刀烽：2005年給我一個拋售美圓的理由

　　一、2004年回顧：歐洲貨幣上漲最多

　　2004年的外匯市場，人們印象深刻的是美圓在近期毫無抵抗的下跌，然而人們總是最近發生的事情印象深刻，而忽視了全局的評價。總體上美圓在2004年雖然震蕩下跌，但是情形并非人們覺得的那么嚴重。

　　下面的統計圖形是2004年各個貨幣相對美圓的上漲幅度，可以看到實際上兌美圓上漲較多的僅是歐洲貨幣和加元。而亞洲貨幣的平均上漲幅度連3%都不到，因此從全年來看的話，美圓的總體下跌幅度是比較有限的，這點和美圓指數所體現出來的結果會有一些差異。

　　貨幣結構的劃分來看，歐洲的三個主要的貨幣上漲的幅度最大，商品貨幣的上漲的比較小，而在2003年末被很多人寄予厚望的亞洲貨幣幾乎沒有明顯的上漲幅度，全年呈現了震蕩的走勢。

　　以上統計截止在2004年12月20日

　　二、亞洲貨幣明年難為美圓貶值買單

　　2003年澳元以驚人的30%以上的上漲幅度成為當年上漲幅度的冠軍，而2004年的上漲冠軍由英鎊獲得。前者是地理上在澳洲，后者從地理上，則屬于歐洲貨幣。因此以風水輪流轉的樸素想法，很容易想到2005年的的上漲幅度冠軍應該是亞洲貨幣中產生。

　　事實上，美圓近年一直反復貶值，美圓貶值的最大買單者一直是歐洲貨幣，而亞洲貨幣在最近兩年來兌美圓的上漲幅度一直明顯落后于歐洲貨幣。對此現象，輿論上(特別提示，主要是歐美的官方和機構)一直認為，亞洲貨幣潛藏著巨大的上漲潛力。

　　不過對于2005年亞洲貨幣將獨領風騷的看法，筆者則有所懷疑。

　　從亞洲貨幣的構成來看，交易比較活躍或者令人關注的貨幣有中國的人民幣、日本的日圓、泰國泰銖、新加坡的新加坡元、馬來西亞的林吉特等等。

　　但是從一國經濟體占世界經濟的比重以及一國匯率變動對世界貿易的影響來看，實際上所言的亞洲貨幣僅可以將日圓和人民幣算入在內。這就是問題所在了，人民幣是固定匯率制度，日圓雖然是浮動匯率，但是歷來被稱為“半浮動”匯率制度。因此，2005年雖然亞洲貨幣是焦點，但是以上漲幅度而言，筆者并不樂觀。

　　我們可以假想一下，如果日圓在2005年底的時候上漲幅度竟然第一，理由是什么呢？日本的長期基本國策之一，就是零利率政策。在國際外匯市場投機力量的影響越來越大的時候，利率是一個貨幣能否被投機力量關注的重要原因，因為從國際資金的運做程序上講，操作高息貨幣更容易得到一些補償收益。比如2003年的上漲冠軍澳元和2004年的上漲冠軍英鎊都是高息貨幣。因此全球加息的浪潮中，日圓在2005年在利率方面基本上是占盡劣勢。

　　市場的另一個希望，是資金結算行情。由于日本在每年3月財年結算的時候會有日本機構將海外的部分收入匯回日本，而對日圓的匯率構成支撐。但是從全年來看這種影響的非常有限的。以2004年為例，年初市場對日圓的升值抱有很大的希望，但是全年的日圓的走勢更象畫了一個圈，幾經震蕩后，匯率回到原地。

　　日圓在2005年上漲的最大可能在于人民幣的升值的帶動效應，然而人民幣本身升與不升就存在很大的變數，把全年的希望寄托于此，顯然有失謹慎。即便人民幣升值，日圓也未必就一定出現巨大的上漲幅度。

　　三、美圓2005年震蕩或者上漲

　　目前至少有超過5家國際頂級機構預期2005年美圓繼續暴跌。當大家都在考慮2005年美圓會再下跌多少，或者究竟哪個貨幣兌美圓會上漲更多的時候，筆者倒是認為美圓在2005年有小幅度上漲的可能。

　　先從簡單的走勢統計看最近三年美圓熊市的歐元和日圓的走勢，會發現一些問題。由于在美圓指數的編制中歐元和日圓占比重比較大，所以歐元和日圓的未來趨勢基本可以預期美圓走勢的未來方向。

