美元再次踏上熊途

　　我的一個重要看法轉變是，我不再認為世界經濟的不平衡將在很大程度上導致美元危機。全球化的結果已經削弱了這種可能性。但這也不會將我推向強勢美元陣營。我預計，在接下來的幾年當中，美元指數將有序下降10至15個百分點

　　史蒂芬·羅奇摩根士丹利全球首席經濟學家美元再次回到了貶值的軌道，我想它還要貶得更多。可喜的是如今的貶值看來是可控和有序的——之前我擔心的美元危機并沒有出現

。糟糕的是弱勢美元對于調節世界經濟的不均衡作用甚微。

　　美元匯率峰回路轉

　　美元似乎進入了結構調整的第二個主要階段。第一次從2002年初持續到2004年末，用實際指標衡量，貿易加權的美元指數下降了16%。美元的貶值主要是針對歐元，從2002年1月31日的0.86 到2004 年12 月31 日的1.36，歐元對美元升值了近60%。相比之下，美元對亞洲貨幣的調整幅度要小得多，日元對美元的匯率從2002年初到2005年初升值了32%，而同期人民幣匯率釘住美元的狀況幾乎沒有改變。

　　我們以為美元匯率會直線下行，在這點上我們都錯了。當2004年末大多數人都這樣認為的時候，貨幣市場開了一個擅長的玩笑——走向了另一個方向。在2005年的大部分時間里，美元沒有貶值而是升值——按貿易加權的實際指標衡量，升值了5%，扭轉了此前34個月累計跌幅的三分之一。全球經濟的重新調整，這條成功地解釋了第一階段貨幣重估的理由，剎那間被粉碎了。新的理論應運而生，認為世界經濟當前處于“布雷頓森林體系II”的時代，一個擴展的美元區需要生產者/儲蓄者(亞洲)貨幣處于弱勢，同時需要一個強勢的貨幣來吸收過剩的儲蓄(美國)。

　　利差格局發生變化

　　回過頭去看，2005年美元逆勢而行可能與深奧的理論之爭并無關系，它也許可以簡單地歸結為世界上主要國家中央銀行步調的不一致。在2005年的8次貨幣政策會議上，美聯儲每次都采取了緊縮措施，相比之下，日本銀行毫無動靜，直到2005年12月，歐洲央行才開始出招。在美聯儲堅持加息步伐而其他各國央行集體無作為的情況下，利差——這一資本回報的代表性指標——推動美元由弱走強。

　　利差的格局現在正在發生改變。美聯儲主席本·伯南克最近在聯合經濟委員會的聽證會上發出明確的信號，表示美聯儲長時間的利率調整過程正接近尾聲。與此同時，日本央行不斷積極向上調整其對本國經濟前景的評估。根據我們在日本的研究團隊估計，日本在6、7月份升息的可能性達到90%，這將意味著日本超過7年的零利率政策走向終結。歐洲央行行長特里謝也表達了政策風險憂慮的加深——6月份加息幾無懸念，剩下的爭論是25個基點夠不夠。

　　如上所述，美元的利差優勢正在逐漸消失。而且，4月21日的G7會議向金融市場傳達了一個信號，這樣的趨勢將持續到未來。會議在主要聲明中罕見地增加了一個附錄，明確表達了對于全球經濟不平衡的關注，強調了對于“更大程度的匯率變動靈活性”的要求。國際貨幣基金組織同時發表聲明指出，在全球經濟重新調整的過程中，將引入一個新的多邊監管和磋商機制。這無疑將加速推動美元匯率的第二輪下跌。

　　弱勢美元無助解決貿易失衡

　　理論告訴我們，相對價格的調整是解決全球經濟失衡的應對之策——具體來說，弱勢美元將有助于美國最終克服不斷惡化的貿易赤字問題。美元貶值將使美國的出口更加具有競爭力，同時使進口品變得更加昂貴——促使國內需求從海外生產的產品轉移到本土生產的產品上來。學術研究得出的結論表明，為了解決美國的經常賬赤字問題，貿易加權的美元指數需要貶值至少20%~30%。但學術界同時承認，這種解決不意味著美國經常賬戶赤字的完全消除，他們稱至少可以降到占GDP份額2%的更加可維持的比例。

