李 翀

　　90年代以來在世界范圍內(nèi)接連發(fā)生的金融危機表明，在世界各國，特別是在發(fā)展中國家存在著國家金融風險。國家金融風險的爆發(fā)，將會危及國家金融安全，對有關國家的金融和經(jīng)濟造成破壞性影響。1992年英國的英鎊危機、1994年墨西哥的比索危機、1997年東南亞的金融危機、1997年和1998年香港的金融風潮都說明這一點。雖然我國沒有遭受金融危機

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的直接沖擊，但在我國改革開放的進程中，金融開放僅僅是時間的問題。因此，認識和防范國家金融風險，對于保證我國經(jīng)濟健康穩(wěn)定地發(fā)展具有重要意義。本文將分析國家金融風險這個新的范疇的內(nèi)涵、起因和度量，以為提出防范國家金融風險的方法提供理論上的支持。

　　一、國家金融風險的內(nèi)涵

　　風險(risk)是指不確定的變化結果。不論變化的結果是希望發(fā)生的還是不希望發(fā)生的，只要它是不確定的，這就意味著存在風險。金融風險(financial risk)則是指在金融領域里發(fā)生的不確定的變化結果。長期以來，金融風險一直被看作是一種微觀金融活動的風險。例如，英國經(jīng)濟學與金融學家格利茨(L. Galitz)認為："金融風險是對暴露于風險中的任何金融實體在財務經(jīng)營方面所造成的沖擊"。à這個定義具有普遍的代表性。但是，90年代以來多個國家和地區(qū)發(fā)生的金融危機表明，不僅存在著微觀金融活動的風險，而且還存在宏觀金融活動的風險。根據(jù)這種認識，我認為可以把金融風險劃分為微觀金融風險和宏觀金融風險。

　　微觀金融風險是指金融活動的參與者如廠商、金融機構、個人投資者所面臨的不確定的變化結果。以往金融研究領域所分析的金融風險，主要是微觀金融風險。微觀金融風險主要包括下述基本類型：第一，匯率風險，主要指對外資產(chǎn)或對外負債因匯率變化而發(fā)生變化的風險。第二，利率風險，即應收債權或應負債務因利率變化而發(fā)生變化的風險。第三，股權風險，即股票價格變化對股票持有者帶來的風險。第四，流動性風險，即經(jīng)營實體不能按合理的條件取得現(xiàn)金的風險。第五，信用風險，即交易對方違約而不償還債務或履行支付責任的風險，如此等等。

　　宏觀金融風險則是指各種金融制度或金融活動對整個國民經(jīng)濟帶來的不確定的變化結果。宏觀金融風險主要包括下述基本類型：第一，制度風險，即一個國家的貨幣當局因實行不合適的金融體制、匯率制度或貨幣政策而產(chǎn)生的風險。這種風險很早就已經(jīng)存在。第二，外債風險，即一個國家因無力償還外債所產(chǎn)生的風險。這種風險在80年代的債務危機中已得到充分表現(xiàn)。第三，國家風險，即本文分析的國家金融風險，它是指外國機構投機者à對某個國家發(fā)起投機性金融攻擊所產(chǎn)生的風險。這種風險是90年代發(fā)生的新現(xiàn)象。

　　微觀金融風險和宏觀金融風險是相互區(qū)別的，前者產(chǎn)生于微觀經(jīng)濟因素，并主要對個體經(jīng)濟產(chǎn)生影響；后者則產(chǎn)生于宏觀經(jīng)濟因素，并主要對總體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。

　　由此可見，國家金融風險是一種宏觀金融風險，它是指外國機構投機者在一個國家大規(guī)模掀起金融投機風潮所產(chǎn)生的風險。這種風險發(fā)生于某個國家宏觀經(jīng)濟運行中出現(xiàn)的弱點或問題，它的爆發(fā)將會對這個國家的整個國民經(jīng)濟造成破壞性影響。另外，國家金融風險是一個新的范疇。誠然，20年代末期和80年代末期曾發(fā)生過股票投機風潮，70年代初期也曾發(fā)生過外匯投機風潮，金融投機活動從來沒有間斷過。但是，在國際資本流動日趨自由化的條件下，由專門從事金融投機業(yè)務的機構投機者在一個國家掀起大規(guī)模的金融投機風潮，則是90年代以來各國才感受到的威脅，國家金融風險作為一個歷史范疇才開始產(chǎn)生。還有，國家金融風險又是一個無法回避的現(xiàn)實問題。一個國家要融入世界經(jīng)濟體系，推動本國的經(jīng)濟發(fā)展，就要促進貿(mào)易、金融和投機的自由化，而金融的自由化又可能會帶來國家金融風險。因此，如何在充分獲取金融自由化的利益的情況下減少和防范國家金融風險，是發(fā)展中國家必須要解決的問題。

