人民幣升值預期下的產業鏡像

　　作者：袁海 楚田 黃嶸 張巖銘 袁青 陳海生 劉曉午 石海平 袁京力?編輯：楊愛新

　　若人民幣進入升值通道，對能源行業的上游企業是中長期利好，部分下游企業的利潤空間將受到擠壓。

　　能源業：未雨綢繆 趨利避害

　　如果人民幣升值幅度在5%～10%內，對電力和煤炭行業大部分企業不會有顯著影響，但石油行業中部分子行業會受到明顯影響。若人民幣進入升值通道，則對能源行業的中長期影響巨大。

　　電力企業借力外債

　　我國部分電力企業利用外債主要是美元和日元，且多屬于長期借款。根據我國現行財務會計制度，匯率變動產生的外幣折算差額直接計入當期損益，在償還期之前只影響其財務報表，并不影響其實際現金流。

　　據初步統計，電力上市公司在2003年的匯兌損失合計約2.3億元，漳澤電力(資訊 行情 論壇)(000767)是個典型例子。漳澤電力所屬河津發電廠的兩臺350MW發電機組是利用日本海外協力基金借款建設的，截至2002年12月31日，共取得貸款217.77億日元。近年來，日元匯率波動顯著，漳澤電力匯兌損益在2001年、2002年和2003年1～9月分別為2.1億元、1.4億元和1.1億元，占當期經營利潤比例分別高達213.99%、50.04%、34.18%——人民幣對日元匯率每變動1%，漳澤電力每股收益變動約0.014元。

　　若人民幣步入升值通道，遭受巨額匯兌損失的電力行業業績將有較大改觀。

　　在電力設備投資方面，火電機組30萬千瓦以下發電機組都產自國內，燃料也主要是國內采購，人民幣升值對這部分火電企業起到降低成本的作用。

　　但對部分大型燃油、燃氣機組和大容量、高參數、超臨界機組，因對外依存度高，人民幣升值意味著總體采購成本降低。燃料成本方面，國內發電企業除華能國際(資訊 行情 論壇)外，大多采用國內燃煤；對進口重油的燃油電廠以及進口天然氣的燃氣電廠，則人民幣升值后影響較大。以深南電(資訊 行情 論壇)(000037)為例，該公司每年進口重油60萬噸，輕油6萬噸，若人民幣上漲5%，該公司成本將減少6000多萬元。

　　因此，電力企業應抓住人民幣升值機遇，調整融資結構，在可能的情況下，推遲新機組的采購與基建，從而降低采購成本。

　　煤炭企業適度微變

　　從對外借債引發的匯兌損益和進出口的結構性依賴度來考慮，國內大多數煤炭上市公司將不會受到人民幣匯率的影響。

　　目前國內煤炭出口量占整個煤炭產量的比重約4.5%，比重偏小，所以匯率變動對整個行業的利潤水平影響不大。同時國內主要煤炭上市公司基本沒有外幣負債，因此也不存在匯率對財務成本的影響。若人民幣升值，而不考慮未來煤炭出口價格的可能提高，部分煤炭出口企業的利潤會降低，如兗州煤業(資訊 行情 論壇)(600188)和安泰集團(資訊 行情 論壇)(600408)。

　　2003年以來，煤炭價格持續上漲與國內需求上升，國外煤炭價格也隨之上漲，同時海運費用也有所提升。若人民幣升值，國際煤炭價格將逐步接近國內煤炭價格，加之運力和運費成本在2005年有可能回落，國內沿海地區將有可能率先面臨價格沖擊，部分煤炭用戶有可能選擇進口煤炭作為燃料。但我們分析認為，當人民幣匯率上升在10%以內，將不會對我國煤炭市場價格體系產生根本影響。

　　因此煤炭企業應密切跟蹤和研究煤炭供需形勢，適時調整內外銷比重；在可能出現的煤炭價拐點前，擴大產能要慎重。

　　石化產品利潤受壓

　　與煤炭行業不同的是，國內油品市場價還沒有自主定價能力，進口依賴度較大，市場價格隨國際油價的變動而變動，受美元影響度較大。人民幣升值將直接導致國內石化類公司的原油售價下跌，原油采掘企業的高利潤將受到擠壓。

