股價(jià)不由公司業(yè)績決定 更與股權(quán)分置無關(guān)

　　尹中立

　　●參與我國股票市場的主體包括政府、機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者，三者之間的行為互動形成了資本市場的泡沫

　　●股價(jià)不是由上市公司經(jīng)營業(yè)績來決定，它在更大的程度上由資金的供求關(guān)系來決 定

　　●從影響股市效率的價(jià)格因素分析，股價(jià)扭曲同國有股、法人股不流通沒有關(guān)系

　　H股的股權(quán)結(jié)構(gòu)同A股完全一樣，為什么H股的平均價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于A股的平均價(jià)格？有些公司既有A股又有B股和H股，為什么完全一樣的上市公司，完全一樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但在不同的市場其價(jià)格相差甚遠(yuǎn)？顯然，導(dǎo)致A股價(jià)格畸形的原因不是股權(quán)割裂問題

　　從2000年開始，關(guān)于我國股票市場價(jià)格泡沫的討論就沒有間斷過，在有關(guān)股價(jià)形成機(jī)制上，有一點(diǎn)似乎已經(jīng)達(dá)成共識，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，由于股權(quán)割裂，2/3的股份不流通，導(dǎo)致二級市場的價(jià)格虛高。

　　該分析看上去有道理，但其實(shí)是站不住腳的。我們知道，在正常狀態(tài)下，股票價(jià)格是由它的價(jià)值決定的，股票價(jià)格代表的是未來收益的貼現(xiàn)值。它同股權(quán)結(jié)構(gòu)沒有任何關(guān)系。H股的股權(quán)結(jié)構(gòu)同A股完全一樣，為什么H股的平均價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于A股的平均價(jià)格？有些公司既有A股又有B股和H股，為什么完全一樣的上市公司，完全一樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但在不同的市場其價(jià)格相差甚遠(yuǎn)？

　　顯然，導(dǎo)致A股價(jià)格畸形的原因不是股權(quán)割裂問題。

　　但為什么我國的股價(jià)一直處于比較高的市盈率？我們認(rèn)為，要搞清我國股市的泡沫產(chǎn)生機(jī)理，必須從參與股市的主體的心理和行為上找原因。參與我國股票市場的主體有三個(gè)：政府、機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者。這三者之間的行為互動形成了我國資本市場的泡沫。

　　從我們過去13年的股市發(fā)展歷程可以清楚地看出，我國政府一直存在企圖利用資本市場來為國企改革服務(wù)的動機(jī)。政府過多地考慮自己的短期目標(biāo)，就會使股市偏離資源配置這一根本目標(biāo)。為了達(dá)到股市為國企改革服務(wù)的目標(biāo)，就必須縱容各種偽裝上市和股票操縱行為，因?yàn)楹芏鄧�企無法達(dá)到上市的標(biāo)準(zhǔn)。同樣，如果市場沒有操縱，國企上市無法賣到一個(gè)好價(jià)錢。廣大投資者在同政府博弈的過程中逐漸領(lǐng)悟了政府的決策意圖和規(guī)律。他們視政策為市場好壞的風(fēng)向標(biāo)，當(dāng)股市低迷時(shí)政府一定會出臺利好政策，同時(shí)放松對市場的監(jiān)管，于是市場中的投資者便心領(lǐng)神會，又重新開始操縱市場，股市重新活躍起來。政府的利好政策使股市的重心和成本不斷被抬高，最終導(dǎo)致了股價(jià)的扭曲。

　　從投資機(jī)構(gòu)行為看，投資機(jī)構(gòu)包括證券公司、上市公司、基金、國有企業(yè)、私募基金。這些機(jī)構(gòu)是操縱股價(jià)，導(dǎo)致股價(jià)扭曲的最重要的力量。為何我國資本市場中，操縱市場和證券欺詐行為非常普遍呢？究其原因有兩點(diǎn)：