　　國家金融風險與制度風險或外債風險等其他宏觀金融風險存在一定的聯(lián)系。當一個國家存在制度風險或外債風險的時候，很容易遭受外國機構投機者的攻擊，從而引發(fā)國家金融風險。但是，國家金融風險與制度風險或外債風險等其他宏觀金融風險又存在區(qū)別。它們不僅在概念上是不同的，而且制度風險和外債風險不一定導致國家金融風險，導致國家金融風險的因素也不一定是制度風險和外債風險。

　　二、國家金融風險的起因

　　國家金融風險產(chǎn)生的客觀基礎是國際資本流動的自由化和國際融通方式的多樣化。

　　隨著國際經(jīng)濟一體化的發(fā)展，國際資本流動日趨自由化。從70年代末期開始，發(fā)達國家紛紛取消對資本項目國際匯兌的限制，允許資本自由流入和流出。到90年代初期，隨著愛爾蘭、挪威等一批國家取消了對資本項目的匯兌限制，發(fā)達國家已基本實現(xiàn)了資本流動的自由化。與此同時，發(fā)展中國家也開始了資本流動自由化的進程。90年代上半期，阿根廷等11個發(fā)展中國家取消了對資本流動的限制，巴西等15個發(fā)展中國家則在不同程度上取消了對資本流動的限。á在國際資本已經(jīng)比較自由地在世界上較大范圍內(nèi)波動的情況下，國際資本流動的規(guī)模不斷擴大，變化也更加頻繁。表1說明了私人資本在發(fā)展中國家流動的情況。從表中可以看到，直接投資凈投入量穩(wěn)定地趨于增加，證券投資凈流入量飄忽不定，起伏最大的是主要包括銀行貸款的其他資本凈流入量。

表1 新興市場國家的私人資本流動情況（單位：十億美元）

資料來源：International Capital Markets: Developments, Prospects, and Key Policy Issues, IMF, Washington DC, 1998, P13.

　　隨著資本流動自由化和經(jīng)濟的發(fā)展，資金融通方式趨于多樣化，金融市場結構日益復雜。如果把金融市場劃分為借貸市場、股票市場和外匯市場，那么在借貸市場上不但可以提供借貸票據(jù)交易，而且可以提供利率互換、利率期貨、利率期權交易；在股票市場上不但可以提供股票交易，而且可以提供股票指數(shù)期貨、股票期權交易；在外匯市場上不但可以提供即期和遠期外匯交易，而且可以提供外匯互換、外匯期貨、外匯期權交易。

　　如果說國際資本自由流動為機構投機者提供了制度上的可能，日益復雜的金融市場則為機構投機者提供了有利的活動場所，而國際資本流動和金融市場的復雜化又給各國貨幣當局的監(jiān)督管理帶來困難，從而形成了產(chǎn)生國家金融風險的基礎。

　　國家金融風險產(chǎn)生的內(nèi)部原因主要是國際收支逆差、泡沫經(jīng)濟和過重的外債。

　　首先，如果一個國家發(fā)生了經(jīng)常項目收支逆差或國際收支逆差，該國貨幣的匯率就要降值。假如該國貨幣的匯率因實行某種形式的釘住匯率制度而沒有及時調整，就會給機構投機者的外匯投機提供可乘之機。機構投機者1994年對墨西哥比索的打擊，1997年對泰銖、馬來西亞元和印度尼西亞盾的打擊，都與這些國家經(jīng)常項目出現(xiàn)高額逆差有關。

