李 翀

　　內容提要：目前，我國資產管理公司主要用債權轉為股權的方法化解國有銀行的不良資產。本文在肯定這種方法的同時指出了這種方法的弱點。為此，本文提出了另一種可選擇的方法，即證券化的方法。本文不是討論銀行一般資產的證券化，而是討論國有銀行不良資產的證券化；本文也不是討論國有銀行不良資產證券化的一般原則，而是討論國有銀行不

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良資產證券化的具體方法。

　　一、債權轉為股權的方法的利弊

　　我國國有銀行高額的不良資產已成為制約我國國有銀行和國有企業發展、影響我國經濟穩定和增長的重要因素。為了解決這個問題，我國已于1999年開始相繼成立了信達資產管理公司、華融資產管理公司、長城資產管理公司、東方資產管理公司，分別負責處理建設銀行、工商銀行、農業銀行、中國銀行的不良資產。2000年11月，國務院頒布了《金融資產管理公司條例》，規定金融資產管理公司可從事資產管理范圍內公司的上市推薦及債券、股票承銷，金融資產管理公司可對所收購的不良貸款形成的資產進行租賃或者以其他形式轉讓、重組，金融資產管理公司持有的企業股權可以按照國家有關規定向境內外投資者轉讓,也可由債權轉股權企業依法回購。

　　目前，各資產管理公司已用債權轉股權的方法剝離國有銀行的不良資產：首先，政府向資產管理公司注入資金，由資產管理公司按市價、面值、或折扣收購銀行的不良資產，即把銀行對國有企業的債權轉變為資產管理公司對國有企業的債權。其次，資產管理公司選擇某些具有發展前景的國有企業，把對該企業的債權轉變為該企業的股權，資產管理公司作為該企業的股東參與企業的重大決策。再次，待國有企業經營狀況改善以后，資產管理公司或者轉讓它持有的股權來回收所投入的資金，或者每年收取企業的紅利來補償所投入的資金。

　　債權轉為股權的方法具有下述優點：第一，在國有銀行的不良資產和國有企業的債務負擔已十分嚴重的情況下，債權轉為股權的方法不失為一種可以在短期內迅速緩和這種狀況的方法。據報道，信達資產管理公司于1999年與北京建材集團簽訂債轉股協議，把對北京水泥廠數億元的債權轉變為股權，北京水泥廠的資產負債率從80.1%下降到32.4%，當年從虧損企業轉變為盈利企業。這樣，政府以投入的資金的成本為代價既緩和了銀行不良資產過重的狀況，又緩和了企業債務負擔過重的狀況。第二，在目前國有企業產權關系不夠清晰，公司治理結構不夠規范的情況下，債權轉為股權的方法有助于推動現代企業制度的建立。資產管理公司把對國有企業的債權轉變為股權以后，將作為該企業的所有者參與該企業的管理；或者資產管理公司把股權轉讓給別的企業以后，別的企業將作為該企業的所有者參與該企業的管理。這一切有助于改變目前國有企業國有產權處于的某種程度虛置的狀況。

　　但是，債權轉為股權的方法也存在較大的風險：第一，對于國有企業來說，債務約束和股權約束是不同的。國有企業負債以后，它必須定期還本付息，債務約束是硬約束。國有企業增股以后，有利潤分紅無利潤則不分紅，股權約束是軟約束。誠然，在股權約束條件下，企業經理經營不善將會被作為新股東的資產管理公司免職。但是，在債權約束條件下，企業連年虧損經理也同樣會被免職。就這方面而言，兩者沒有根本的區別。國有企業將樂于把債務轉變為股本，這樣迫使企業改善經營管理的壓力有可能會減小。另外，對于國有銀行來說，不良資產的增加固然有政府干預多過的原因，但也有銀行經營不善的原因。現在政府來幫助剝離不良資產，也是銀行求之不得的事情，這同樣有可能減小銀行改善經營管理的壓力。因此，債權轉為股權的方法是一種權宜之計，不宜長期使用。第二，債權轉為股權的方法的成本和收益前景還存在許多未知的因素。首先，在債權轉變為股權以后，資產管理公司能否有效地推動該企業治理結構的完善和經營管理的改善？其次，在企業的經營狀況穩定以后，資產管理公司能否把股權轉讓出去而回收資金？如果這些問題不能得到很好解決，那么由于企業原來就是國有的，債權轉為股權的方法實際上是政府注資沖銷國有企業的債務，還額外付出了四家資產管理公司的運行成本。因此，除了繼續對部分國有企業實行債權轉為股權的方法外，還需要考慮其他相互補充的方法。

