所占分額上少于上世紀80年代中期的超過GDP的5%。但是，一旦政府努力抑制消費，那么國家年度收入值得擔憂。例如，對于社會保障的調整將耗資巨大，政府計劃在未來10年內借款2萬億美元，用以將部分工資稅收轉移到私人帳戶。同時，稅收收入占GDP的16%，為40年內最低水平。
預算赤字對匯市意義重大，其提升了政府和家庭債務因加息而負擔加重的風險。問題在于：如果需要外國資本流入來回補貿易赤字，那么外國投資者勢必要求所持美國資產具有更高的回報率，因此，加息成為必要，尤其當美元貶值時。正是由于這種加息，使得已經不斷增長的個人和政府債務惡化。
3.溫和的貨幣縱容政策
美國財政部過去2年內的弱勢美元政策加速了美元貶值，盡管他們宣稱強勢美元更符合美國利益。其中兩個明顯例子是：1)美國在前兩次七國峰會上對于阻止美元下跌的呼吁置若罔聞，突顯美國支持美元疲軟；2)當美元貿易加權指數較2002年1月下跌30%時，財長斯諾仍一味強調美元價值“必須由市場決定”，迫使市場別無他選，只能認定美國政府對于美元的發展趨勢感到滿意。
4.外國資本興趣不大
美國貿易赤字較外國資本流入的加速擴張勢頭已經引發人們對“可持續性”的擔憂。盡管2004年前10個月7000多億美元的凈外國資本流入已經回補了5000多億美元的貿易赤字，但是今年后半年這一趨勢明顯惡化。2004年第一季度的月度平均資本流入為850億美元，幾乎是同期貿易赤字460億美元的兩倍；但是第三季度的月度平均資本流入降至620億美元，而同期貿易赤字升至520億美元。2004年10月這一趨勢進一步惡化，555億美元的貿易赤字超過了481億美元的資本流入。換句話說，就是在今年1季度每一美元的貿易赤字可以得到兩美元資本流入的補償，但是這一比率10月份降至0.87。這對美國的赤字融資能力來說不是什么好兆頭，下圖明顯體現了上述趨勢。如果美國貿易赤字仍以目前水平遞增，人們有理由懷疑外國投資者是否會同步增加投資，尤其因為他們需要投資擁有更高的回報率以抵消美元貶值的損失。外國資本流入不足只可能加劇美元下跌，因為投資者可能選擇其他幣種的金融衍生工具。
困擾外部赤字融資的另一因素是美國資產持有品種的過度集中。到2004年10月為止，外國持有的美國國債占外國持有美國資產總量的42%，而持有的美國股票僅占0.42%，持有的公司債券和機構債券持平。這與2000年-12%的國債份額和38%的股票份額形成鮮明對比。相對于公司股票而言，外國持有的美國債務工具(國債、機構債券和公司債券)過度集中。當有跡象表明美國經濟增長見頂，但雙赤字尚未見頂時，一旦美聯儲繼續加息，上述債務工具的風險不言而喻。
5.美國實際利率仍然偏低
美聯儲今年前6個月的寬松貨幣政策導致美元的收益率較世界其他主要貨幣不具吸引力。即使隨后美聯儲累計加息125基點，聯邦基金實際利率僅勉強高于當年通脹水平。加息未能支撐美元，主要源于不斷增長的貿易赤字，貿易赤字增長的步伐超過了外國資本流入增長的步伐，因此提升了人們對美國創紀錄赤字的融資能力的擔憂。對60位美國經濟學家的民意測驗表明，2005年末美聯儲將把聯邦基金利率從目前的2.25%提升至3.40%的平均水平，10年期債券收益率將從目前的4.30%升至5.10%。上述聯邦基金利率轉換成實際利率約為2.0%，略低于此前2.50%的預期。我們預期年末聯邦基金利率不會超過3.25-50%，而且10年期債券收益率可能為5.25-30%。
美聯儲和歐洲央行：貨幣政策存在分歧
每當談及美元下跌，尤其是兌歐元時，許多人忽視了美國和歐元區不同貨幣和匯率政策的影響。盡管美聯儲逐步轉向緊縮貨幣政策，即有計劃的放棄寬松政策，但歐洲央行維持相對寬松的貨幣政策，自從2003年6月最后一次降息以來，其利率水平一直維持在近40年低點。兩大央行背離的貨幣政策作用被背離的匯率政策作用所抵消，歐洲央行借強勢歐元抑制油價高企所帶來的通脹壓力，而美國財政部(和美聯儲)則奉行弱勢美元政策。歐洲央行“緊縮的”匯率政策主要是為了實現央行維持通脹位于或接近2.0%的明確目標。這些背離的貨幣／匯率政策明顯推升歐元兌美元。
