【導語】經濟整體減速，整個市場一片低迷，白酒股卻獨善其身漲幅出色，跑贏上證指數30%，成為弱市中機構重點配置的板塊。投資人是否可以跟隨機構分享白酒目前的超級景氣周期？白酒股的中報又帶來了什么信息？[詳細]
【導語】經濟整體減速，整個市場一片低迷，白酒股卻獨善其身漲幅出色，跑贏上證指數30%，成為弱市中機構重點配置的板塊。投資人是否可以跟隨機構分享白酒目前的超級景氣周期？白酒股的中報又帶來了什么信息？[詳細]
截至8月13日，在宏觀經濟整體減速的背景下，今年以來整個A股市場一片低迷，上證指數較年初下跌2.63%。而按照申萬行業分類市值超千億的子行業中，白酒股以28.63%的漲幅排名第一，跑贏上證指數30個百分點；而其中的酒鬼酒、沱牌舍得的漲幅更是超過50%，龍頭品種貴州茅臺和洋河股份的漲幅也在20%左右。
2012年中報，基金持有白酒類上市公司市值815.8億元，占基金全部持股13737.4億元的的5.94%，基金超配白酒行業3.03%，超配比例達到一倍以上，足見基金對白酒股的偏愛。2011年7月以來宏觀經濟下滑導致的下跌中，白酒為代表的食品飲料板塊與周期股之間呈現明顯的翹翹板效應，食品飲料行業成了機構投資者逆周期配置的不二之選。今年5月以來宏觀經濟進一步放緩的疲態更為明顯，7月各項宏觀數據仍然看不到企穩回升的跡象，基金由于宏觀形勢不明朗對金融、資產、資源類品種低配明確，更增強了從防御角度超配白酒股的預期。
【傲人的基本面】
2004年至今是白酒的一輪超級景氣周期，規模以上酒企的營業收入從不到500億元發展到接近4000億元，擴大了8倍，年均復合增長為22.4%。白酒產量從420萬千升增長至1026萬千升，翻了2.5倍；收入的增長遠超量的增長。
過去的白酒屬于消費品，它的發展與經濟增速和居民消費水平的提升相關。但過去10年我國GDP和人均收入僅增長了4倍和3倍，年均復合率分別為16%和13%，遠低于白酒產值的增長，因此兩個指標似乎不能充分解釋白酒行業這輪超級景氣周期。
【白酒股的估值】
白酒行業市盈率（TTM、整體法）24.6倍，市盈率（12年動態）20.59倍，行業市值達到7332億，全部A股市盈率（TTM、整體法）為12.95倍，市值 25.23萬億，白酒行業占股票市場市值比例為2.91%。
與此同時，統計數據顯示2002年至今白酒板塊指數上漲10倍，同期上證綜指上漲35%.2003年至今，貴州茅臺上漲42倍，瀘州老窖上漲19倍，五糧液上漲11倍！2006年至今古井貢酒上漲32倍，金種子酒上漲35倍！2012年至今，酒鬼酒上漲133%，沱牌舍得上漲113%！
白酒行業的歷史并非一帆風順。1998年春節爆發的“山西朔州假酒案”導致27人死亡，造成全行業的銷售滑坡。2001年到2004年，各廠商紛紛對單純依靠廣告投入拉動銷售的模式和多品牌運作進行反思，白酒行業經歷了四年低谷期。什么因素使白酒行業走入了本輪的超級景氣周期？
曾幾何時，白酒的消費屬性已經悄悄發生了分化。隨著社交活動的增多，白酒的嗜好性日常飲用已經大幅減少，仍作為嗜好品飲用的人消費多集中在低端產品。
如今，作為一種奢侈品，白酒在商務宴請、禮品消費的比重越來越高。中國糖酒快訊數據顯示，工作、商務應酬已經成為高檔白酒消費的主要原因，占比達到60%以上。這種消費習慣的改變，迅速推動白酒朝中高端發展，使白酒的中高端和低端白酒的消費屬性直接發生分化。中高端白酒的價格敏感性下降，甚至出現了明顯的銷量和價格負相關趨向。于是我們可以觀察到，與政務、商務活動高度相關的固定資產投資的增速和白酒過去10年的高速成長高度相關。