　　二、國有銀行不良資產證券化的特殊方法

　　國有銀行不良資產的證券化是一種特殊的銀行資產證券化，因而有必要先來考察銀行一般資產證券化的方法。銀行資產證券化是80年代金融創新的內容之一，它主要是指把銀行缺乏流動性的資產如貸款經過一定的安排轉變為流動性較強的證券。銀行一般資產證券化的基本方法如下：

　　首先，資產證券化的發動主體把資產轉讓給特設主體。發動主體又稱為原始權益人，它是指資產證券化的發起人、擬證券化的金融資產的所有者，它需要把流動性不強的資產轉變為流動性較強的證券。發動主體一般是銀行。特設主體也稱為特設媒介(Special-Purpose Vehicle)，它是資產證券化的中介機構，負責根據發動主體的資產產生的收入發行證券。特設主體是為資產證券化而建立的機構，它一般不經營其他金融業務。

　　其次，由信用擔保機構對擬發行的證券提供擔保并由信用評級機構對擬發行的證券進行評級。擬發行的證券除了以發動主體的資產作為擔保以外，還需要信用擔保機構的擔保，以增強證券的可投資性。信用擔保機構的作用是對擬發行的證券進行信用增級。信用評級機構的作用則是保護投資者的利益。

　　再次，特設主體通過代發行主體把證券銷售給投資者。代發行主體是指代理特設主體發行證券的機構，一般由投資銀行或證券公司擔任。如果證券的發行采取公募的形式，代發行主體從特設主體那里買下證券，然后把它銷售給投資者；如果證券的發行采取私募的形式，代發行主體則代理特設主體向投資者銷售證券。投資者是指購買證券的人，它可以是機構投資者，也可以是個人投資者。

　　通過資產的證券化，作為發動主體的銀行把它的資產如貸款轉換為資金，投資者既可以持有證券以定期獲取收益，也可以在市場上出售證券以取得現金。

　　國有銀行的不良資產與前述銀行的一般資產如住房抵押貸款、汽車消費貸款等不同，我國的國情與西方國家也不同，這就決定了我國使用證券化的方法緩和國有銀行不良資產過于嚴重的狀況具有許多特殊之處。顯然，在國有銀行不良資產證券化的過程中，關鍵的問題是解決證券的投資吸引力的問題，如果沒有投資者愿意購買這些證券，證券化將無法實現。因此，證券化關鍵的步驟是債權市場價值評估和證券的信用擔保，也就是下述兩個條件必須得到滿足：

　　第一，對國有銀行不良資產的市場價值進行估算，這是證券化的前提。顯然，銀行不良資產的市場價值已遠低于它的帳面價值，如果按照不良資產的帳面價值來轉換為債券，那么該債券將無人購買，證券化將無法進行。在目前的條件下，銀行不良資產的市場價值可以由債權人、債務人、資產管理公司共同協商，最后由資產管理公司決定。

　　第二，創造一種無風險資產為證券化后產生的債券提供擔保，以提高該債券的信用等級。在目前的情況下，信用擔保主體只能是政府。當然，政府可以宣布為該債券提供擔保，但這是非市場行為。因此，政府應該發行零息票債券，以為銀行不良資產證券化后的債券的本金提供擔保。零息票債券是指按低于面值的價格發行，面值與發行價格構成利息，但到期前不支付利息，到期按面值一次性償還本息的債券。