　　通過以上圖表我們可以發現兩個問題：第一，就是作為“半浮動”匯率制度的下的日圓，在日圓升值可能會損害日本經濟的前提下，日圓全年的上漲幅度一般僅僅為歐元的50%。這已經可以作為一個小規律了，這個統計數據進一步印證了前文筆者的觀點，即除非人民幣匯率有非常大變化，否則不要指望亞洲貨幣在2005年獲得上漲幅度的“冠軍”；第二，是盡管最近三年美圓處于毫無疑問的大熊市當中，但是無論歐元還是日圓，在2004年兌美圓的上漲幅度僅僅相當前兩年平均幅度的30%，這種上漲幅度的明顯縮小顯示，拋售美圓的活動正在收斂。現在很多機構在2005年繼續大肆拋售美圓想要獲得巨大利潤的想法很可能是有問題的。

　　從利率水平考慮美圓在今年已經連續加息5次，利率從1%的水平提高到了2.25%，比歐元利率還要高，歐元兌美圓的長期利差優勢已經轉為了劣勢，這個轉變目前還沒有引起國際機構的重視，但是相信明年越來越多的機構做多歐元的熱情會逐漸因此而減退。

　　目前美圓無疑是處在升息周期之中，研究美圓未來利率走向和利率提升的最終目標會對判斷行情有重大的指引意義。我們研究一下美國近30年歷史上，每次升息周期的特點。見下面表格。

　　從以上統計可以看出最近30年平均有6次升息周期，最多一次美圓利率提高了1100個基點，最少一次，美圓利率提升175個基點。從最近20年的4個升息周期統計數據來看，美圓的每個加息周期平均提升利率293個基點，依據此推算，本輪美圓利率有望從低點的1%提高到4%附近，美圓利率目前為2.25%，以美聯儲目前每次加息25個基點的幅度計算，未來應還有6到8次的加息機會，預期最終美圓的利率高點會在3.25%到4%之間。因此在2005年美圓頻繁升息是完全可以預計的。

　　這樣一方面，加息對一個貨幣的短期走勢是會有提振作用的，2005年美圓繼續頻繁加息會為美圓的匯率提供有效支撐。

　　另一方面，從國際交易的習慣來講，投機力量和一些中長期的基金一直都是比較樂于買入高息貨幣的，這樣除了資金交易的收益，利差的收益也相當可觀。近年來外匯投機力量日益強大，高息貨幣的走勢就格外看好，比如2003年澳元表現最好，唯一的理由就是高息，而2004年全年上漲最好的貨幣英鎊也屬于高息貨幣。

　　通過這兩方面的分析投資者是否覺得一味地認為美圓在2005年會繼續大跌是否有些偏激呢？試想假如美圓利率在2005年下半年提升到3.25%，并且有進一步提升利率的可能，會有足夠的投機力量去拋售美圓嗎？

　　目前市場上一味看空美圓的原因，其實很簡單就是美國嚴重的雙赤字問題，以及美國嚴重雙赤字無從改善問題。這是兩個話題，一個是靜態的，一個是動態的。前者短期沒有辦法解決，而后者則有望解決。實際上市場對連續下跌后的美圓的反彈是存有希望的，只是因為“雙赤”問題才沒有大舉介入美圓。

　　不久前，布什說他將通過立法程序削減財政赤字，從而向市場傳遞積極的信號，讓人們放心并樂意購買美元。布什強調說，新政府將在借貸水平上開刀，特別是政府批準的短期借貸項目、社會保障體系及醫療體系上的開支都要大幅度削減。

　　筆者認為這個講話訴求清楚(讓大家買美圓)，措施明確，因此和以往美國官員的“強勢美圓”的自說自唱是不同的。當然筆者并不相信，美國的“雙赤”問題就此解決或者有改善，但是只要美國政府在確實出臺并實施了解決該問題的政策，令市場的注意力暫時離開美國的“雙赤”問題，那么相信美圓就會獲得反彈的機會。

　　我們依次回顧一下最近幾年拋售美圓的借口吧：

　　2005年市場注意力一旦轉移到美國高速增長的經濟上，轉移到美國的逐漸明顯的利率優勢上，轉移到美圓是否被低估的思考上，美圓出現大幅度的反彈完全正常。

　　最后，如果投資者考慮買入美圓，就祈禱更多的國際頂尖機構看空美圓吧，當市場沒有一絲冷靜的聲音的時候，美圓的上漲就會開始了。

　　作者介紹：

　　刀烽，畢業于中國人民大學財政金融學院，專著《炒匯知識與技巧》一書為中國銀行、交通銀行、民生銀行、招商銀行等全國超過十家銀行分行培訓教材。刀烽同時為CCTV、《中國證券報》、《金融時報》、《證券日報》等權威媒體特約嘉賓或專欄作者，新浪外匯頻道特約專家，陶然外匯論壇版主。