最近，貴州茅臺申請的“國酒茅臺”商標通過了國家工商行政管理總局商標局的初步審查，并進入三個月的公示期。此事引發了整個白酒行業大震動。山西汾酒、洛陽杜康、五糧液等各路酒業掌門迅速揭竿而起，奮力阻擊。茅臺的國酒形象在民眾觀感中，隨著時間推移已經產生了一定的異化。它被貼上了“官酒”、“特供酒”、“三公專用酒”等標簽。并且假酒橫行、炒作成風，天價茅臺的新聞不斷刺激民眾的眼球，民眾“望茅興嘆”。這一切的背后都體現著高檔白酒的奢侈品特征。
【熱衷“喝酒”的企業們】
隨著白酒行業的景氣度上升，越來越多的大企業進入白酒領域，“喝酒”成了一件非常時髦的事情。
在眾多“喝酒”的企業中，來勢洶涌的要數聯想控股了。4月中旬，聯想控股旗下控股企業投資1.4億元，收購四川蜀光酒業51%的股份，而這僅僅是聯想布局中國白酒版圖的一小步。
在誘人酒香的熏陶下，不少企業前赴后繼地投入到白酒行業中。繼光明集團旗下上海糖業4715萬元入主全興酒業之后，“豆奶大王”維維股份今年宣布3.48億元收購枝江酒業51%股權。
對白酒欲罷不能的還有中糧集團，在多次謀求收購品牌白酒未果之后，中糧突然轉向投資上游的釀酒原料，此舉被業內評價為中糧集團進軍白酒產業打響的第一槍。
業內人士指出，白酒行業利潤空間巨大、發展前景樂觀。而相映成趣的是，目前很多大企業因主業利潤很低，社會投資渠道變窄。而白酒具有的獨特的收藏以及抗通脹特性，正是吸引業外資本進入白酒領域的關鍵性因素。
白酒本輪超級景氣周期的另一個推手就是多級分銷體系和專賣店的建立。中國地域遼闊，全國化的名酒從廠家到終端需要經過多級代理的分銷開疆拓土。白酒消費業態有名煙名酒店、超市終端、餐飲和團購等。
而2009年以來五糧液、茅臺等高端品牌白酒實行了控量提價的做法，在客觀上營造了供需缺口不斷加大的市場幻覺，誘導消費者在節假日等敏感窗口前后恐慌性大量囤貨消費。在市場競爭中，其他品牌白酒雖然不敢像行業老大那樣主動提價，但行業龍頭集體控量提價行為形成了市場的羊群效應，并為整個行業營造了價漲量增的繁榮景象。為了應對五糧液、茅臺等高端白酒價格接連提價，有相當一部分個人和企事業單位消費者通常會提前大量囤貨購買。業內人士估計，2011年，終端市場上囤積的茅臺至少達1萬噸。
而2008年金融危機后，中國“四萬億”投資刺激導致了持續四年之久的通脹。全社會的通脹預期使高端白酒投資悄然興起。2009年起白酒收藏市場開始呈現出火爆情形。對價格的上漲的預期形成了正向循環。由于渠道層級很長，當每個層級都預期未來白酒價格還能上漲時，所有人對未來都很樂觀，于是產生了“囤酒=資產升值”的判斷。每個渠道層級都加大了庫存，出現了行業波瀾壯闊的量增價漲態勢。盡管實際消費端需求相對穩定，但渠道惜售卻造成貨源短缺。同時，由于賺錢效應，白酒投資吸引了很多資本進入，需求端增加了類似于“溫州炒房團”的投機成分，進一步推動量價循環上漲。
2011年底，當其他實物投資品在實際社會融資成本高企的壓力下紛紛走下神壇。但白酒渠道的多層級延長了循環持續的時間。價格與投機需求的循環反饋，導致渠道庫存高企。當終端投資需求已經降低時，渠道卻仍處于惜售周期。于是我們看到了2012年元旦和春節前后高端白酒無量空漲的局面。但巨大的渠道庫存已經形成，而高昂的社會融資成本壓力下經銷商的去庫存壓力開始越累計。品牌力越強，庫存壓力越大；越靠近終端、經銷商規模越小，庫存壓力越大。
【誰在消費茅臺？】
1、哪里最能喝茅臺：按新飛天500毫升53度白酒的供給量來看，排名前三名的分別是北京1336噸，廣東614噸，河南553噸。