　　在滿足這兩個條件的基礎上，為說明方便起見，假設某國有企業欠某國有銀行債務，2000年到期，雖然該企業無法全部償還但它仍具有發展前景；若寬限期確定為5年并在寬限期內按3%的低復利利率計算，到2005年該債務本息1億元；經過評估，這項債權到2005年的市場價值是5000萬元；設國有銀行和國有企業各承擔的風險金是債權市場價值的5%，因而這項債權到2005年的總市場價值是5250萬元(=5000+5000χ5%)(在這里所說的風險是指為增加證券化后的債券的吸引力而可能出現的按低于債券的實際價值出售債券的可能性，若到期市場價值為5000萬元的債券按到期價值4750萬元折算成的現值出售，由于債券到期的總價值是5250萬元，這相當于銀行和企業各承擔了相當于5年后250萬元的現值的損失：企業支付了相當于5年后5250萬元的現值，銀行則只得到了相當于5年后4750萬元的現值。若債券按到期實際價值5000萬元的現值出售，銀行應歸還企業等于相當于5年后250萬元的現值風險金)；該不良資產的證券化可按下述步驟進行：

　　首先，政府對該國有企業發行面值為5250元、期限為5年的零息票債券。假定貼現率確定為3%，這意味著發行價格為4420萬元。假如該國有企業無法全部買下，余額由資產管理公司墊付，利率按與3.5%貼現率等值的年單利利率約3.18%計算。不管資產管理公司是否墊付了部分資金，政府債券都存放在資產管理公司，不得在市場上轉讓。

　　其次，該國有企業以政府債券為擔保發行面值為5250 元、期限為5年、年息票利率為3 %的公司債券，然后用這批公司債券與國有銀行交換它所欠的5年后總價值為5250萬元的債務，并向銀行支付0.18%的年費率。到此為止，國有銀行債權已經證券化，銀行可以在市場上出售這些公司債券以獲得現金。由于這些公司債券有政府債券作為擔保，年息票利率比銀行同期存款利率高0.12% (=3%-2.88%)，發行價格又有以到期本息價值10%為基礎的下浮幅度，它將成為質量較高的證券。

　　再次，該國有企業每年向債券持有者支付3%的年息票利率，向銀行支付0.18%的費率，到期償還5250萬元的本金。如果該國有企業全額買下4420萬元的政府債券，政府到期應向它支付5250萬元的本息。如果該國有企業沒有全額買下政府債券，則由政府和企業清算彼此的債權和債務關系。

　　這樣，國有銀行化解了不良資產，國有企業減輕了債務負擔。在上述例子中，寬限期、風險金、貼現率、年利率、年費率都是假設的，在現實的操作中應該根據實際情況來決定。

　　三、國有銀行不良資產證券化方法的論證

　　國有銀行不良資產證券化方法的核心思想是對銀行債權進行重組，利用政府債券增進重組債權的質量，然后把它轉變為債券并在市場上公開銷售。

　　不良資產證券化方法與債權轉變為股權方法存在如下相似之處和差異之處：

　　第一，對于銀行來說，兩種方法產生的結果是相似的。按照證券化的方法，需要對銀行的債權進行重組，銀行帳面資產將會縮小，這是銀行的損失。根據轉股權的方法，同樣需要對銀行的資產進行折扣，銀行帳面資產同樣會縮小，這同樣是銀行的損失 。如果說這兩種方法在這個方面有什么差異，那么將是證券化的方法對銀行不良資產實際價值的估算可能比轉股權的方法更為嚴格。另外，不論采用哪一種方法，最終結果是銀行的不良資產都會減少。

　　第二，對于企業來說，兩種方法帶來的后果有所不同。采用證券化方法以后，企業的 債務負擔減輕了。例如，在上面的例子中，原來企業在5年后需要償還1億元的本息減到現在只要償還5000萬元的本息，而且若欠資產管理公司款項這5年的利率是按照特定的低利率計算的。但是，企業所受的約束仍然是債務約束，它還必須努力改善經營管理以在5年后償還6000萬元本息。采用轉股權的方法以后，企業的債務約束變為股權約束。就債務而言企業得到徹底的解脫，就股權而言原來是國有股權現在還是國有股權。因此，轉股權的方法是否成功的關鍵之處是如何強化股權約束。從制度安排的角度看，證券化的方法不涉及制度安排的變化，但它沒有風險；轉股權的方法涉及強化股權約束的問題，但能否成功是未知的。