　　一是“老鼠倉”。擁有機(jī)構(gòu)資本控制權(quán)的人在操縱股市之前，以個(gè)人名義以最低價(jià)格大量買入將要被操縱的上市公司的股票，然后用國有資本大肆拉抬股價(jià)，在最高價(jià)位賣出屬于自己的股票(即所謂的“老鼠倉”)。個(gè)人獲利豐厚，至于國有資本的盈虧已是無關(guān)緊要。這是中國資本市場有別于其他國家資本市場的重要特征之一，這也是中國股票市場投資者為什么無視風(fēng)險(xiǎn)的秘密所在。在已經(jīng)告破的坐莊案件中，東方電子最為典型，該公司從1996年上市到2001年出事前，股價(jià)上漲了幾十倍，但操縱股價(jià)的機(jī)構(gòu)(中經(jīng)開：已經(jīng)被注銷營業(yè)執(zhí)照)并沒有獲利豐厚，原因就是“老鼠倉”在作祟。

　　二是鎖倉和接盤。在我國資本市場上，鎖倉和接盤已經(jīng)非常普遍。所謂鎖倉，就是利用自己手中掌握的資金，暗中與別的投資者合作，買入特定的股票，并將該股票鎖定不賣。這樣就可以減輕該股票上漲的壓力，幫別人鎖倉，可以得到對方給予的好處。

　　接盤與鎖倉類似，只是介入的時(shí)間不同，鎖倉是在股票還沒有大幅度上漲之前完成的行為，而接盤則是在股票大幅度上漲之后才發(fā)生的。

　　在我國資本市場中，鎖倉行為經(jīng)常發(fā)生在基金的投資過程中。鎖倉和接盤在證券行業(yè)內(nèi)部早已是公開的秘密。之所以會頻繁發(fā)生這類事件，關(guān)鍵在于我國與證券有關(guān)的金融機(jī)構(gòu)的國有產(chǎn)權(quán)占控制地位，對于高風(fēng)險(xiǎn)的股票市場而言，國家無法對這些國有資本實(shí)現(xiàn)有效的控制。在股票市場，大量國有資本的存在，使它成為股市泡沫的主要最終買單者。導(dǎo)致目前數(shù)家券商陷入經(jīng)營困境的最重要的原因就在于此。

　　除了證券公司、上市公司、基金、國有企業(yè)、私募基金這些投資機(jī)構(gòu)外，我國股票市場上還有一個(gè)特殊的投資群體———個(gè)人大戶，他們也是操縱股市的不可忽視的力量，這些個(gè)人資本涉足股票市場的根本原因是股市存在超額利潤。

　　最后看散戶投資者的行為，在股市的博弈過程中，機(jī)構(gòu)、大戶的對手就是中小散戶。研究發(fā)現(xiàn)，對于散戶投資者而言，當(dāng)一個(gè)人進(jìn)入股票市場以后，會很快產(chǎn)生“出售效應(yīng)”、“搏傻行為”和“羊群效應(yīng)”等心理現(xiàn)象，使得股市投資者的隊(duì)伍不斷壯大。

　　上述三個(gè)參與主體的行為相互作用，扭曲了股價(jià)的正常的形成機(jī)制。股價(jià)不是由上市公司經(jīng)營業(yè)績來決定，它在更大的程度上由資金的供求關(guān)系來決定。任何一個(gè)因素，只要它會影響到市場資金的供求關(guān)系，就必然會影響到股價(jià)的漲跌。

　　當(dāng)然，上述幾個(gè)環(huán)節(jié)或行為多數(shù)是非法的，這些非法的行為之所以普遍存在的前提是市場監(jiān)管存在漏洞。

　　通過上面分析可以看出，從影響股市效率的價(jià)格因素分析，股價(jià)扭曲同國有股、法人股不流通沒有關(guān)系。也許有人會反對，認(rèn)為如果讓國有股和法人股都流通，股價(jià)不就立馬下降許多嗎？這個(gè)推理是正確的，但不能據(jù)此認(rèn)為股價(jià)扭曲就是由于非流通股導(dǎo)致的。如果我們不改變我們的政府行為和機(jī)構(gòu)投資者行為的話，它還會復(fù)制以前的泡沫化軌跡，股價(jià)重新會走向不合理。

　　(作者為中國社科院金融研究所博士)

　　更多精彩評論，更多傳媒視點(diǎn)，更多傳媒人風(fēng)采，盡在新浪財(cái)經(jīng)新評談頻道，歡迎訪問新浪財(cái)經(jīng)新評談頻道。