2、人均占比：按照當地人口計算，每萬人可供應的茅臺酒數量分別是北京每萬人1362瓶，西藏846瓶，海南274瓶，上海268瓶。值得注意的是，最能喝酒的東北人，吉林和黑龍江分列倒數第二和倒數第四，萬人只有22瓶。而北京，每萬人消耗量是上海這個大城市的5倍！是毗鄰城市天津的9倍，是全國平均水平（117瓶/萬人）的12倍，是吉林黑龍江的60倍！
3、消費占比：按照當地2010年城鎮居民的實際消費金額計算，茅臺與消費額的系數最高的分別是北京98.7、河南79.2，四川64.2，山東和廣東分別是53。其它各地區均低于50，其中，毗鄰北京的天津市，這個數字恰為北京的十分之一，9.87。或者說，按照城鎮居民消費金額計算，同樣花掉1億元，北京人買茅臺的數量是天津人的10倍！
4、GDP占比：西藏雄踞第一，是500瓶。北京居第二189瓶，海南115瓶，再次是重慶77瓶。全國平均是35瓶。這個指標排在最后的是山西，其它依次是內蒙古、吉林、江蘇、黑龍江、浙江和天津。吉林省每億元GDP的茅臺供給只有15瓶，北京是其12倍。
“白酒行業屬于食品飲料行業，不受經濟周期下行的影響”這樣的論調已經在機構投資者中深入人心。但這種邏輯這只是宏觀經濟下行過程中逃離周期行業的避險需求和市場趨勢反復自我加強確認的結果。高端白酒的投資屬性被過分強調，以茅臺為例，其特征就是90%以上的毛利率，50%以上的凈利率。
有媒體報道對白酒股中漲幅第一的酒鬼酒進行了報道：“這家多年來營業收入長期在5億之內沉寂的公司，去年陡然翻滾到了9.61億。更驚人的是，今年只用了6個月再度刺穿了它去年12個月的高度，沖破了10億。與此同時，拉動了138%的股價飆漲，市值膨脹近百億……”。
湖南的一位私募則透露，酒鬼酒的業績和股價漲得這么厲害，其實是因為買了酒鬼酒股票的私募同時也買了酒鬼酒的酒。對這些機構而言，這種做法毫不吃虧。因為酒是耐用消費品，放越久越值錢，更何況酒鬼酒的股票增發后很快就解禁了。對白酒企業而言，先買票、后買酒；先賣票、后賣酒的炒作已經是公開的秘密了。機構很聰明，選擇了酒鬼酒作為標的，因為它早年業績基數較少，股價又低，因此炒作的成本很低，溢價又高。這種投機資本導演下的畫皮詭計不知又有多少投資者會深陷其中。
這讓我們想起什么呢？人類經歷過無數次瘋狂的泡沫，沙丁魚罐頭、郁金香、君子蘭，哪個不是在講一個誘人的故事？沙丁魚早就臭在罐子里了，并不影響沙丁魚投機神話的繼續。你相信一罐沙丁魚可以賣一斤黃金的價錢，沙丁魚就可以締造神話。你相信一株郁金香可以值10頭公牛，郁金香就可以締造神話。你現在只不過相信一瓶茅臺可以賣100、300、1000、3000……茅臺自然就創造了神話。
但投機并不創造財富，而只是轉移財富。所以，任何投機神話最后都要有人買單。再加上現代信用杠桿的介入，融資成本往往會加劇泡沫的形成，也會成為泡沫破滅的催化劑。2009年開始形成的茶葉、紅酒、紅木家具和諸多收藏品價格的大漲都在2011年巨大的資金壓力下走向了價值回歸的道路。倉石（微博）從銀行方面了解到，目前酒類經銷商向銀行融資還是比較普遍的，一般采取存貨質押或房產質押，存貨一般的質押率在50%左右而房產則可以做到7到8折，高檔白酒的經銷商的融資成本已經敲響了泡沫破碎的警鐘。
【茅臺神話】
新浪博友“農夫”曾這樣為大家算了一筆賬：如果你想炒茅臺股票，你買100億的茅臺酒，茅臺公司獲得50%的凈利率為50億，假設茅臺市盈率是20倍，那么公司市值就增加了50*20=1000億。奇跡出現了。作為茅臺的股東，你發現你每喝掉1瓶茅臺，公司股價就增長了超過10瓶茅臺的市值。收藏茅臺似乎還是太慢了。那你就直接把買的茅臺酒倒大海里，喂魚。結果是一樣的。很多人擔心限制三公消費，茅臺神話就會破滅。看過本文的人就不用擔心這個了；只要大家依然信這個故事，信這個神話，你把酒買回來倒掉，這個神話就照樣繼續。