　　我不同意這種觀點，原因有以下幾個方面：首先，正如史蒂芬·李·詹指出的那樣，美元的大幅下跌對其他貨幣將極為不利，政治上也會遇到重重阻力。根據他的計算，如果美元的實際有效匯率下降20%的話，需要美元與歐元之間的匯率貶到1.50，對日元94，對人民幣6.4。依此類推，如果美元貶值30%的話，則意味著美元對歐元、日元和人民幣的匯率分別貶到1.70、83和5.6。這樣的幅度將會激起強烈的抗議和大規模的干預，因此，這不可能成為解決美國經常賬戶赤字的現實選擇。

　　其次，貨幣貶值不能取代美國自身所需要的艱難調整。在我看來，問題的焦點集中在美國的消費過度上。2006年一季度,美國商品進口超過出口的比例達到83%(用實際指標衡量)。巨大的失衡與美國消費的空前膨脹有關。根據我們的計算，2006年一季度，商品進口占美國國內需求的比例達到創紀錄的34%，而自2002年初以來，美國消費占GDP的比例也保持在前所未有的71%的高水平上。在美國制造業空心化的情況下，很難通過貨幣的調整來矯正美國的國際收支狀況。

　　第三，全球化從根本上改變了貨幣、貿易和更多宏觀經濟變量的傳導機制。國際清算銀行過去的研究和美聯儲經濟學家近期的發現都說明了這點。全球經濟日益開放，世界貿易如今接近GDP份額的30%，爭奪市場份額的競爭越來越激烈，在這種情況下，貨幣調整的結果更多反映在利潤水平的波動而不是全球貿易模式的改變。當然，大規模的貨幣調整還是可能改變貿易的方向，但這種極端狀況出現的幾率是很低的。除非全球化進程受阻，否則美國的貿易赤字還是老樣子。

　　我也不贊同另一種說法，認為美元貶值的通脹效應將促使美聯儲提高實際利率，從而沖擊房地產市場，熨平財富效應導致的美國消費過度，并解決貿易赤字問題。全球化對于匯率波動的宏觀傳導機制的一個重要影響是，通脹效應在不斷減弱。我不同意迪克·伯納的觀點，認為美國勞工和產品市場的周期性緊縮會抵消掉全球化的影響，從而使美元的有序貶值對美國的通貨膨脹形勢構成嚴重的威脅。看看1995年春天美國的通脹情況就知道了，那時美元貶到創紀錄的低點。

　　美元指數將有序下降

　　美元還在往下走。對于解決美國的貿易赤字問題來說，這是一個必要但卻非充分條件。G7會議和國際貨幣基金組織近期的行動，以及世界各國主要中央銀行發出的信號，都佐證了美元重新回到了2002年初開始的結構性貶值軌道。我相信這種趨勢接下來將會加強，發展中經濟體的儲備管理正在醞釀一個重大的變化——將數量可觀的“超額”儲備(據拉里·薩默斯估計大約有2000億美元)從低回報的美元資產轉移到具有更高回報率的投資對象上。這可能是接下來的幾年中，貨幣市場最重要的動向，或者是將要面對的最重大的風險。

　　我的一個重要看法轉變是，我不再認為世界經濟的不平衡將在很大程度上導致美元危機。全球化的結果已經削弱了這種可能性。但這也不會將我推向強勢美元陣營。我預計，在接下來的幾年當中，美元指數將有序下降10至15個百分點。同時,在貨幣調整之外,必須有更多的措施來應對全球經濟失衡，艱難的政策調整只是剛剛開始。(本報記者谷峰編譯)