　　其次，如果一個國家出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟，該國的經(jīng)濟和金融就有可能發(fā)生較大幅度的波動。所謂泡沫經(jīng)濟是指過度投機帶動有關資產(chǎn)價格上升所造成的虛假繁榮的情況，現(xiàn)代泡沫經(jīng)濟最典型的表現(xiàn)是過度投機造成股票價格和房地產(chǎn)價格的急劇上升。當泡沫消散的時候，有關資產(chǎn)的價格將出現(xiàn)一個下跌的過程，這就給機構投機者提供了有利的投機時機。1997年機構投機者對東南亞國家發(fā)起的金融攻擊，也與這些國家存在泡沫經(jīng)濟有關。

　　再次，如果一個國家背上了沉重的外債負擔，有可能發(fā)生到期不能償還外債的情況，就會引發(fā)外匯市場的動蕩和經(jīng)濟的收縮，同樣會給機構投機者帶來投機的機會。

　　由于各發(fā)展中國家在經(jīng)濟的發(fā)展過程中難以確保其經(jīng)濟不發(fā)生問題，這就使國家金融風險的問題變得格外嚴峻。

　　國家金融風險產(chǎn)生的外部原因，是機構投機者的存在。而90年代最主要的機構投機者，就是套期保值基金。套期保值基金(Hedge Fund)的主要基地在美國，它們產(chǎn)生于40年代，在60年代逐漸發(fā)展起來。由于套期保值基金不受美國投資公司法關于信息披露和關于長期債務與資產(chǎn)比例限制的約束à，部分套期保值基金從90年代開始借入自有資本5倍以上甚至20倍以上的資金進行投機，走向高風險投機的道路，對各國的金融市場形成嚴重的威脅。

　　套期保值基金的投機方式具有下述特點：第一，充分利用金融杠桿進行投機。由于套期保值基金借款比例不受限制，而許多金融衍生品種的交易又只需要支付低數(shù)額保證金就可以進行高數(shù)額的交易，套期保值基金便利用金融杠桿進行規(guī)模巨大的投機。以美國長期資本管理基金為例，它的資本金是48億美元，但它掌握的股票和債券達1600億美元，它持有的金融衍生品種的名義價值達10000億美元，資金杠桿率達1∶240，à為一般銀行資金杠桿率的12倍。第二，在金融市場上進行立體式投機。套期保值基金往往同時在一個國家的多個金融市場上進行多種金融資產(chǎn)的組合投機，從而給有關國家或地區(qū)的防范帶來困難。例如，1998年8月，套期保值基金在香港掀起金融投機風潮時，同時在即期外匯市場、遠期外匯市場、外匯期貨市場、股票現(xiàn)貨市場、股票指數(shù)期貨市場、股票期權市場進行投機。第三，集中資金進行狙擊戰(zhàn)或殲滅戰(zhàn)。套期保值基金或者伺機突然在某國金融市場上進行投機，然后迅速撤離；或者大舉進入某國的金融市場進行投機，以達到某種預定的目標。由于套期保值基金在一天之內(nèi)可以動員上千億美元進行投機，許多發(fā)展中國家無力擔抗。

　　三、國家金融風險的度量

　　國家金融風險不僅有質的規(guī)定性，而且還有量的規(guī)定性。對國家金融風險從數(shù)量上進行度量不僅可以從數(shù)量上衡量國家金融風險的大小，而且還可以為建立國家金融風險的預警系統(tǒng)提供依據(jù)。

　　國家金融風險產(chǎn)生于外國機構投機者的金融投機，而金融投機是借助于短期資本流動實現(xiàn)的，所以可以通過短期資本流動的變化幅度來反映國家金融風險的大小。一般來說，短期資本流動的波動幅度越大，國家金融風險就越大。

　　在度量國家金融風險的時候，短期資本流動可以以月為單位計算，它主要包括非居民的短期存款和貸款、非居民的證券投資數(shù)量等，即包括這些項目資本流入和流出的數(shù)量。在具體計算資本流動標準差的時候，可以先計算若干個月資本流動的標準差，再用移動的方法進行比較。這就是說，如果選取計算3個月資本流動的標準差，那么先計算第一、二、三個月資本流動的標準差，再計算第二、三、四個月的標準差，然后把標準差加以比較。如果資本流動標準差的數(shù)值發(fā)生較大幅度的增加，這意味著發(fā)生國家金融風險的可能性增大。