【郁金香熱】
1636年到1637年間，荷蘭出現了一股爭相求購郁金香的熱潮，導致郁金香價格急速上升，一朵郁金香價值一兩萬荷蘭盾，最貴的可以達到相當于現在數萬美元的價格，而當時洗衣婦、護士的年收入卻只有幾個美元。當時很多人變賣家財，參與到郁金香的投機中去。
1636年，這場投機熱達到了高潮。合同的買賣便登堂入室，進了阿姆斯特丹的證券交易所，成了類似于現在的股票期貨買賣。1637年2月，誰也說不清是什幺原因，這場熱病急劇降溫，花價狂瀉不已。很多人蒙受巨大損失，引發起歷史上第一次金融危機，也就是第一次金融泡沫的誕生。
2011年無疑是中國白酒行業的巔峰之年，整個白酒行業特別是高端白酒在收入和利潤上都達到歷史峰值：規模以上白酒工業企業實現主營業務收入3746.67億元，同比增長40.25%；實現利潤總額571.59億元，同比增長51.91%。然而，夕陽無限好只是近黃昏，終結中國白酒行業超級景氣周期的致命危險開始在浮現。
在產能高峰來臨之前，白酒行業需求端也發生了悄然的改變：國家提出經濟結構轉型，支撐白酒消費特別是高端白酒需求的固定資產投資這個動力在衰竭；經濟的全面下行使商務活動大減，對高端白酒的需求降低；同時通貨膨脹逐漸減弱，CPI回歸低位消除了非理想的恐慌性投資需求；國務院對三公消費購買高檔白酒香煙的消費禁令和國家領導人的集體換屆都明顯地壓縮著高端白酒的需求；宏觀貨幣政策卻不可能重復“四萬億”那樣的大規模泛濫。在穩健貨幣政策的背景下，茶葉、藝術品、地產等等實物投資紛紛走下神壇回歸理性。
今年5月，中國白酒業十年來最大的降價潮出現。53度飛天茅臺的價格從今年3月的2046元/瓶下降至1676.5元/瓶，跌幅約為18%；52度五糧液的零售價格從1月的1185元/瓶下降到5月的1159元/瓶；52度水井坊的零售價格從3月的826元/瓶下降到791元/瓶。與此同時，瀘州老窖緊急通知經銷商，自5月份開始全面停止分銷獎勵和通路促銷活動。全國經典裝國窖1573的供應量在年初規劃基礎上調減1300噸，開始控量保價。
【一線白酒中報已顯疲態】
剛剛披露的中報進一步反映出白酒股的盛極而衰：瀘州老窖營業利潤同比增長率44.51%，營業收入增長45.67%（但去年底老窖1573出廠價由619提升到889，直接對收入貢獻達到44%）；剔除價格的增長，老窖中報所反應出銷量的增長已經乏力。貴州茅臺2012年半年報則顯示實現營業總收入及凈利潤等指標均略有下降。我們前文中已經明確，巨大的經銷商庫存和實際消費需求的降低已經成為白酒企業必須面對的問題，茅臺降低預收，實際就體現了其主動犧牲自己業績，給渠道減壓幫助渠道清理庫存。
另據博友“中國資本市場”分析，茅臺公布的2012年中報EPS為6.7384元，實際為6.4073元。從2010年開始，公司公布業績是一直在“蓄水”，即實際業績好于公布的業績。但2012年中報恰恰相反，公布的業績要高于實際業績，開始“放水”了。
在自加強的循環邏輯下高檔白酒的漲價預期推動了股價和存貨的大幅上漲，但遠有產能壓力，近有中端需求不振，經銷商庫存短期可以成為白酒廠家利潤的防火墻，但被資金成本架在火上燒烤的經銷商庫存已經成為了白酒公司的定時炸彈。經歷了超強景氣周期的白酒股，繼續成長面臨考驗，白酒股將可能為依據高成長得到的高估值，付出戴維斯雙殺的代價。