對2004年中國金融貨幣運行的幾點看法

　　□國務(wù)院發(fā)展研究中心 王召

　　盡管中央銀行小幅加高利率對經(jīng)濟影響不大，但信心大于實質(zhì)：既然新一輪經(jīng)濟增長周期已經(jīng)來臨，宏觀經(jīng)濟政策就應(yīng)有所調(diào)整，貨幣政策也應(yīng)盡快實現(xiàn)由擴張向溫和適中的轉(zhuǎn)變。

　　2004上半年，針對我國經(jīng)濟運行中出現(xiàn)的問題，黨中央、國務(wù)院果斷出臺了一系列宏觀調(diào)控措施，力圖保證國民經(jīng)濟持續(xù)、健康、快速、穩(wěn)定發(fā)展。時至今年8月，我國宏觀調(diào)控已經(jīng)明顯見效，投資、信貸增幅顯著回落。但6月份以來，我國消費價格指數(shù)持續(xù)維持在5%以上，1～8月累計通貨膨脹率達到4%，實際存款利率連續(xù)11個月為負(fù)(考慮利息稅因素)，加上居民儲蓄存款(增量)連續(xù)數(shù)月下降，一時加息呼聲明顯高漲。我們認(rèn)為，未來加息手段是必要的，但是必須配合信貸管制放松；同時，加息未必能夠解決儲蓄存款下降和資金“體外循環(huán)�梗�解決問題的關(guān)鍵還在于利率市場化；此外，我國也迎來了匯率體制改革的有利時機。

　　配合信貸管制放松，小幅上調(diào)利率

　　我國6～8月消費價格指數(shù)分別上漲5%、5.3%和5.3%，表面上已經(jīng)出現(xiàn)了溫中帶熱式通貨膨脹，似乎已經(jīng)構(gòu)成中央銀行上調(diào)利率的一個重要依據(jù)。但是，目前漲價因素更多是與食品和原油價格上漲緊密相關(guān)，剔除上述兩大因

　　素后的核心物價指數(shù)上漲實際非常有限，而貨幣政策能夠調(diào)控的是核心物價，不是居民消費價格指數(shù)。其次，我國6、7兩月消費價格指數(shù)環(huán)比實際為負(fù)(-0.7%和-0.2%)，盡管8月份物價環(huán)比走正，但該月受翹尾因素影響更加強烈的特點不容忽略。由此看來，簡單加息似乎理由不夠充分。

　　從廣義貨幣和人民幣信貸增長來看，今年8月份廣義貨幣M2增長13.6%，雖然去年同期M2漲幅基數(shù)較高，達到當(dāng)年最高峰21.6%，但是該月仍然存在貨幣供給明顯偏低的嫌疑。此外，今年5月份以后，人民幣信貸增長停滯不前，直到8月份3個月信貸增長僅為474.02億元，而且人民幣貸款余額7月份甚至比6月份絕對數(shù)額下降20.83億元，較為罕見。

　　反觀中央銀行利率政策，1年期存款利率始終維持1996年5月8次降息后的歷史低位，考慮利息稅因素，居民實際拿到的存款利率只有1.584%，大大低于目前通貨膨脹水平，利率政策并沒有出現(xiàn)緊縮意圖。由此我們認(rèn)為，當(dāng)前出現(xiàn)的廣義貨幣增幅明顯偏低和人民幣信貸增長徘徊不前的問題，不是因為利率水平過高，而是因為信貸管制過嚴(yán)！1998年以后，中央銀行的宏觀調(diào)控基本實現(xiàn)了從直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變，其標(biāo)志是取消對商業(yè)銀行貸款規(guī)模的限額控制。事實上，如果不是不得已而為之，繼續(xù)沿用計劃經(jīng)濟時代信貸管制的方法進行宏觀調(diào)控，不但可能造成價格信號———市場利率水平的嚴(yán)重扭曲，而且可能誘發(fā)經(jīng)濟大起大落。所以，當(dāng)前放松信貸管制已是當(dāng)務(wù)之急。同時為了防止投資、信貸增長重新出現(xiàn)反彈，有必要實行逆向?qū)�沖操作而提高利率。根本而言，這是一種用市場手段替代行政管制的有效方法。

　　加息決不是洪水猛獸。6月30日以來到9月21日為止，美國聯(lián)邦基金利率已經(jīng)連續(xù)三次上調(diào)，從1%上升到1.75%。眾所周知，聯(lián)邦基金利率只是一種銀行隔夜拆借利率，75個基本點的短期利率變動要逐步傳導(dǎo)到美國中長期利率水平上，對美國經(jīng)濟的影響不可謂不大。眾所周知，我國經(jīng)濟對于利率的敏感程度遠遠不如美國。完全有理由相信，配合信貸管制放松策略性提高利率25～100個基本點，不會引起宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)任何下滑。同時，盡管中央銀行小幅加高利率對經(jīng)濟影響不大，但信心大于實質(zhì)：既然新一輪經(jīng)濟增長周期已經(jīng)來臨，宏觀經(jīng)濟政策就應(yīng)有所調(diào)整，貨幣政策也應(yīng)盡快實現(xiàn)由擴張向溫和適中的轉(zhuǎn)變。

