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高盛中國首席經濟學家 梁紅/文
貨幣供應量和貸款增速放緩具有風險。1-7月全國固定資產投資同比增長31.1%，7月份增長較6月略微回升，令今年5月固定資產投資增速18.1%成為實施宏觀調控政策以來的谷底。固定資產投資增速回升受制造業特別是出口制造業的影響最大。
然而，即使固定資產投資增長形勢向好，但由于貨幣供應增長和信貸增長速度的放緩，央行幾乎不可能加息，僅會放松既定的緊縮政策，特別是信貸政策。
7月貨幣供應量和人民幣各項貸款增長速度明顯減緩，出乎市場的預期，卻在我們的意料之內。7月末廣義貨幣M2同比增長15.3%，低于6月份的增幅16.2%。貸款余額增幅由6月份的16.7%降到了15.9%。消除季節因素后的折算年均增速均跌到了兩位數以下。貨幣供應量和人民幣各項貸款增幅遠未達到央行年初制定的目標，即廣義貨幣M2增長17%，人民幣貸款增長16.4%，主要原因是中長期貸款增幅明顯下降。這是首次出現中長期貸款增幅同時下降的一月。
貨幣供應量與貸款增幅同時下降具有一定的風險，如果持續下去，明年中國經濟出現硬著陸的幾率將增加。當然這是政府不愿看到的，所以，央行或銀監會可能會通過“道義勸告”的方式使之擺脫危境，甚至實現目標。
對美貿易順差擴大增加人民幣升值壓力。7月出口同比增長34%，進口同比增長34%，表明外貿市場需求強勁。進口總額增速繼續攀升，由上月的11.2%上升到14.1%。家庭消費實力十分強大，促使進口消費需求勁增。然而，政府也再一次遇到了政策難題。宏觀調控措施一定程度上抑制了國內需求，同時也降低了進口消費傾向，造成對美貿易順差擴大，由6月份18億美元擴大到21億美元，從而給人民幣帶來升值壓力。雖然能源進口成本增加，但沒有改變繼續保持貿易順差。
通脹率9月觸頂。7月份消費價格指數(CPI)較上年同期增長5.3%，食品價格上漲仍然是7月份物價上漲的最大推動力，剔除食品價格以外的CPI只有1%。CPI指數已經越過了紅色警界線，那么央行是否會加息？我們認為，央行擔心產生通貨膨脹，但此時加息的呼聲不高，可能會等到各項經濟活動和貸款增幅趨于穩定后才會作出這一決定。通脹率將于9月觸頂，并保持在5%以上，因此，政府調節利率和匯率價格，將通脹控制在預期內十分關鍵。否則，2005、2006年中國經濟增長和通貨膨脹前景堪憂的幾率大增。
通脹率攀升，則實際利率下降。名義利率下降了0.1%。在通脹率增加30個基點的情況下(6月通脹率為5%，7月則為5.3%)，7月份實際利率下降了0.4%。
貨幣運行平穩。7月份貨幣運行健康平穩，FCI(固定資產投資)收緊1個百分點，將帶來3—6個月后經濟活動的放慢。由于自2003年9月就一直實行緊縮政策，已經累計收緊了80個基點了。M2增幅放緩是貨幣政策收緊的主要因素。由于行政措施使信貸和投資活動放慢的效果開始顯現，M2增幅由6月的16.2%降到了7月的15.3%。
私人消費將更快增長。7月份零售總額較去年同期上漲了13.2%，高于普遍預期的12.6%，但低于6月份13.9%的增幅。7月是完全消除SARS影響后的第一個月，服裝、電信設備、能源產品都是推動零售額增長的主要動力。同時，消費品價格不斷上升也為零售增長助力。未來，隨著經濟增長模式逐步轉化為收入增長型，私人消費將出現更快增長。
工業生產增幅繼續回落。7月份工業生產同比增長15.5%，與我們預期的14-15%基本相符。能源、鋼鐵仍然保持較高的增長速度，據國家統計局數據，鋼材生產增幅由6月份的17.3%上升到18.5%，鋼鐵產量由13.8%升到20.3%。大部分工業產品的增幅繼續回落，主要原因是固定資產投資相關行業的影響以及出口增長強勁。
盡管通脹緩慢抬頭，但貨幣供應、信貸及投資增長數據進一步顯示出7月份經濟增速放慢。而工業生產和貨幣/信貸擴張步伐放緩將引起業內對放松行政管制政策的呼聲，而不會改變利率。那么，中國經濟要成功實現軟著陸，必須從行政化的調控政策過渡到市場化措施。否則，將使經濟增長向下調整的風險加大，并影響2005/2006年的通貨膨脹率。
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