考慮到上述因素，歐洲央行不急于干預，只是試圖“說低”歐元也就不足為奇了。不過，盡管強勢歐元可以抑制通脹，歐洲央行還是應該提高其對出口沖擊的警惕。的確，歐元區國家平均直接從本地區獲得了約占貿易總量50%的物資，這為他們節省了大量的外匯成本。不過，世界經濟增長放緩，加之歐元高漲可能施壓于出口。
歐元區3季度出口季比增長從2季度的3.1%降至1.2%，1季度為1.5%。這一趨勢主要源于歐元走勢，歐元1季度上揚，2季度回落，3季度創歷史新高。
至于市場干預，這主要取決于貨幣波幅，而非僅僅是絕對水平。歐洲央行官員曾多次傳達這一信息，他們總是稱對于匯率“波動”感到擔憂，而不是為某一具體“目標”擔憂。因此，歐元如果下周觸及1.40水平招致歐洲央行口頭或實際干預的可能性就比下月觸及1.40水平大得多。如果設定潛在干預目標，那么目標水平和實現效果所需時間就顯得尤為重要。
伊拉克大選：不僅僅是個日期
定于1月30日舉行的伊拉克大選估計形勢復雜，無論是就本月4周來看，還是從今后幾個月來看。不像去年6月30日伊拉克臨管會向臨時政府象征性移交權利那樣，當時的重要性主要在于“如期完成”，而1月大選存在許多不確定因素。以下便是存在的主要風險：
遜尼派-什葉派矛盾首當其沖：盡管不斷升級的暴亂總是歸罪于伊斯蘭組織和“暴徒們”，但“遜尼派”也并非與此無關。遜尼派在伊拉克屬于少數，占全國人口總數不足20%，但是這并沒有防礙其在過去50年中強化其政治多數的地位。終于，占伊拉克人口60%的什葉派將獲得更廣泛的政治代表權。即將到來的大選計劃產生一個什葉派為主的政黨聯盟，阿拉伯世界歷史上首個什葉穆斯林政府即將誕生。但是遜尼派與日俱增的不滿情緒不會很快煙消云散。伊拉克遜尼派穆斯林學者聯盟宣稱，超過3，000座遜尼清真寺已經組織活動抵制大選，呼吁大選推遲6個月。因此，即使大選如期舉行并產生一個什葉派領導的聯盟，國內形勢可能演變成黎巴嫩那樣曠日持久的內戰，人員涉及伊斯蘭極端分子，基地組織外籍武裝分子，薩達姆政權追隨者／共和國衛隊和其他普通罪犯。伴隨人員傷亡增加，士氣低落和戰爭物質的消耗，美國有必要增加部隊補給。
伊拉克什葉派：介于伊拉克和美國之間：伊斯蘭號召黨(Da'wa )和伊斯蘭革命最高委員會(SCIRI)作為兩大主要政黨，贏得了伊拉克最高什葉宗教領袖最為廣泛的支持。更有意思的是，伊斯蘭最高革命委員會及其親美領導人Al Hakim與被稱作“邪惡軸心”的伊朗有著千絲萬縷的聯系。在上述背景下，Grand Ayatollah Al Sistani，伊拉克最具影響力的精神領袖正在密切注視政局發展。更令美國方面沮喪的是，所有上述情況表明宗教緩和的前景是令人失望的。甚至總理Allawi，最符合美國利益和信任的非宗教領導人，未能提名其所在政黨組成一個聯合政府。因此，伴隨伊朗支持什葉派關鍵人物和非宗教主義者作用降低，美國必須為協調伊拉克最終局勢和原本意圖付出慘痛代價。
阿拉伯世界冷漠對待什葉派領導的伊拉克：近來時常討論的一個話題就是阿拉伯世界對于伊拉克政治前景的反應。伊拉克遜尼派的阿拉伯鄰居們正在積極推動遜尼派分享政權。美國的盟友，例如沙特和約旦對于什葉派政府十分不滿，尤其因為他們與伊朗的關系。上述矛盾可能威脅伊拉克各派的權利均衡，甚至影響“肥沃月灣”地區(伊拉克、約旦和敘利亞)的阿拉伯世界內部穩定。
伊拉克的遜尼派并非唯一要求推遲大選的團體。多達17個黨派請求伊拉克獨立選舉委員會推遲大選至少6個月，甚至現任總理Ayad Allawi也支持上述請求。
根據有據可查的報道，自從對伊拉克進行武裝干預以來，1，100名美軍士兵陣亡，近20，000名伊拉克平民遇害。伊拉克大選可能為其政局翻開新的一頁，但是也可能成為種族仇殺、民族主義者復仇和永無止境的流血事件所組成的歷史長卷中的一個新的篇章。