　　加快利率市場化改革，防止資金體外循環(huán)

　　今年2月以來，我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款(增量)與去年同期相比出現(xiàn)下降，這一趨勢一直持續(xù)到8月份始終沒有打破。應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，存款資金在商業(yè)銀行過度沉淀對銀行經(jīng)營績效的提高乃至國家的經(jīng)濟增長都沒好處。如果居民能夠選擇安全的投資渠道，將手中持有的資金投入到證券市場或者房地產(chǎn)市場，那么在商業(yè)銀行存在巨大存差背景下，儲蓄存款增量減少無疑有積極意義。但是，如果居民將手中資金大量用于民間集資、進行“體外循環(huán)�梗�那么儲蓄存款增量的減少則預(yù)示著一定的金融風(fēng)險。特別是在今年股票市場持續(xù)低迷條件下，上證指數(shù)一度跌至1200多點，幾乎比2001年歷史高位跌去1000點，認(rèn)為居民儲蓄流向股市的觀點更加令人置疑。看來，解決目前經(jīng)濟中確實存在的資金“體外循環(huán)�宫F(xiàn)象已經(jīng)時不我待。

　　當(dāng)然，解決這一問題不能簡單靠提高利率水平來解決。眾所周知，我國商業(yè)銀行法定存、貸款利率水平并不代表市場，銀行、企業(yè)利率敏感性也明顯不如典型市場經(jīng)濟國家。因此，減少資金的“體外循環(huán)�箚栴}，更需要借助于利率市場化改革的加速。雖然我國的利率管制已經(jīng)有相當(dāng)程度的放松，但時至今日還僅僅限于貸款利率領(lǐng)域。因此，當(dāng)前是該給銀行存款利率適當(dāng)松綁的時候了。當(dāng)然，解決資金“體外循環(huán)�箚栴}還需要資本市場的平衡發(fā)展。雖然政府不宜操縱股市漲跌，但這決不意味著國家應(yīng)對資本市場發(fā)展置之不理，特別是當(dāng)其發(fā)展與宏觀經(jīng)濟運行態(tài)勢明顯不符時。當(dāng)前，我國最大的一塊資金是銀行資金，但考慮到金融風(fēng)險，過去一直禁止銀行資金入市，加上股市擴容較快，使得證券市場嚴(yán)重缺血。因此，政府應(yīng)當(dāng)適度干預(yù)，使股市真正成為宏觀經(jīng)濟發(fā)展的“晴雨表�梗�并解決資金“體外循環(huán)�箛�(yán)重問題。

　　盡快完善匯率形成機制，適度擴大匯率浮動區(qū)間

　　去年年底，我國政府動用450億美元外匯注資中國銀行和中國建設(shè)銀行，既起到加速國有商業(yè)銀行改革的作用，也緩解了人民幣升值壓力。但是今年我國外匯儲備重新猛漲，截至8月份，外匯儲備已經(jīng)累計高達4961.69億元，比年初上漲929.18億美元，超出去年外匯注資數(shù)額一倍以上。毋庸置疑，如不引起注意，今年我國外匯儲備完全可能超過2003年成為有史以來增加最多的年份。由于我國仍然實行強制結(jié)售匯制度，一旦再次出現(xiàn)經(jīng)濟過熱，巨額外匯占款勢必會給貨幣政策操作帶來不必要麻煩。因此，我國有必要抓住有利時機，盡快推進匯率制度改革。

　　事實上，我國匯率水平多年來一直保持在1美元兌換8.28人民幣的水平，向市場傳遞的是一種不反應(yīng)供求關(guān)系的僵硬價格信號。雖然我們可以等到人民幣匯率形成機制真正建立起來以后再實行浮動匯率，但是目前加大人民幣匯率浮動范圍(例如5%)，作為一種政策試驗，很可能是一個比較有利的時機，不會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生大的沖擊。這是因為，第一，美國國內(nèi)利率與中國利率差(正值)目前有所放大，國際上要求人民幣升值的呼聲已經(jīng)處于一個相對平靜的時期，賭人民幣升值的“熱錢�篃崆橐泊蟛蝗缜啊Ｒ虼耍�把匯率浮動范圍放大到5%未必意味著人民幣匯率就一定升值5%。第二，經(jīng)歷了上半年的宏觀調(diào)控，我國經(jīng)濟運行已經(jīng)步入平穩(wěn)區(qū)間，目前正是加速推進各項改革、完善市場機制的最佳時機。第三，我國對外貿(mào)易發(fā)展態(tài)勢良好。今年8月，我國出口高達514億美元、進口469.1億美元，實現(xiàn)順差44.9億美元，1～8月份累計貿(mào)易逆差縮小到9.5億美元，并有望實現(xiàn)全年貿(mào)易順差。此外，外商直接投資也保持了良好增長勢頭，1～8月累計實際利用外資435.59億美元，同比增長18.77%。顯然，人民幣匯率的小幅變動不會根本逆轉(zhuǎn)我國外貿(mào)發(fā)展的強勁態(tài)勢。

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