　　對于煉油行業而言，因其原料?原油?的定價是國際化的，但其產品?成品油?的定價由政府控制，人民幣升值會降低煉油行業的國際原油進口成本，因此對抬高行業利潤有幫助。由于成品油價格的定價是區間機制，售價與國際定價相關聯，若成品油價格下降幅度小于原油的下降幅度，對煉油行業就會產生實質利好。

　　對于石化行業而言，我國主要進口合成橡膠和合成樹脂，出口主要集中在基礎化工原料，若人民幣升值，資源　　類化工產品的利潤空間將會受到壓榨，惟一能夠免受影響的是靠非關稅壁壘保護的產品，如配額方式約束的進口尿素等。對合成樹脂、合成橡膠和合成纖維等中游產品來說，目前進口大于出口，人民幣升值，進口產品價格的走低將加劇國內市場競爭，對國內產品的價格會產生壓制作用。

　　一旦人民幣升值，大量“熱錢”達到目標后抽逃資金，我國貨幣又將面臨貶值的風險，那時對金融業的打擊將很大。

　　銀行業：資本抽逃下的壞賬之憂

　　由于拉動我國經濟發展的資金主要是間接融資，即銀行貸款，如果說人民幣升值后將會沖擊金融業，銀行業肯定首當其沖。“升值之后的資本外逃是我國金融要承受的最大痛楚！”光大證券首席經濟學家高善文、上海復旦大學國際金融系孫立堅教授都對人民幣升值下的金融業表現表示高度關注。

　　升值之初：外貿企業壞賬

　　孫立堅教授分析，人民幣升值之初金融業受到的影響不會很大，主要有兩方面：一是銀行核心資本縮水，一是外貿企業壞賬可能增加。

　　孫認為，人民幣升值對中行和建行的打擊會比較大。“這兩家銀行的核心資本中包括450億美元的外匯儲備，如果人民幣很快升值，這兩家銀行的穩健性指標就會降低。現在這兩家銀行正在積極尋找海外戰略投資者，人民幣升值將直接影響它們向海外投資者的要價，進而影響上市進度和銀行業的整體改革。”

　　一位銀行業證券分析師認為，從我國銀行業的資產負債結構來看，除了建行和中行以外，核心資產中外匯資產的比重并不是很大。因此，由于人民幣升值導致的核心資產縮水問題，對整個中國銀行業來說并不十分明顯。

　　但外貿企業壞賬可能會增加。當人民幣隨著美元一起貶值時，國內廉價的勞動力得以以更低廉的價格出口，并在國際商品市場上獲得優勢。但我國經濟的對外依存度已經達到60%，意味著我國經濟發展需要依靠外需拉動，如果人民幣升值，外貿企業的競爭力下降，創利能力下降，可能導致銀行壞賬增加。孫分析道。

　　對此，央行貨幣政策委員會委員余永定認為，一旦擴大人民幣兌美元的浮動范圍，由于允許的升值幅度有限，中國進出口不會受到很大影響。

　　匯率調整后的貶值之憂

　　對我國金融業，匯率變動最大的風險來自人民幣升值之后可能出現的貶值。

　　孫立堅教授分析，一旦人民幣升值，大量“熱錢”達到目標后抽逃資金，到時我國貨幣又將面臨貶值的風險，那時對金融業的打擊將很大。

　　據報道，2004年有200多億元沒有外貿背景的國外資金流入國內，來自央行的最新統計也表明，6個月來個人結匯意愿明顯增強。在人民幣升值戰役中，這些源源不斷涌入的海外“熱錢”才是對我國經濟最具破壞性的因素。

　　“熱錢”永遠在追逐高收益。因此，進入國內的“熱錢”不會停留在銀行體系，而是投向一些投資領域，使這些領域以人民幣計價的資產價格不斷上升——最明顯的例子便是房地產。而這些投資資產價格的不斷上升帶動國民購買，在部分領域很可能已經或將要形成資產的非理性泡沫。這些非理性泡沫短期內帶動了銀行業的繁榮，掩蓋了銀行體制的脆弱性。

　　“東南亞金融危機的教訓告訴我們，主要依靠銀行間接融資拉動經濟，在出現大量資本外逃時，銀行體系很可能面臨金融危機。”

　　孫分析，當海外“熱錢”抽出國內時，原先虛假“繁榮”的資產將很快縮水，后果一是令大量投資者破產，導致銀行面臨巨大壞賬風險；二是銀行抵押資產縮水，令銀行收益面臨損失。