　　短期資本流動標準差是度量國家金融風險的主要指標。但在現(xiàn)實的生活中，由于短期資本流動和長期資本流動、投機性的資本流動和投資性的資本流動難以嚴格區(qū)分，還需要選擇金融資產(chǎn)價格的標準差作為度量國家金融風險的輔助指標。在各種金融市場里，最富有投機性的金融資產(chǎn)是外匯、股票和各種金融衍生品種，所以可以選擇這些金融資產(chǎn)價格的標準差作為度量國家金融風險的輔助指標。如果短期資本流動標準差和金融資產(chǎn)標準差同時增加，這不僅表明資本流動頻繁，而且表明資本進入了投機性較強的金融市場，國家金融風險增大。

　　四、國家金融風險的驗證

　　在90年代發(fā)生金融危機的多個國家和地區(qū)中，墨西哥的資料比較齊全。本文以墨西哥1994年12月發(fā)生金融危機前后的情況為例，來驗證國家金融風險的度量指標的可行性。

　　在所選擇的案例里，短期資本流動以季度為單位計算，包括商業(yè)銀行等各種可以接受活期存款的銀行的對外資產(chǎn)、對外債務以及非居民證券投資的凈流入量；金融資產(chǎn)的價格同樣以季度為單位計算，包括外匯匯率和股票價格。墨西哥1994年12月以前的資本流動和金融資產(chǎn)價格情況如表2所示。

表2 墨西哥資本流動和金融資產(chǎn)價格的變化情況

資料來源：International Financial Statistics, IMF, August 1995.
根據(jù)表2的數(shù)據(jù)所得到的墨西哥資本流動和金融資產(chǎn)價格變化的標準差如表3所示。

表3 墨西哥資本流動和金融資產(chǎn)價格變化的標準差

　　從表3可以看到：首先，墨西哥銀行對外資產(chǎn)和對外債務的標準差在1994年第一季度陡增，在1994年第二、三季度仍維持在很高的數(shù)值上。這說明與銀行借貸有關的資本流動從1994年第一季度開始發(fā)生劇烈的變化。其次，墨西哥證券投資凈流入量的變化比銀行對外資產(chǎn)和債務的變化滯后一個季度，其標準差在1994年第二季度大幅度增加，到1994年第二季度繼續(xù)增加，在1994年第三季度仍保持在較高的水平。這說明外匯市場的投機性在增強。最后，股票價格變化的標準差在1994年第一季度以前達到較高數(shù)值但在1994年第一季度上升以后趨于下降，股票市場的投機性不強。主要指標和輔助指標均顯示：墨西哥從1994年第一季度開始產(chǎn)生國家金融風險，隨后風險在不斷積累并主要集中在外匯市場。到了1994年第四季度，資本流動和外匯匯率變化的標準差均發(fā)生急劇跳躍，墨西哥貨幣危機終于爆發(fā)。

　　墨西哥的實際情況證實了上述指標的預警性。90年代以來，墨西哥政治和經(jīng)濟均出現(xiàn)了不穩(wěn)定的因素。1994年3月23日和9月28日，執(zhí)政黨總統(tǒng)候選人路易·唐納多·卡洛索和執(zhí)政黨總書記約瑟·佛朗西斯科·盧茨·馬修分別遇刺。另外，墨西哥的經(jīng)常項目出現(xiàn)逆差，到1994年2月逆差大約占國民生產(chǎn)總值8%。墨西哥的銀行業(yè)也出現(xiàn)呆帳，到1994年3月呆帳約占貸款總量的8.5%。但是，從總體上看，墨西哥的政治和經(jīng)濟情況還沒有到達爆發(fā)金融危機的程度。促成墨西哥金融危機的直接原因是國際資本流動的投機性沖擊。在1990年到1993年，大量資本流入墨西哥，證券投資凈流入額為610億美元，其中股票投資凈流入額為220億美元，1993年證券投資凈流入額達到280億美元的最高峰。然而從1994年開始，出現(xiàn)了拋售墨西哥比索的情況，資本大量外流，墨西哥政府250億美元的外匯儲備在1994年3月流失30多億美元，4月流失80多億美元，5～11月流失了45億美元。à到12月，比索危機最終爆發(fā)。

　　從上述分析可見，國家金融風險在國際資本流動日益自由化的條件下，是包括我國在內(nèi)的發(fā)展中國家客觀存在的現(xiàn)實和必須正視的問題。

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