　　第三，對于政府來說，兩種方法的成本則存在較大的差異。如果使用證券化的方法，政府付出的是當企業不能全額購買政府發行的債券時政府通過資產管理公司向企業發放等于余額的貸款，得到的是較低的利息，所冒的風險是企業到期不能償還這些貸款的可能性。總體來看，政府付出的不多，得到的不多，風險也不大。如果使用轉股權的方法，政府付出的是失去了對企業的債權，得到的是擁有對企業的股權。若企業生機勃勃，政府轉讓擁有的股份可以得到較高的收益；若企業變化不大，這將成為政府對企業的一次無償注資。總體來看，政府付出的較多，得到的可能較多，也可能較少，因而風險較大。由此可見，證券化和轉股權是兩種可選擇的方法。

　　銀行不良資產的證券化是一種特殊的銀行資產的證券化，它與銀行一般資產的證券化也不同：第一，在不良資產證券化的過程中，要證券化的是不良資產，因而需要債權人、債務人和專門處理不良資產的資產管理公司合作。盡管銀行是原始權益人，但發起主體是三方。第二，不良資產的證券化依靠一般金融機構擔保已不足以實現信用增級，必須要政府的無風險債券作為擔保，以提高證券化后的證券的質量。第三，證券化后產生的債券有政府債券作為擔保，不需要再由信用評級機構對債券進行評級。第四，銀行不良資產證券化后產生的證券是債務人的債券，不是特設主體發行的證券，可由銀行充當代發行主體的職能。

　　銀行不良資產證券化也有成功的經驗可供借鑒。80年代初期，拉丁美洲國家因無法償還發達國家商業銀行的債務而爆發了債務危機，這場危機不僅阻礙了它們的發展，而且也危及發達國家的商業銀行。1988年，美國摩根公司(J.P.Morgan)第一次嘗試不良債權的證券化。它把對墨西哥37億美元的債權減為26億美元的債權，然后把它轉換為期限為20年、利率為倫敦銀行同業拆放利率(LIBOR)加上1.625%的差價、本金由美國財政部零息票債券擔保的“墨西哥Azte債券”。1990年，美國財政部長布雷迪(Nicholas J. Brady)參考摩根公司的實踐提出了布雷迪計劃(Brady Plan)，把對拉丁美洲國家的債權重組后轉換為債券，由此而產生的債券稱為布雷迪債券(Brady Bond)。墨西哥是第一個實施布雷迪計劃的國家，它把481億美元的對外債務轉換為下述兩種債券：第一種是折扣債券(Discount Bond)，債務按35%折為債券，但利率較高，為倫敦銀行同業拆借利率加上0.8925%的差價；第二種是平價債券(Par Bond)，債務按100%折為債券，但利率低于市場利率，為6.25%。這兩種債券的本金都以美國財政部零息票債券作為擔保，期限為30年。發達國家商業銀行可以把抵消債務的布雷迪債券投放市場。在布雷迪計劃實施以后，約有13個國家發行了約1900億美元的布雷迪債券，形成了龐大而又活躍的布雷迪債券市場，債務危機也得到了緩和。[1] Introduction of Brady Bonds, Brady Net Inc, 1999

　　四、簡短的結論

　　本文所建議的證券化的方法與現已實行的轉股權的方法不是相互對立而是相互補充的。如果資產管理公司有把握轉換企業的經營機制，建立新的企業制度，轉股權的方法優于證券化的方法；反之，證券化的方法優于轉股權的方法。如果政府可以有充裕的資金用于化解銀行不良資產，轉股權的方法優于證券化的方法；反之，證券化的方法優于轉股權的方法。如此等等。資產管理公司應該根據這兩種方法的特點和銀行與企業的實際情況選擇不同的方法。另外，除了轉股權和證券化的方法以外，肯定還有其他的方法。通過實踐不斷地創造和完善化解銀行不良資產的方法，才能使我國經濟順利度過這個難關。

　　特別需要指出的是，不論是轉股權的方法還是證券化的方法，都是減少已產生的銀行不良資產的方法，而不是抑制銀行不良資產產生的方法。要從根本上解決銀行不良資產大量產生的問題，還必須建立產權明晰的現代企業制度和相互制衡的公司內部治理結構，以及權利與責任明確和激勵與制約共存的機制。

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