　　對策：遠離泡沫行業 加速直接融資

　　“針對‘外需拉動型’經濟的潛在風險，一方面要靠外貿企業在發展中轉變生存策略，比如提高產品的附加值，不再僅僅以‘低價’優勢吸引海外市場；”孫分析，“另一方面，銀行需要開發更多的用于匯率避險的金融衍生產品，如外匯遠期業務。通過這些業務鎖定企業外匯浮動風險。”

　　為了避免匯率調整后的壞賬急劇增加，國內銀行應該高度警惕那些以人民幣計價、出現非理性“泡沫”的資產行業，包括以這些資產作為抵押物的貸款。

　　“另一個重要對策就是必須加速發展直接融資渠道。不能再讓中國經濟發展、企業發展完全依賴銀行貸款了！”高善文建議。

　　孫也指出，從近些年各國金融危機的教訓中可以看出，以間接融資為主的金融體系在金融危機中受到的傷害要遠遠大于以直接融資為主的金融體系。“直接融資能夠分散‘熱錢’抽走時的市場風險。而不至于沖擊銀行體系。”

　　人民幣升值將導致汽車價格下降、制造成本下降，財富效應導致需求上升，因此匯率調整對汽車企業具有正負兩方面效應。

　　汽車業：借力升值任重道遠

　　目前我國汽車行業主要以滿足國內需求為主，只有少量出口，因而匯率調整影響主要在國內汽車市場。

　　人民幣升值將導致汽車價格下降，同時由于制造成本也在下降、財富效應導致需求上升，因此匯率調整對汽車生產企業具有正負兩方面的效應，對業績的影響較復雜，不能一概而論。從長期看，人民幣升值有助于加快汽車進入普通家庭，有利于汽車產業的發展。

　　價格影響：國內車價下降

　　2004年1～11月我國汽車進口158621輛，同期國產汽車銷售458萬輛，進口量占總需求量的3.33%，顯然國產汽車占主導地位，進口汽車僅起補充作用。在現行的關稅制度下，進口車價格仍然普　　遍高于國產車，近年價差已經有一定幅度縮小，目前大部分在20%～40%之間。

　　人民幣升值，進口車折合成人民幣后價格下降，國產車為要保持價格優勢，價格也要有相應幅度的下降，因此，短期內，人民幣升值壓縮國內汽車企業利潤空間。由于普遍認為人民幣升值幅度不會太大，國產汽車價格優勢不會完全丟失，因此，人民幣升值帶來的是部分企業(主要是中高級轎車制造企業)短期銷售利潤率降低，但不會對企業的生存和發展帶來根本性的沖擊。

　　對低端汽車市場——如經濟型轎車和經濟型商用車市場，我國汽車制造企業保持較強的價格優勢，進口車競爭力不大，人民幣有限升值不會對該市場產生影響。

　　成本影響：成本下降 高檔車明顯

　　人民幣升值，國產汽車成本也會相應下降。

　　首先，對于有較大比例進口零部件的汽車產品，人民幣升值則進口汽車零部件的人民幣價格下降，直接體現為成本下降。中高級轎車表現會比較明顯，由于這類車進口零部件比例較大，最高能達到60%，整車成本下降較多，中高級轎車也是國產車與進口車交鋒的主戰場。

　　其次，人民幣升值將使進口原材料價格下降，鋼板、橡膠等原材料在汽車制造中占有重要地位，進口原材料下降將使國產汽車成本下降。

　　整車、零部件影響：延緩出口 劣勢突顯

　　我國部分汽車企業已開始嘗試少量出口，今年以來汽車出口增長很快，但由于多數是小排量的乘用車和小噸位的載貨車，出口金額低，對生產商業績貢獻小。人民幣升值會削弱國產汽車的價格競爭力，從而延緩我國剛剛開始的汽車出口步伐。由于汽車出口量在各汽車企業總產量中比例極小，對企業短期經營基本沒有影響。

　　汽車零部件行業受人民幣升值沖擊會較大。由于我國很多零部件企業原本就缺乏競爭力，整車企業出于利用自身配套資源和提高國產化率的要求才盡可能地采用國產零部件，人民幣升值將加快整車企業全球采購的步伐，使更多零部件企業面臨生存危機。

