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3月20日，2005年中國發展高層論壇在北京釣魚臺國賓館舉行，以下為中國國際金融有限公司首席經濟學家哈繼銘演講實錄。(資料來源《國視咨訊》)
2月16日格林斯潘在國會聽證會上指出，美國勞動生產率增長放緩、勞動力成本上升，戰后出身兒退休年齡的到來將挑戰美國的社會保障體系。這番講話使市場相信美聯儲將繼續提高利率。人們相信聯儲會繼續加息，直到聯邦基金目標利率，即美國主要的貨幣政策工
具，從目前的2.5%年底升至3.75%。
我們認為美國小步多次加息的目的不僅是抑制通貨膨脹和提高儲蓄率，還在于防止房地產價格泡沫一旦破滅后對經濟造成的巨大沖擊。2000年美國股市泡沫破滅后不久，美國經濟陷入衰退，又禍不單行遭遇了“911”恐怖襲擊，為刺激經濟增長，美聯儲連續降息，并將聯邦基金利率維持在數十年未見的超低水平。至2004年6月，美國聯邦基金利率已處于1%的46年低點。低利率刺激了房地產價格的飆升和個人債務的膨脹。盡管格林斯潘曾經表示美國貨幣政策不受資產價格左右，但他強調資產價格泡沫一旦破滅，貨幣政策將為經濟著陸提供足夠的緩沖。因此，我們認為美國現在加息實際上為將來必要時減息，即提供緩沖，創造空間。
然而，盡管美國聯邦基金目標利率自2004年6月至今已上調了150個基點，長期利率并沒有上揚。原因之一是亞洲國家和地區的貨幣基本盯住美元，對美國長期債券的需求旺盛。長期利率居低不上使美國房價持續上漲。對住房的再融資工具使消費者因房價上漲而獲得現金，巨大的財富效應進一步刺激消費增長，再加上“911”事件后美國財政開支不斷上升，使貿易逆差擴大至歷史高位，達到GDP的5.7。在這種情況下，美元貶值壓力揮之不去。大量資金涌入亞洲尋找更高的投資回報和貨幣升值機會。于是，中國內地某些城市的樓市以及香港的股市成了國外資金的投資目標。
熱錢流入中國內地，賭的是人民幣升值和樓價上漲。由于國際輿論不斷指責人民幣被嚴重低估，要求人民幣大幅升值的呼聲給投機者以可乘之機賭人民幣升值。流向中國的非直接投資劇增，在2004年達到新增外匯儲備的一半。而且直接投資甚至貿易項下的外匯流入也開始帶有一定的虛假成分。由于其它套利工具有限，賭人民幣升值的熱錢直接或間接流向房地產。于是，國內和海外的購房者在中國的某些城市展開了一場“先下手為強”的購房競爭，彼此都認為“我買后你再買我就升值”。這是典型的泡沫經濟的前奏。這些地區房價的飛漲促進了當地GDP的增長，也給當地財政帶來了豐厚的收入，使其它地區甚為眼紅。在地方政府各種形式的參與或支持下，許多地區刮起了一股房地產開發風。房地產投資過熱是本輪經濟過熱的直接原因，因為它帶動了高耗能工業如鋼鐵、水泥等行業的投資過度擴張，從而導致通貨膨脹和能源、交通運輸的短缺。所以，房地產泡沫不是一個單純的微觀經濟現象，而是一個宏觀經濟問題，防止房地產泡沫風險是宏觀調控的一項重要任務。
美國進一步加息將減少熱錢流入中國，減輕對人民幣的升值壓力；為中國實現匯率制度改革創造一個良好的環境。我們認為人民幣沒有被嚴重低估，我國的經常帳戶順差僅占GDP的2%左右，而且真實失業率水平較高，人民幣不具備持續升值的基本面支持。人民幣匯率制度改革的意義在于增強靈活性而不單純是匯率水平的調整。因此，在目前升值壓力很大的情況下進行匯率制度改革可能引起匯率的過度升值，隨后會出現大幅貶值。匯率水平的大起大落對中國和全球經濟發展和金融穩定極為不利。
另外，美國進一步加息將為中國提高利率創造更大的空間。中國應當提高利率抑制房地產價格的過快增長。我國房地產價格的上升有其基本面的支持，即中國經濟的快速發展、90年代末住房改革和城市化進程。但是，高儲蓄率和有限的儲蓄工具使得對儲蓄的需求轉化為對住房的需求，這與真實的住房需求完全不同。我國儲蓄率很高，或者說消費率較低，反映了社會保障的缺乏和體制的不健全以及人口結構的老齡化。這個現狀短期內是難以改變的。但是，由于我國資本市場不發達，投資工具極為有限：主要是銀行存款、有價證券和住房。近年來銀行存款實際利率不斷下降，甚至為負值，使居民儲蓄存款增幅呈下降趨勢。而A股價格近年來大幅下跌，打擊了股民的投資欲望。唯一能保值、增值的投資渠道是房地產。這些因素使強烈的儲蓄需求轉變成對房地產的投資需求。這是利率政策的扭曲和股市先天不足的后遺癥導致的對房地產的傾斜。糾正這種扭曲和傾斜的有效措施是提高利率尤其是住房貸款利率和根治股市頑癥，包括解決股權分置問題、加強公司治理和對證券公司的監管。
以上分析顯示，中國跟隨美國加息將使中國經濟進一步著陸，降低對人民幣升值的投機性預期，為人民幣匯率制度改革創造條件。而人民幣和其它亞洲貨幣匯率靈活性的增強將減少亞洲對美元外匯儲備的需求，有序提高美國的長期利率，使其房地產價格實現“軟著陸”，提高美國的儲蓄率，降低美國經常帳戶赤字。這將有利于美國經濟的軟著陸。
相反，如果中國不跟隨美國加息，房地產價格將進一步大幅上漲，銀行貸款的風險將逐漸顯現。一旦市場認為中國房地產泡沫和金融風險過大，前期流入我國的熱錢將套現回流。這可能成為資金撤離亞洲的導火線，中國乃至亞洲其它國家和地區的資產價格將大幅下跌，可能使中國和亞洲經濟再次陷入危機之中。因此，中國政府應當多一點憂患意識，防患于未然，提高利率，抑制房地產價格的過度上漲。
必須認識到，中國雖然有資本管制，但是資金流入和流出始終沒有因為資本項目管制而停止，而是隨著對人民幣匯率的預期大幅波動。所謂“寬進嚴出”只是徒有虛名。當人民幣在亞洲金融危機期間面臨貶值壓力時，大量資金外流。1998年資本帳戶下非直接投資的外匯流出高達654億美元，占當年外匯儲備的約45%。七年后的今天，中國經濟和金融更加全球化，經濟規模更大，對資本帳戶的管制更松。一旦資金開始外流，恐怕勢不可擋。
另外，人民幣此刻不應該大幅升值，因為人民幣一旦過度升值也將引發中國和亞洲資金外流，使資產價格大幅回落。為了較低經常帳戶赤字，促成美元軟著陸，美國應采取措施，如引進聯邦消費稅和削減財政支出，以提高國民儲蓄率(national saving rate)。中國則應跟隨美國加息，使經濟進一步著陸，并靈活運用稅收政策抑制房地產短期炒作行為，到那時進行匯率機制改革實際更佳。
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