受美國貨幣政策變化、油價高企、美國大選和美元下跌的影響，金融市場在很大程度上忽視了伊拉克動亂升級的影響。但是持續不斷的反對人員傷亡的呼吁和不斷出現的針對關鍵政治領導的暗殺都將使伊拉克問題成為1月初的焦點事件，甚至導致市場出現兩敗俱傷的局面；如期舉行的大選不但可能被流血事件玷污，如果遜尼派民眾繼續抵制，大選結果甚至可能無效。另一方面，如果應遜尼派和其他黨派要求，大選延期6個月，這對過渡政府而言將是徹底失敗的信號。
2005展望
就如同2004年一樣，我們認為，由于多種具有決定性負面影響的因素將延續至2005年，美元的趨勢將受到這些因素的影響。由于貿易和財政赤字將超過GDP的10%，以及美國政府并沒有顯示出控制美元下滑的跡象，因此投機者將會受到鼓舞，并建立新的美元空頭頭寸，特別是在接近年底時已經砍掉頭寸的人。其間，由于歐元區利率上調無望，資產經理將會進一步嘗試更高的收益率產品，比如像歐元區債券這種基于資產的、貨幣驅動的投資工具。
我們預期美元將在一季度出現斷斷續續的反彈，這種反彈將是由投機者和資產經理獲利回吐，石油價格周期性但只是暫時性的回落，以及中國進一步收緊銀根的跡象造成的。我們預期中國央行將在1季度再次加息，這將會對諸如金屬一類的商品期貨構成壓力，從而刺激美元反彈，兌歐元達到1.3100，兌日元再次達到107。但是中國加息對美元的積極影響，按常理發展的話，最后將會為人民幣兌一籃子貨幣匯率的再平衡鋪平道路，其中包括歐元。美元疲軟的故事并不會因此結束。
同時，美元斷斷續續的反彈，也將進一步反映出英國利率見頂，以及加拿大央行溫和收緊銀根的跡象。英國利率目前為4.75%，處于5年來的平均水平。假設如果房價緩慢下跌，通脹水平保持溫和(低于通脹目標)，英國的利率將不大可能升越5.0%。面對歐元／英鎊匯率不斷上升這一情況，英國央行可以仰仗于下挫中的美元，特別是依靠歐元／美元的進一步上揚來抬高歐元／英鎊匯率，從當前的71便士上升到72.50便士。
在日本，當通脹轉向正增長時，市場將會獲得支撐。去年秋季，日本央行預計持續9年的通縮將會于今年1季度結束。這種結果的出現，將會成為擺脫零利率政策預期的關鍵因素。這種前景將會導致日元牛市，特別是如果日本當局并不急于依靠收緊銀根來控制已經降溫的經濟的話。談到早熟的決定，東京方面6年前采取的壓低1.6萬億日元減稅額的措施，被分析師視為謹慎的辦法。然而這與1997年實施的增稅9萬億日元的舉措相比就算不上什么了——后者使日本陷入到延長的衰退中——實施緊縮的財政和貨幣政策的可能性，可能會給日元帶來巨大的上行動能，就如97年底時那樣。
如果核心通脹年率達到1.6%，通脹水平達到2.50%的話，加拿大央行也將會繼續提升其實際利率，當前的實際利率為0.9%。隨著加拿大經濟再次全速運行，油價強勁的維持在每桶40美元附近，我們預期實際利率將會朝1.50%水平上升，這會使得名義利率達到3.00-3.25%。唯一對升息造成障礙的，是加元可能會早于預期升越1.17水位。因此，如果美元／加元在1季度結束前跌破1.17的話，加元升息的機會就會減小。
由于上述因素的持續(如果不惡化的話)，我們預期美元長期的熊市將貫穿2005年。雖然我們預期美聯儲會繼續加息，但我們認為美國經濟的結構性失衡，特別是雙赤字，將會抵消加息帶來的利好。上個月外資流入低于月度赤字的趨勢，將會促使外國投資者尋求更高收益率的美元資產，因此迫使美元升值或美國加息。考慮到美國經濟增長見頂的可能性，美元既不可能做出上述選擇，美元利率上漲也不能夠足以彌補外部的利空因素。
楊竣 劉東亮
外匯通研究部 翻譯
作者：Ashraf Laidi
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