　　對策：海外擴張

　　但是自2002年以來，歐元對美元升值幅度超過了40%，歐元區汽車企業——包括零部件企業的應對方法值得國內汽車企業借鑒。

　　在歐元對美元不斷攀升期間，由于人民幣與美元掛鉤，這使德國大眾在2003年前9個月里損失12億歐元。鑒于此，德國大眾計劃削減一半從歐洲運往中國的汽車零部件，以便抵消歐元兌人民幣升值而產生的成本。公司希望在未來4～5年內，將出口至中國工廠的零部件比例降至20%。

　　在歐元對人民幣升值期間，大眾還因為增加對中國的直接投資獲益匪淺：原計劃以歐元衡量的投資額減少。歐元對美元匯率大幅上漲25%以上后，德國大眾在中國的計劃投資總額按該匯率折算可以節省10億歐元。

　　鑒于此，汽車業界管理咨詢人士建議，國內汽車企業可以考慮在適當時機選擇在國外開設工廠，同時提高自身的技術含量和產品附加值。日本汽車企業之所以在日元升值后能迅速實現在美國的本地化生產銷售，主要還是產品具有很強的競爭力。但畢博管理咨詢公司董事總經理陳榮祥警告，在海外建廠要求企業資金實力雄厚，而且要在零部件配套以及售后服務等方面做好充分準備，否則可能遭遇“出師未捷身先死”的命運。羅蘭貝格中國區總裁朱偉指出，海外并購設廠的一個關鍵要看企業能否融入當地的商業社區。企業應提前培養具有國際化視野的專業人才，并充分利用當地的人力、物力和渠道網絡。

　　人民幣升值后，運營商的外債本息償付壓力減小，可以向當地國際金融機構貸款，擴大投資規模，形成規模效應。

　　通信業：幾家歡樂幾家愁

　　在國內電信設備市場逐漸進入平穩增長期的情況下，海外市場日益成為一些通訊企業持續增長的最重要“引擎”。不過，人民幣升值一直如陰影般籠罩著一些中國通信設備出口商。

　　升值“陰影”下喜憂參半

　　“人民幣升值對于公司業績的影響主要來自出口市場。由于以往都采用美元報價，轉換成人民幣后，存在匯率變動損失，影響是負面的。”招商證券行業分析師周強對記者分析。

　　周強以中興通訊(資訊 行情 論壇)為例，假設原材料采購成本、管理成本和相關出口商的補貼政策都不變的情況下，中興通訊2005年銷售總額267億元，其中海外市場92億元人民幣。如果人民幣升值5%，那么匯兌損失將為4.6億元，實際銷售額為262.4億元。A股公司每股盈利為0.92元，比在沒有人民幣升值情況下降低26.4%。如果前面的假設成立，人民幣升值對中興通訊等電信設備制造商影響是較大的。

　　周強解釋，中興通訊國外采購芯片成本確實因人民幣的升值有所降低，但這一比例只占整個采購成本的40%，考慮通訊設備出口商60%的國內采購比例，應該以不變處理。總的來說，相對于通訊設備較高的毛利水平(40%以上)，中興通訊成本中器件比例并不高，人民幣升值影響基本可以忽略。而對于通信企業來說，管理成本在萬不得已的情況下是不能減少的。

　　不過，人民幣升值并不是對所有通信企業都有很大沖擊力。在對通信設備和手機制造商產生影響的同時，也為中國聯通(資訊 行情 論壇)等電信運營商走出去創造了有利條件。國際電聯標準局局長趙厚麟分析，人民幣升值會對各大運營商的國際投資產生放大效應，對運營商在國外市場的基站、鋪線、組網等建設有積極推動作用；另外，人民幣升值后，運營商的外債本息償負壓力減小，可以向當地國際金融機構貸款，擴大投資規模，形成規模效應。

　　周強以中國聯通為例說明人民幣升值對電信運營商的利好效應：由于目前中國聯通有大筆的海外銀團貸款，一旦人民幣升值，對中國聯通及類似企業業績肯定有正面影響：目前中國聯通海外銀團貸款合計99.32億元人民幣，其中海外貸款占總額的1／3左右，2004年上半年公司所有貸款利息是12億元左右；而海外貸款利率遠低于國內貸款。如果以人民幣升值5%計算，中國聯通的海外貸款利息將為7.6億元，比2004年減少0.4億元。

　　對策：技術升級與海外投資

　　盡管投資者擔心人民幣升值會給通信設備終端上市公司帶來較大沖擊，但部分專家認為，如果對策得當，這一沖擊其實不具備持續性。

　　“人民幣升值對于以通信設備制造為代表的高科技出口商影響遠遠要小于對紡織、家電等傳統產品出口商的影響，對于通信設備產品，價格的重要性要小于傳統產品。因本國匯率變化導致通信設備產品在國際市場上報價升高，進而影響產品競爭力、導致銷售下滑，并不具有必然的因果關系。”虎杰投資首席分析師張寅認為，人民幣升值導致的中國通信設備產品價格上升并不完全是壞事，這可以從根本上提高中國出口商研發核心技術的積極性，從而促進中國通信設備產業技術升級。

　　而對電信運營商，人民幣升值是一個海外投資的良好時機。

　　國際電聯標準局局長趙厚麟認為，一但人民幣升值，中國電信運營商應該積極走出去，開拓海外市場，特別是在電信業起步較晚的發展中國家搶先一步占領市場，奠定良好的市場基礎。

　　為防范人民幣升值對房地產業的沖擊，國內除了在銀行貸款方面繼續支持外，還應該發展基金類的房地產金融產品。

　　房地產業：在與游資周旋中等待投資

　　在匯率調整預期下，國際游資早已通過各種渠道進入國內房地產業，這種局面會一直持續到匯率正式調整。但難以判斷的是，即使人民幣匯率做出調整，國際游資是否會停止對國內房地產市場的投機。

　　“不調整匯率給我國經濟造成的壓力顯而易見，但是調整人民幣匯率，帶來的變數更多。”一位資深研究學者的評論也貼切地勾勒出國內房地產業在人民幣升值預期下的彷徨心態。

　　國際游資棲身

　　種種跡象表明，國際游資早已棲身國內房地產業。

　　據國家統計局2004年12月12日公布的統計數據，1～11月全國商品房新開工面積為4.9億平方米，同比增長11.7%；但供給的增加并沒能平易房價的上行，可以對照的是，1～11月，全國商品房平均銷售價格為2759元／平方米，同比上漲12.5%。

　　“海外資金進入內地房地產業很大程度上是看好其發展前景和機遇。從整個行業來看，商業住宅平均利潤在6%～7%左右，而國外開發商憑借良好的成本控制手段，在高端樓盤的開發項目上甚至可以獲得15%的利潤回報。”北京中原房地產經紀有限公司董事總經理李文杰分析。

　　預期房地產價格上漲令內地房地產獲得海外資金的青睞。西南證券研究中心房地產行業分析師段海瑞分析，房地產行業本身具有雙重屬性，有保值增值功能，往往會成為一個重要的投資領域。“房價上漲也為海外資金提供了套利空間。”

　　段海瑞同時認為，部分國際資本是抱著人民幣肯定會升值的想法進入內地房地產業的。李文杰也認同這種看法：“不排除一部分外資進入內地房地產業是賭人民幣升值。”

　　匯率之變與發展之辯

　　從目前觀點來看，我國匯率調整方案不外乎一步到位式升值和漸進式升值兩種，而這兩種方案都會給房地產市場帶來很多不確定變化。

　　在一步到位式升值方式下，游資帶來的壓力相對較小——這種情況下，國家可以通過種種手段對游資進出進行限制，因此也更具可取性。但是，由于無法預測升值幅度，如果這種調整方案導致貨幣高估，那么帶來的危害更大。從國際經驗來看，不少金融危機都是因為貨幣高估導致的。

　　漸進式升值方案下，游資帶來的壓力相對較大：游資會通過各種渠道不斷流入國內市場，比如房地產；而且，每次匯率的小幅調整，都會給市場帶來更大的升值預期，從而造成房地產市場更多的泡沫。

　　面對匯率調整的種種變數，一些地產業人士認為，“適當放松土地供應是解決問題的關鍵之一。”

　　地產人士表示，2004年上海房地產價格的迅速攀升，其中固然有外資介入的因素，但是也要看到，上海市是國內土地供應控制最嚴的幾個地區之一。土地供應緊張放大了外資介入的效果，適當放松土地供應是解決問題的關鍵之一。

　　李文杰認為，除了政策調控，市場手段也不容忽視。例如通過一些金融工具促進房地產業的良性發展。

　　中國社科院金融研究所所長李揚建議，要在這個領域多引進一些直接投資，比如房地產基金。“現在我們能觀察到，有大批國際房地產投資資金，等著國內資本管制的進一步放松，”因此，李揚建議：“國內除了在銀行貸款方面繼續給予支持外，還應該發展像基金之類的房地產金融產品。”